撰文：伞，深潮 TechFlow

作为全球持有BTC最多的上市公司，Strategy（微策略）于2025年12月1日宣布，已通过出售A类普通股筹集资金，设立了一个价值14.4亿美元的储备金。

官方声明中指出，此举旨在支持其未来21至24个月的优先股股息及未偿债务利息的支付，以巩固对信贷投资者和股东的承诺。

这家被视为“BTC影子ETF”的公司，过去几年的核心战略极其简单且激进：尽可能以低成本融资，并在资金到账的第一时间将其转化为比特币。

在 Michael Saylor “Cash is Trash（现金是垃圾）”的宏大叙事下，Strategy资产负债表上的法币通常仅保留满足日常运营的最低限度。

这显然与其此次的声明相违背，在BTC价格近日从高点回落、市场波动加剧的背景下，Strategy这一举动让市场再次人心惶惶。当最大的BTC持有者不购买甚至还要卖出BTC的时候，会为市场带来怎样的影响？

战略转折

此次事件最重大的意义在于，它标志着Strategy首次公开承认了出售其持有BTC的可能性。

公司创始人及执行主席Michael Saylor长期以来被誉为比特币的坚定布道者，其核心策略便是“永远买入并持有”。然而，公司CEO Phong Le在一次播客节目中明确表示，如果公司的mNAV指标（企业价值与其持有的加密货币资产价值的比率）跌破1，并且公司无法通过其他方式融资，那么将出售比特币以补充美元储备。

这一态度打破了市场对Strategy“梭哈BTC”的印象，被市场解读为公司战略的重大转折点，并引发了对其商业模式可持续性的疑虑。

市场反应

Strategy此次战略调整立即在市场引发了剧烈的负面连锁反应。

在CEO暗示可能出售BTC后，Strategy股价在盘中一度暴跌12.2%，显示出投资者对其战略转变的恐慌情绪。

在公告发布后，BTC价格同步回落超4%，这一跌幅或许并非完全由微策略的行动导致，但最大的及购买价正在暂停激进买入这一危险信号显然被市场捕捉。

这种主力资金转入观望的预期，放大了市场的避险回调。

相较于股价和BTC价格这些“表面危机”，更深层次的危机来自于投资机构的表态。

数据显示，2025年第三季度，包括Capital International、Vanguard及BlackRock在内的多家顶级投资机构已主动削减对MSTR的敞口，合计减持规模约54亿美元。

这一数据表明随着BTC现货ETF等更直接、合规的投资渠道出现，华尔街正在逐步抛弃“MSTR作为BTC代理”的旧投资逻辑。

在一众DAT公司中，mNAV是理解它们商业模式的关键指标。

在牛市中，市场愿意为MSTR支付高额溢价（mNAV远超1，峰值时达到2.5），使其可以通过“增发股票→购买比特币→股价因溢价上涨”的飞轮模式创造价值。

然而，随着市场转冷，其mNAV溢价已经基本消失，跌至1附近。

这意味着增发股票买币已经沦为无助于提升股东价值的零和游戏，其核心增长引擎或已经熄火。

永动机叙事的破碎

从短期且理性的财务视角审视，市场当前对Strategy的看空并非无的放矢。

这笔14.4亿美元的现金储备，实际上宣告了那个曾经让全世界痴迷的“购买BTC永动机”叙事破灭。市场此前迷恋的“增发股票购买BTC”逻辑，建立在股价永远高于可转债转股价的乐观假设之上。

Strategy目前背负着高达82亿美元的可转换债券，标普全球已明确将其信用评级定为“B-”的垃圾级，并警示了潜在的流动性危机。

危机的核心在于，一旦股价持续低迷，债券持有人在到期时将拒绝转股（换成股票面临更大亏损），转而要求公司以现金全额偿付本金。特别是其中一笔10.1亿美元的债券最早可能在2027年面临赎回，这构成了明确且刚性的中期现金流兑付压力。

在这种背景下，储备金的设立并非仅仅为了支付利息，更是为了应对潜在的“挤兑”，但在mNAV溢价归零的当下，这种资金主要来源于对现有股东权益的稀释。

换言之，公司正在透支股东价值，来填补过去的债务沟壑。

如果说债务压力是慢病，那么被MSCI指数剔除则是可能瞬间致命的急症。

随着近两年Strategy不断激进加仓，其总资产中BTC的占比已经飙升至77%以上，远超MSCI等指数编制机构设定的50%红线。

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这引发了一个致命的分类问题，MSCI正考虑将其从“运营公司”重新归类为“投资基金”。这一行政上的重新分类可能会引发灾难性的连锁反应。

一旦被判定为基金，MSTR将被剔除出主流股票指数，进而触发追踪这些指数的数万亿美元的强制清算。

根据摩根大通测算，这一机制可能引发高达88亿美元的被动抛售潮，对于日均交易量仅为数十亿美元的MSTR而言，这种级别的抛售无异于制造了一个流动性黑洞，极有可能导致股价出现断崖式下跌，且没有任何基本面买盘能够承接。

昂贵但必要的保费

在加密市场这个遵循“周期”的行业中，如果将时间维度拉长，Strategy这种看似“自断双臂”的防御性措施，或许也正是其为赢得最终胜利所缴纳的一笔昂贵但必要的保费。

“留在牌桌上才是最重要的”。

在过去数轮牛熊周期的变换中也证明了这一点，导致投资者“归零”的元凶并不是币价下跌，而是无视风险的“梭哈”，最终因为一场突发事件导致被迫赶下牌桌，再无翻盘希望。

从这个角度看，Strategy此次建立的14.4亿美元现金储备，也是为了让自己能够以尽可能低的代价保证自己仍然留在牌桌上。

通过牺牲短期的股东权益和市场溢价，换取未来两年内的主动权，这也是一种博弈智慧，在风暴来临前，先收起船帆度过风暴，等到下一次流动性泛滥的周期到来，天气再次晴朗的时候，手握65万枚BTC的Strategy依然是那个无可替代的“币圈龙头股”。

最终的胜利不属于谁活得更精彩，而是在于谁活得更久。

除了让自己活得更久外，Strategy此次行动更深远的意义在于为所有DAT公司摸索出一条可行的合规路径。

如果Strategy继续之前的“梭哈”行为，将极大概率面临崩盘的处境，那么“上市公司持有虚拟货币”这一年度叙事将被彻底证伪，而这将带来可能是币圈史无前例的利空风暴。

反之，如果它能通过引入传统金融的“准备金制度”，成功在BTC的高波动与上市公司的财务稳健性之间找到平衡点，那么它将不再仅仅是一个 囤币的公司，而是走出一条全新的路径。

这次转型，实际上也是Strategy在向标普、MSCI以及华尔街传统资金的一次声明：不仅有狂热的信仰，更有在极端环境下进行专业风控的能力。

这种成熟策略，或许是未来它能被主流指数接纳、获取更低成本融资的门票。

Strategy这艘大船上承载了无数加密行业的希望和资金，相比于在晴朗天气中能行驶得多快，更值得关注的是它是否拥有穿越风暴的稳固。

这笔14.4亿美元的储备金，既是对过去单边押注策略的修正，也是面对未来不确定性的一份投名状。

短期来看，这种转型充满了阵痛：mNAV 溢价的消失、股权的被动稀释、以及增长飞轮的暂时停摆，都是不得不支付的成长代价。

但长期来看，这也是Strategy以及未来无数DAT公司所必须经历的一关。

想要触碰天堂，必须先确保双脚踩在坚实的大地上。

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