一、引言
稳定币因其价格锚定特性，长期以来被视为对抗加密市场波动的重要工具。然而，传统稳定币（如USDT、USDC）虽然提供了交易便利和价值稳定，但其缺乏资产增值能力的局限性已逐渐显现。
BUIDL、USDe、USD0等生息稳定币，作为新兴的稳定币类型，正在迅速崛起并吸引了广泛关注。与传统稳定币不同，生息稳定币不仅能够保持价格的相对稳定，还通过创新的收益模式为持有者提供额外的投资回报。这一特性不仅满足了市场对安全资产的需求，还为投资者带来了抗通胀的可能性，成为当下市场中投资者追逐的新宠。
本文将从生息稳定币的定义与运作机制入手，深入剖析其独特优势和市场需求，同时探讨其面临的挑战与未来发展潜力，为读者提供对生息稳定币的全面理解。
二、生息稳定币概述
1. 什么是生息稳定币
生息稳定币是一类不仅具备价值稳定特性的数字资产，还能为持有人带来可观收益的新型加密货币。其核心特性在于通过创新的收益模式，使持有者在无需过多主动操作的情况下，实现资产的增值。这种稳定币结合了传统稳定币的稳定性和投资工具的回报能力，为用户提供了全新的金融体验。
生息稳定币的特点主要包括：
价格稳定性：与美元等法定货币挂钩，保持1:1的兑换比率。
收益性：通过投资于低风险资产（如国债）、质押原生代币或结构化金融策略，为用户提供回报。
流动性：保持高流动性，可随时用于交易或兑换。
生息稳定币不仅在功能性上扩展了传统稳定币的边界，还通过收益能力为用户提供更具吸引力的持有理由，使其成为投资者的新选择。
2. 核心优势
(1) 对抗通货膨胀：在全球经济环境不稳定、通胀水平居高不下的背景下，法币持有的购买力逐步下降。生息稳定币通过向持有人分配资产收益，如投资短期国债的利息回报，为投资者提供了一种有效的保值增值手段。
(2) 提供多样化收益来源：生息稳定币的收益模式因项目而异，包括：
国债投资收益：如BUILD和USD0，通过持有短期美国国债获得年化5%左右的稳定回报。
结构化策略收益：如USDe，通过金融衍生品和对冲交易等工具，为投资者带来高达30%的浮动年化收益。
质押奖励：如FRAX和eUSD，利用ETH质押或区块链生态收益，提供更高的年化回报。
(3) 增强用户参与度：通过智能合约的透明机制，用户不仅能清晰了解收益来源，还能直接参与链上治理和生态建设。这种模式降低了中心化操作的干预，为用户提供了更高的安全性和信任度。
三、生息稳定币代表项目
1. USDe
USDe 是由 Ethena Labs 开发的一种新型合成美元稳定币，旨在提供去中心化、可扩展且抗审查的稳定币解决方案。
运作机制：USDe 的核心机制是通过 Delta 中性策略来维持与美元的 1:1 挂钩。对于白名单使用者（通常是机构、交易所和大户），可以使用 ETH、BTC、USDT 和 stETH 等加密资产作为抵押品来铸造 USDe。Ethena Labs 将这些抵押品用于开设相应的空头永续合约或期货头寸，以对冲价格波动，确保 USDe 的价值稳定。这种策略使得 USDe 无需超额抵押即可实现稳定性和可扩展性。
目前普通用户无法直接存入 ETH 或 BTC 来铸造USDe，可以通过稳定币资产（如USDT、USDC、DAI、crvUSD等）来购买 USDe，这样可以避免清算风险。
USDe 的收益主要来源于以下两个方面：
质押收益： 当用户使用流动性质押代币（如 stETH）作为抵押品时，这些代币会产生质押收益，包括共识层的通胀奖励、执行层的交易费用以及最大可提取价值（MEV）。这些收益会随着时间累积，提升 USDe 的价值。
资金费率和基差收益： 在永续合约和期货市场中，持有多头仓位的交易者通常需要向持有空头仓位的交易者支付资金费率。此外，期货合约的基差（即期货价格与现货价格的差异）也可以带来收益。Ethena Labs 利用这些机制，为 USDe 持有者提供额外的收益来源。
质押USDe可以得到sUSDe享受质押收益，USDe 的收益率根据市场波动和对冲头寸的资金费率变化而波动。曾达到 80% 的年化收益率（APY），根据12月26日数据，目前sUSDe的收益率约为8.64%。
来源：https://app.ethena.fi/dashboards/apy
