综编：Felix, PANews

摩根大通分析师团队（由高级策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 领导）于 12 月 4 日发布了一份研究报告。报告指出，尽管比特币算力下降和挖矿成本上涨都加剧了比特币下行压力，但 Strategy（前 MicroStrategy，股票代码 MSTR）的动向对比特币的近期前景至关重要。

分析师表示，近期比特币算力和挖矿难度的下降，给比特币价格带来了下行压力。下降的原因可归因于中国人民银行重申对比特币挖矿和交易的禁令，以及高成本矿工因电价上涨和比特币价格下跌，盈利能力下降而纷纷退出，一些矿工被迫抛售比特币。

比特币的挖矿成本已从上个月的 9.4 万美元下降至 9 万美元。尽管如此，比特币的价格仍然低于这一挖矿成本，导致进一步的抛售压力。分析师表示，假设电价为每千瓦时 0.05 美元，若电价每上涨 0.01 美元/千瓦时，高成本矿工的挖矿成本将增加 1.8 万美元。

mNAV能否维持1.0是关键

即便如此，摩根大通认为，矿工并非比特币下一步走势的关键，Strategy 的持仓规模和稳定性更具决定性。

报告强调，Strategy 能否维持其企业价值与比特币持有量之比（mNAV）高于 1，并避免抛售比特币，才是比特币近期价格走势的关键驱动因素。

目前该比率约为 1.13，只要保持在 1.0 以上，Strategy 就不需要动用其持有的约 65 万枚比特币来支付可转债利息或优先股股息，公司 14.4 亿美元的现金储备也足以覆盖未来两年的全部现金义务，这将大幅消除市场恐慌情绪。

如果该比率保持在 1.0 以上，且 Strategy 最终能够避免卖出比特币，市场信心很可能迅速恢复，比特币价格最糟糕的时期就将过去。若比率跌破 1.0，或因 2026 年 1 月 15 日 MSCI 指数调整引发大规模被动基金抛售 Strategy 股票，导致公司不得不变现比特币，则会触发新一轮恶性循环。

MSTR被MSCI剔除的风险“已被消化”

尽管市场目前正密切关注 MSCI 是否会将 Strategy 及其他数字资产管理公司（DAT）从其股票指数中剔除。但摩根大通表示，剔除决定带来的下行风险有限，因为该风险“已被市场充分消化”。

自 10 月 10 日 MSCI 首次宣布就此进行磋商以来，Strategy 的股价已下跌约 40%。分析师们认为，这一跌幅表明市场已经将被 MSCI 剔除在外的风险计入股价，甚至可能已经将被所有主要股票指数剔除的风险也考虑在内。

上个月，分析师估计，如果 MSCI 剔除 Strategy，将导致 28 亿美元的资金流出；如果所有其他股票指数也效仿，则将导致 88 亿美元的资金流出。当时，Strategy 的联合创始人兼执行主席 Michael Saylor 表示：“指数分类并不能定义我们。我们的策略是长期的，我们对比特币的信念坚定不移”。

尽管如此，分析师表示，MSCI 将于 1 月 15 日做出的决定对 Strategy 和比特币的走势仍至关重要。如果剔除，可能只会带来有限的下行压力。如果 MSCI 继续将 Strategy 保留在其指数中，Strategy 和比特币“均可能强劲反弹”，回到 10 月 10 日之前的水平。

摩根大通还指出，比特币的挖矿成本历来都起到支撑位的作用。如果比特币价格长期低于其挖矿成本，矿工可能会面临更大的压力，进而导致挖矿成本进一步下降。

然而，摩根大通维持了对比特币的长期乐观展望，理论上比特币的价格接近 17 万美元，这意味着如果市场状况稳定下来，未来 6 至 12 个月比特币可能会大幅升值。

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