以下的客座文章来自 Bitcoinminingstock.io，这是一个关于 比特币矿业股票、教育工具和行业洞察的 一站式中心。最初发表于2025年7月18日，作者是 Bitcoinminingstock.io 的_ Cindy Feng。

自从我上次关注 MARA Holdings (NASDAQ: MARA) 及其比特币国库策略已经有一段时间了。是的，它仍然是公共比特币矿工中拥有最大哈希率的公司。是的，它的资产负债表上也有最多的比特币。但老实说，最近几个季度没有什么足够吸引人的内容让我深入研究。

许多投资者质疑为什么 MARA 的股价 落后于比特币，这个它本应代理的资产。这些疑虑并非没有根据——MARA 的 运营效率低下、盈利波动，以及有时 管理沟通不透明，都削弱了投资者的热情。

直到本周，一份公司新闻稿引起了我的兴趣。

“MARA 领导2000万美元投资于 Two Prime，以推进机构比特币收益策略，并将 SMA 扩展至 2000 BTC”。

与此同时，一位 X 用户大胆声称——MARA 正在成为一个 比特币驱动的影子银行。这个说法让我印象深刻。如果成立，这将完全改变我们对 MARA 的看法：它不仅仅是一个拥有丰厚国库的矿业公司，而是一个产生收益的金融引擎——就像一个数字原生银行。我决定深入研究。

$MARA 正在建立一个由比特币驱动的影子银行。

在2025年第一季度，他们的资产负债表上有约47,531 BTC。与其在市场上出售，他们向机构借出约14,269 BTC，环比增长37.5%。

这已经占他们国库的30%，产生5-9%的收益，类似于…… pic.twitter.com/QrYVcjBVFq

— Cryptovicci 🌐 (@cryptovicci) 2025年7月15日

比特币借贷策略——从实验到可扩展

我第一次听说 MARA 的比特币借贷活动是在2024年底。在那次采访中，管理层淡化了其规模——将其描述为小规模和谨慎的。这是有道理的。这个领域的对手风险是真实存在的，像 Celsius 这样的崩溃加密贷方的阴影仍然萦绕在投资者的记忆中。但在2025年，MARA 对其比特币借贷变得更加直言不讳。

2025年第一季度 SEC 文件的第9页和第10页

让我们看看发生了什么变化——直接来自 MARA 的 SEC 文件：

截至2024年12月31日和2025年3月31日，共有7,377比特币借给了对手方。同时，MARA 借出的比特币国库占其总持有量的约15.52%。

更有趣的是收益。MARA 在2024年获得了近 1671万美元 的利息。在2025年第一季度，该公司产生了 1199万美元，这意味着年化收益率约为 ~7.88%*，与传统的 私人信贷或结构性借贷 收益相当。

*这是一个估计，因为报告的利息收入可能还包括来自法币活动的收益。

影子银行的标签是否公平？

让我们重新审视这位 X 用户的论点：

“MARA 正在实现其国库的货币化，而不需要清算它，创造出一种类似于银行净利息差（NIM）的经常性收入流。它不仅仅是一个矿工。它不仅仅是一个 HODLer。它正在成为一个比特币原生银行。”

“影子银行”，多么聪明的措辞。毕竟，MARA 是一个非银行机构，处于传统银行监管之外。然而，它的借贷业务在精神上已经像一个影子银行。它借出资本（比特币），产生经常性收益（以比特币支付），并将基础本金保留为长期增值资产。

这里独特之处在于利息是以比特币支付的——因此 MARA 在保持价格风险的同时，被动地增加其比特币储备。这是一个少数上市公司能够复制的复利机制。

更好的是，MARA 每天继续挖掘新的比特币（>20 BTC/天），这意味着其产生收益的基础始终在补充。

MARA 报告称在2025年6月挖掘了713个比特币

然而，MARA 并不是一个完全的影子银行，因为只有约15.5%的持有量被借出。即使这个比例最终扩展到其持有量的100%（这非常不可能），账面价值也不会很大，除非比特币价格随着时间的推移大幅上涨。

此外，对手风险仍然存在，MARA 也没有披露具体是谁在借这些比特币或有什么抵押安排。但通过 SMA 结构等工具以及管理层的声明，指向对对手方的谨慎选择，似乎有一种风险意识的做法。

2025年第一季度 SEC 文件第29页

国库 估值视角：你可能“免费”获得矿业业务

截至2025年6月30日，MARA 报告称其资产负债表上有 49,940 BTC。以比特币价格约为 $120,370（2025年7月16日），这意味着其 国库价值约为60.1亿美元。

实时跟踪比特币国库指标。

同一天，MARA 的市值为70.2亿美元。

现在让我们计算 企业价值（EV）：

EV = 市值 + 总债务 – 现金及等价物 – 比特币的公允价值

（EV = $7.02B + $2.71B – $0.19B – $6.01B = $3.52B）

这意味着 整个 MARA 业务——哈希率基础设施、设施、金融部门，所有一切——仅被估值为35.2亿美元。

如此大的差异引发了 一个挑衅性的想法：

MARA 的比特币储备相对于其股权估值变得如此庞大，以至于其他一切——其基础设施、矿业运营、借贷平台和未来的上行潜力——实际上都被深度折扣。

换句话说，投资者可能是在购买比特币的风险敞口，并以重大的折扣获得矿业业务*。

*随着比特币持有量的增加和价格的上涨，MARA 的企业价值可能会变得微不足道。

最终思考

尽管 MARA 是规模最大的矿工，但长期以来一直被批评为“低效矿工”。鉴于其比特币借贷业务的快速增长，它正在开辟新的领域。

目前约15%的比特币国库被用于产生经常性收益，且利息收入以实物支付，该公司开始建立看似比特币原生信贷业务的基础。

它是影子银行吗？ 从监管标准来看不是。但从概念上讲，是的——它已经在以影子银行的方式运作。

存在某些风险，特别是与对手方风险和比特币波动性相关的风险。对于理解这些影响的投资者来说，这提供了一个引人入胜的局面。在当前价格下，您实际上是在购买 MARA 的比特币，并以重大的折扣获得其矿业和借贷业务。

这种动态重新构建了我们对 MARA 的评估。它不再仅仅是一个投机性的矿业投资。它正在转变为一个 产生收益的比特币金融平台，而市场可能尚未完全考虑到这一点。

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