此外，Ethena Labs 于 12 月 16 日宣布推出USDtb ， USDtb为 USDe 持有者提供了一种“应对艰难市场环境”的工具。当市场发生变化时，Ethena 可以关闭 USDe 背后的对冲头寸，并将其支持资产重新配置到 USDtb，以进一步降低风险。USDtb 的 90% 储备由贝莱德的 BUIDL 支持，剩余的 10% 由像 USDC 这样的稳定币提供。
2. USD0
USD0 是由Usual Labs发行的、与美元 1:1 挂钩的去中心化稳定币，旨在为用户提供安全、透明且合规的数字美元替代品。
运作机制：USD0 的价值由一篮子代币化的现实世界资产（RWA）支持，主要包括超短期美国国债和其他高流动性、低风险的金融工具。这些资产通过合作伙伴（如 Hashnote 等）进行代币化，并在链上进行管理和验证。用户可以通过存入这些代币化资产来铸造等值的 USD0，从而确保每个 USD0 都有真实资产的支持。
USD0 本身不直接产生收益，但用户可以选择将其转换为 USD0++，这是一种流动性质押代币（LDT）。通过持有 USD0++，用户可以获得以下收益：
基础收益（Base Interest）： USD0++ 持有者有权获得其所抵押的现实世界资产所产生的基础收益，如美国国债的利息收入。这些收益通过协议定期分配，确保持有者获得稳定的回报。
协议增长收益（Alpha Yield）： 除了基础收益，USD0++ 持有者还可以通过获得 Usual 协议的治理代币 $USUAL，参与协议的治理和决策。随着协议的发展和采用度的提高，$USUAL 的价值可能会上升，为持有者带来额外的收益。
目前，USD0++ 的收益率高达 56% 。此外，持有者还可以通过获得 $USUAL 代币，参与协议的增长收益。需要注意的是，USD0++ 的质押期限为 4 年，持有者应考虑这一长期锁定期带来的流动性限制。
3. BUIDL
贝莱德（BlackRock）于 2024 年 3 月在以太坊网络上推出了其首个代币化基金，名为 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），旨在为投资者提供与美元挂钩的数字资产投资机会。
运作机制：BUIDL 基金通过在以太坊区块链上发行代币化份额，使投资者能够以数字方式持有和交易基金份额。该基金的资产主要投资于现金、美国国债和回购协议等高流动性、低风险的金融工具，确保每个 BUIDL 代币都有真实资产的支持，力求维持每个代币 1 美元的稳定价值。
持有 BUIDL 代币的投资者可以获得以下收益：
每日应计股息： BUIDL 代币每日计算应计收益，并以新代币的形式每月直接支付到投资者的钱包中。这意味着，投资者的收益将以代币增量的方式体现，增加其持有的 BUIDL 代币数量。
灵活的转让和托管： 投资者可以全天候将其代币转让给其他预先批准的投资者，提供了较高的流动性。此外，基金参与者还拥有灵活的托管选项，可选择不同的方式持有代币。
截至 2024 年 12 月26日，BUIDL 基金的总资产价值已超过 6.2亿美元，并扩展到以太坊以外的另外五个区块链，包括 Polygon、OP Mainnet of Optimism、Avalanche、Arbitrum 和 Aptos。目前其收益率基本与同期美国短期国债的收益率相近，约为4.5%。
来源：https://app.rwa.xyz/assets/BUIDL
4. USDY
USDY（Ondo U.S. Dollar Yield）是由 Ondo Finance 推出的收益型美元代币，旨在为投资者提供与美元挂钩且具备收益的数字资产。
运作机制：USDY 的价值由短期美国国债和银行活期存款等高流动性、低风险的金融工具支持。投资者可以使用 USDC 等稳定币购买 USDY，持有 USDY 即相当于间接持有这些基础资产。USDY 的收益通过基础资产的利息收入实现，并以复利形式每日计息，每月分配给持有者。需要注意的是，USDY 仅面向非美国的个人和机构投资者，且在购买后有 40 天的锁定期，期间不可转让。
持有 USDY 的投资者可获得以下收益：
基础资产收益： USDY 所代表的短期美国国债和银行存款会产生利息收入，这些收益在扣除管理费用后，直接分配给投资者。
