作者：David Duong, CFA - Global Head of Research

编译：Tim，PANews

近几周的市场情况动摇了我们对2025年第一季度更积极前景的信心（这一观点曾于2024年12月提出），因流动性趋紧及宏观环境不确定性侵蚀了投资者的信心。市场共识目前似乎普遍悲观，这体现在加密货币总市值跌破美国大选前水平，以及永续合约资金费率大幅下跌。我们确实认为此次市场回调的速度与幅度已使众多投资者感到迷茫。

当前悲观的市场情绪主要受到对经济活动轨迹不稳的担忧驱动，尤其是在近几个月许多投资者过度聚焦于"美国例外论2.0"叙事之后。就加密市场而言，特殊利好因素的动能似乎已有所放缓，这令众多市场玩家感到焦虑。不过我们认为，当前的悲观情绪是市场可能在未来几周内触底的重要信号，为我们在年内晚些时候创下新高奠定基础。

注释：美国例外论（American Exceptionalism）是贯穿美国历史的核心意识形态之一，主张美国在政治制度、价值观念、发展路径等方面具有不同于其他国家的独特性甚至优越性。这一概念既塑造了美国的国家认同，也深刻影响着其内政外交。

全球流动性正开始复苏，实际利率与名义利率的下降最终应有助于降低借贷成本。我们也相信长期趋势很可能在未来持续支撑全球增长。话虽如此，但我们认为在传统风险资产复苏之前，加密市场难以实现有效反弹，因此我们正密切关注美股市场是否出现投降式抛售信号。相较于调查数据，财报季（4月）或能更精准地衡量美国消费者的真实境况。我们将继续对2025年第二季度保持乐观预期，但建议投资者当前对风险资产保持中性立场。

什么时候触底？

尽管加密货币领域近期涌现诸多利好，如SAB 121的废除、比特币战略储备的正式设立，但自年初以来加密市场表现依然疲弱。此外，SEC近期撤销了针对多家加密实体（包括Coinbase）的多项诉讼，另外《稳定币创新与用户安全法案》或将于2025年夏季提交美国众议院和参议院审议。

尽管监管方面的消息传来利好，但许多市场玩家担忧加密领域特有的催化剂效应减弱。这导致宏观因素成为主导力量，加密市场与美股的关联性在上升。事实确实如此，传统风险资产与加密市场的近期走势相关性已清晰表明，我们此前对2025年第一季度的乐观预期显然出现了误判。

对美国经济急剧放缓甚至衰退的担忧已导致市场情绪急转直下，这解答了我们此前在月度展望中提出的问题：市场参与者究竟会将关税造成的影响认为是为通胀还是通缩。当前，联邦基金利率的预期已从仅定价2025年一次降息调整为三次。

此轮抛售潮导致我们的Coinbase 50（COIN50）指数从年初至今累计下跌25.5%，加密市场总市值蒸发5320亿美元。有趣的是，除媒体与娱乐板块外，指数内各细分领域受市场波动冲击的幅度差异并不显著。DeFi、Memecoin及基础设施板块均出现类似程度的剧烈回调。这一现象凸显当前全市场广泛的避险情绪，并没有出现对不同项目的基本面与营收能力进行选择性考量的情况。

总体而言，我们认为本季度或将成为2025年加密资产价格的年内低点，因为结构性利好消息：如减税、监管松绑及其他刺激性财政政策可能于今年晚些时候落地。当前稳定币余额已攀升至2290亿美元（数据来源：DeFiLlama），显示大量投资者正通过转向稳定币进行避险操作，推动稳定币市值占比升至加密市场总市值的8.5%（较年初的6.3%所有提升）。此外，我们相信人工智能等长期趋势有望在近期兑现其提升经济生产力的承诺。

认知偏差

另外，我们并不认为加密货币近几周的疲软表现与当今宏观紧缩条件存在异常背离。相反，真正的背离体现在2024年11月（美国大选）至2025年1月20日（总统就职）期间加密资产与传统风险资产的表现差异。尽管2024年下半年起流动性环境已逐步趋紧，但此期间以COIN50指数为代表的市场价格却累计攀升逾67%（详见图表3）。

如果我们把目光聚集到美联储资产负债表总资产，扣除逆回购协议（reverse repos）与财政部一般账户（TGA）余额后，以此作为市场流动性指标。该指标已从2024年6月初的6.2万亿美元降至2025年初的近5.7万亿美元，降幅超5000亿美元（见图表4）。一般而言，美联储资产负债表扩张会向市场注入流动性，而逆回购操作有助于吸收银行体系的过剩流动性，TGA余额增加则会降低金融体系中的可用现金水平。

流动性是任何市场的命脉，因其通过促进投资者参与度提升、杠杆效应发挥及价格发现机制完善，引导储蓄资金流向借贷方。反之，流动性收缩往往抑制交易活跃度，并可能导致价格剧烈波动。然而，尽管2024年下半年流动性持续下降，触发加密资产价格大幅波动的核心因素在于市场对美国监管环境将发生重大转向的预期——美国大选对投资者而言意味着一个具有相对二元性结果的关键事件。我们认为，近期加密市场抛售潮很大程度上反映了价格向低流动性趋势的回归。

在我们看来，这或许是一个潜在的利好消息。过去两个月间，美国财政部一般账户（TGA）余额已从2024年底的7450亿美元降至3月12日的5000亿美元，这一缩减已使流动性水平回升至6万亿美元上方。此外，当前银行储备水平接近GDP的10-11%，普遍认为该水平足以维持金融稳定，这意味着美联储最早可能在3月18-19日召开的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上决定暂停或终止量化紧缩政策。

所有的这些迹象表面市场流动性可能正在回归。美国10年期国债收益率有望进一步走低，因为美国财政部长贝森特已明确表示：本届政府正致力于降低长期利率。我们认为最好不要质疑他的政策决心。从美联储模型的角度看，收益率下降会提升股票等风险资产未来现金流的贴现价值，这一效应也或将推动加密资产价格上涨。

总结

加密货币市场近期因波动加剧和宏观经济不确定性面临显著挑战。尽管如此，我们仍然认为监管加速和机构参与度提升为未来数月带来更乐观的前景。此外，在流动性经历近六个月紧缩后转为宽松的背景下，加密资产价格触底速度可能快于多数市场参与者的预期。因此，我们对2025年第二季度的加密市场采取建设性立场。尽管如此，短期积极催化因素仍有限，现阶段最好保持谨慎态度。

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