复利收益： USDY 的收益以复利形式每日计息，每月分配，投资者的持仓价值会随着时间的推移而增长。
截至 2024 年 12月26日，USDY 的年化收益率约为 4.65%，总资产价值超过 4.5 亿美元，支持包括以太坊、Solana、Mantle、Noble、Sui、Arbitrum 等在内的多个区块链网络。
来源：https://app.rwa.xyz/assets/USDY
5. FRAX
FRAX 是一种创新的稳定币，属于 Frax Finance 协议，通过部分抵押和算法机制的结合，保持与美元的 1:1 挂钩。
运行机制：FRAX 采用 部分抵押（Fractional Reserve） 和 算法稳定性 的混合机制。具体来说，每个 FRAX 稳定币的铸造需要一定比例的抵押品（如 USDC）和治理代币（FXS）。例如，当抵押率（Collateral Ratio, CR）为 90% 时，铸造一个 FRAX 需要 0.9 USDC 和 0.1 FXS。当市场需求增加时，系统会铸造更多的 FRAX，以满足需求；反之，当需求减少时，系统会减少 FRAX 的供应。这种动态调整机制有助于维持 FRAX 对美元的锚定。
Frax Finance 引入了 算法市场操作控制器（AMO），使得 FRAX 的货币政策可以通过公开市场操作进行管理，而不仅仅依赖于抵押品。这种灵活性使得 FRAX 能够更有效地应对市场波动。
持有 FRAX 的用户可以通过以下方式获得收益：
利息收入：用户可以通过质押 USDC 或 FXS 来获得利息。质押的资产会被用于支持 FRAX 的流动性和稳定性，同时用户也能获得相应的收益。
流动性挖矿：用户通过提供流动性（如在去中心化交易所中提供 FRAX 的流动性）可以获得额外的奖励。这些奖励通常以 FXS 或其他代币的形式发放。
治理代币 FXS：持有 FXS 的用户可以参与协议治理，并通过铸币税、铸造/赎回费等方式获取收益。此外，FXS 的价值也可能随着协议的成功而上涨，为持有者提供资本增值的机会。
截至 2024 年 12月26日，USDY 的年化收益率约为 10%，市值超过 6.46亿美元。
来源：https://facts.frax.finance/
近日，Securitize Markets 公司向 Frax Finance 提交了一项治理提案，建议将贝莱德的 BUIDL 代币纳入 FRAX 稳定币的储备资产，通过与贝莱德的合作，显著降低其储备金的交易对手风险。如果提案获得通过，FRAX 将与 Ethena 的 USDtb 等稳定币一样，采用 BUIDL 代币作为支持资产。
四、生息稳定币的发展潜力
1. 市场环境驱动
近年来，全球经济持续面临高度不确定性，通货膨胀、地缘政治冲突、货币政策调整等多重因素，驱动投资者对稳定资产的需求上升。
(1) 通货膨胀的压力：全球通货膨胀率居高不下，导致法币实际购买力下降。生息稳定币通过国债收益或质押回报，为投资者提供了有效的抗通胀工具。
(2) 市场波动与避险需求：股票市场和加密市场波动剧烈，资金开始流向风险较低的资产。稳定币作为避险工具，提供了价值稳定性，而生息稳定币进一步增强了吸引力。
(3) 利率环境的变化：随着美联储加息，低风险资产（如短期国债）收益率上升，为生息稳定币提供了稳定的收益来源。这种收益模型吸引了更多寻求稳定回报的机构和个人投资者。
2. 投资者的核心需求
生息稳定币的崛起，不仅源于市场环境变化，也来自于其能够满足多层次投资者的需求。
(1) 高安全性：生息稳定币的储备资产多为短期国债或优质加密资产，这些资产的低风险特性满足了风险厌恶型投资者的需求。与传统银行存款相比，生息稳定币规避了商业银行的流动性和信用风险。
(2) 收益性：相较于传统稳定币的“零收益”，生息稳定币的年化回报率（5%-30%）极具吸引力。这种收益性不仅吸引了个人投资者，也吸引了机构资金的进入。
(3) 多样化应用场景：生息稳定币可用于DeFi借贷、流动性提供、跨境支付等多个场景，为投资者提供了灵活的资产配置选择。例如，用户将 USD0 质押转换为 USD0++ 后，可以参与更高收益的投资机会。
3. 行业趋势
随着投资者需求的不断变化，生息稳定币正成为整个加密市场的创新引擎。
(1) 市场规模的快速增长：根据最新数据显示，生息稳定币的总市值已突破2000亿美元，并保持持续增长的势头。新兴稳定币项目如USDe和USD0正吸引大量资金流入，显示出用户对高收益稳定币的需求在迅速上升。
(2) 产品类型的多样化：生息稳定币的种类不断丰富，从单一收益模式（如国债）扩展到多种收益模式（如质押、结构化策略）。如USDe以其灵活的结构化金融策略脱颖而出，而USDY则专注于低风险的国债收益市场。
(3) 与传统金融的融合：传统金融机构逐渐涉足生息稳定币领域，例如贝莱德支持的BUIDL基金已成为该领域的重要参与者。这种融合不仅提高了生息稳定币的合法性，也为其带来了更多的机构用户。
五、生息稳定币的潜在风险与挑战
1. 收益的可持续性
生息稳定币的吸引力在于其收益能力，但这一特点也可能受到多重外部因素的制约。
（1）收益模式依赖外部市场：如国债利率下降可能削弱基于国债收益的生息稳定币的吸引力。
（2）加密市场的不确定性：基于加密资产质押的稳定币收益与加密市场的价格波动密切相关，一旦市场发生剧烈波动，质押收益可能难以覆盖风险。
（3） 竞争加剧导致收益竞赛：随着生息稳定币种类的增加和竞争的加剧，不同项目只能通过提高收益率吸引更多用户，导致收益竞赛。但高收益意味着高风险，如何平衡持续高收益和安全性，成为项目面临的两难抉择。
（4） 宏观经济政策的干预：央行的货币政策调整，例如加息或降息，会直接影响国债收益率，从而改变基于国债投资的生息稳定币的收益水平。在全球金融环境快速变化的情况下，收益模型的可持续性可能面临挑战。
2. 流动性与用例缺乏
生息稳定币在高收益与流动性之间存在权衡，这种特性可能限制其应用和增长。
(1) 流动性风险：生息稳定币通常需要锁定资产以获取收益，这可能导致流动性不足，尤其是在市场波动加剧时，赎回需求激增可能引发流动性危机。部分协议采用复杂的质押机制，这可能进一步降低用户资金的流动性。
(2) 用例的局限性：与传统稳定币相比，生息稳定币的应用场景尚不够丰富，主要集中在资产增值领域。在支付、贸易结算等需要高流动性的场景中，生息稳定币可能无法与传统稳定币竞争。
3. 技术与合约风险
生息稳定币依赖智能合约和区块链技术，这为其带来透明性和效率的同时，也引入了技术层面的风险。
(1) 智能合约漏洞：智能合约的代码缺陷可能导致协议被黑客攻击，造成资金损失。尽管许多生息稳定币协议已接受审计，但合约风险始终存在，尤其是在复杂的收益机制中。
(2) 黑天鹅事件：技术故障、区块链网络拥堵或外部攻击等事件可能导致生息稳定币的赎回功能暂时中断。例如，在链上交易量激增或跨链桥出现问题时，用户可能无法及时获取流动性。
(3) 风险管理的不足：某些项目在快速扩张时，可能忽略风险管理措施，如未能设立足够的保险基金或未能有效管理储备资产。这种情况可能在市场动荡时导致稳定币失去锚定价值的能力。
4. 监管与合规压力
生息稳定币作为一种创新金融工具，正受到全球监管机构的高度关注。
(1) 全球监管趋势：各国政府正在加强对稳定币的监管力度，例如欧盟MiCA法案和美国的稳定币立法草案，都对储备资产、透明性和合规性提出了更高要求。对于生息稳定币，监管机构可能特别关注其收益分配模型是否符合金融法规。
(2) 去中心化与合规性的冲突：生息稳定币的去中心化特性可能与合规要求（如KYC/AML）存在冲突，这可能限制其市场扩展。例如，一些项目可能需要放弃部分去中心化特性，以满足监管要求，这会削弱其核心竞争力。
(3) 增加的运营成本：为满足监管要求，生息稳定币项目可能需要投入更多资源用于合规审计、透明度披露等方面，这可能提高运营成本并降低投资回报率。
六、结论与展望
生息稳定币的兴起，不仅改变了稳定币赛道的格局，还为加密货币领域注入了新的活力。生息稳定币作为一种兼具稳定性和收益性的资产类型，成功融合了传统稳定币的稳定性和创新金融工具的增值能力，为投资者提供了一种新型资产选择，已经成为加密市场的重要组成部分，并逐渐吸引传统金融领域的关注。
展望未来，生息稳定币可能在稳定币市场中占据显著份额，成为主流金融工具。从资产增值扩展到支付、保险、储蓄等更多应用场景，成为数字经济时代的新型储备资产，推动全球金融体系向更加开放、透明和高效的方向发展。
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