编译｜Odaily星球日报 Golem（@web3_golem）
核心论点：
智能合约平台是去中心化应用程序和基于区块链的金融的核心基础设施。因此，它们是公共区块链为金融市场和数字贸易提供新架构的愿景核心。
Grayscale Research认为，在未来1-2年内应用程序采用智能合约的趋势将加速，部分原因是美国的监管变化和即将出台的立法。
基于市值、应用程序生态系统和开发人员社区的规模以及链上资产的价值，以太坊是最大的智能合约平台。但是，它最近在费用（收入）和其他链上活动指标方面落后于包括 Solana 在内的某些竞争对手。
以太坊的差异化特征是强调去中心化、安全性和中立性的文化，即使一些较新的区块链在占领市场份额，这些特征也将帮助它在智能合约平台领域继续吸引大量用户，开发人员和交易费用。因此，应将ETH视为多元化加密投资组合中的重要成分。
智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是我们不知道像以太坊这样的平台能够在长期内维持多少定价能力。但是，在本报告中，Grayscale研究表明，以太坊通过执行其扩容策略并维持定价能力，有可能将总费用可能增长至超过200亿美元（过去六个月的年化增长约为 17 亿美元）。
以太坊未来仍将占领链上活动较大份额
与Linux，Python以及其他少数例子类似，以太坊被视为有史以来最重要的开源软件项目之一。尽管诞生不到10年，如今的以太坊网络由11,000多个节点组成，每月处理3500万至4000万笔交易，可获得约460亿美元的价值，并获得超2,100多名全职开发人员的支持。由相互联系的区块链组成的更广泛的以太坊生态系统现在每月可处理约 4 亿笔交易。
尽管它在加密行业中占据明显地位，并且去年推出了基于现货的交易所交易产品 （ETP），但ETH的市值明显落后于BTC。实际上，ETH/BTC的汇率已降至2020年中期的最后水平。从市值角度来看，自2022年底以来，ETH的市值增长了约9000万美元，而BTC的市值增长了约1.35万亿美元（约15倍）。ETH最近的表现也落后于某些其他智能合约平台代币，如 Solana 和 Sui。
ETH的表现连续 2 年多跑输BTC
持续的表现不佳使一些观察者开始质疑以太坊网络活动的前景和ETH的价值。尽管每个加密资产的前景都存在不确定性，但我们继续认为，ETH应该成为多元化加密投资组合中的重要组成部分。
以太坊不能直接与比特币相提并论。比特币网络是货币系统，比特币主要用作价值交换和存储的媒介。相比之下，以太坊是应用程序平台，ETH为这些应用程序的用户提供了实用性。尽管智能合约技术前景广阔，但我们尚未看到基于智能合约的去中心化应用程序的大规模采用，有许多早期的成功案例（包括稳定交易的增长），但是与智能合约平台的愿景相比，目前的采用率仍很低，智能合约平台旨在将大部分传统金融带到链上。
Grayscale Research认为，基于智能合约的应用程序发展将在未来1至2年内加速，部分原因是美国的监管变化和即将出台的立法。特朗普政府已经对联邦加密政策进行了更改，允许该行业在美国进行投资和蓬勃发展。另外，一个由两党参议员组成的小组提出了《指导和建立美国稳定币国家创新（GENIUS）法案》，这项立法是建立在上届国会的努力之上，旨在为支付稳定币的发行提供一个全面的监管框架。更明确的监管应该有助于增加对基于区块链的应用程序的投资和采用，从而提高链上活动（例如交易和费用），并最终实现智能合约平台代币的价值积累。
除了具有“首发优势”，以太坊现在面临着其他智能合约平台的竞争。但是以太坊仍具有差异化，这些差异化功能对于金融用例特别有价值，包括大量的链上资本、强调去中心化和中立性的文化选择。因此，我们预计以太坊将占据未来链上活动的大部分份额，这反过来将推动ETH上涨。
以太坊——世界计算机
以太坊是第一个主流的智能合约区块链，和比特币类似，以太坊区块链也可用于发送和接收交易。但是，随着智能合约的增加，以太坊还可以运行去中心化的应用程序。这些应用程序可以是任何东西，从去中心化借贷平台到身份解决方案再到视频游戏。因为以太坊是应用程序的基础架构，所以被视为是一台基于软件的计算机，有时被称为“世界计算机”。
如今，以太坊上有数千个应用程序，与其他的智能合约区块链相比，以太坊具有更多的链上资产（例如，稳定币和代币化资产），但最近在链上活动等指标方面，以太坊落后于其他区块链。Solana 是智能合约平台中市值第二大的网络，在过去 30 天内，活跃地址、交易和费用方面都较高，但市值仅为以太坊的 30%。
前10大智能合约平台
智能合约平台的投资逻辑是，新的应用程序将带来更多用户和交易，并最终为底层协议带来更多的费用。我们估计，智能合约平台的交易量已从五年前的每秒约 20 笔交易（TPS）上升到今天的约 1,200 TPS，年化增长率约为 130%。相比之下，在截至2024年9月30日的12个月内，Visa 网络处理了约 7,400 TPS。如果智能合约区块链能够在数字支付中继续增长，如果它们能够建立有竞争力的护城河并保持定价能力，那么费用收入和代币价值都可能在未来上升。
智能合约区块链每秒处理 ~1,200 笔交易
根据 FTSE/Grayscale 智能合约平台加密行业指数衡量，ETH的表现与其同行大致一致。加密智能合约领域目前包括70个代币，总计市值为4280亿美元。自2024年初以来，智能合约平台指数下降了22％，而ETH的价格下跌了18％。相比之下，Solana的价格上涨了18％，比特币的价格上涨了90％。
ETH的表现与指数大致一致
以太坊网络的费用
以太坊通过交易费用（称为“gas费”）从网络活动中获利，这是执行交易或与智能合约互动时用户的付款。与Solana和许多其他区块链不同，以太坊生态系统中的活动同时发生在L1以太坊主网和L2网络上。这就是以太坊打算扩展到数百万用户身边的方式，因为 L1 本身无法在不牺牲去中心化的情况下充分扩容。如果协调工作，这种分层结构应该为用户提供高吞吐量和低L2交易成本的选择，同时保留L1的安全性和去中心化性。
Arbitrum One 和 Base 等 L2 网络也收取交易费用，由于他们依靠以太坊L1网络进行最终结算和保障安全，因此L2能够收取较低的交易费用，并每秒处理更多交易，但L2仍将一部分费用汇给L1作为结算和安全服务的付款。去年，以太坊进行了Dencun升级，该升级引入了blob交易，使L2 将其数据发布到 L1 的成本更低， 该升级成功地增加了 L2 上的用户数量和交易数量。
以太坊 L2 上的活动显著增长
但是，blob交易的引入也影响了整个网络的费用水平和分布。blob交易减少了L2支付给L1的费用，这使一些观察者认为L2是对以太坊的“寄生”，因为在短期内L2的成功是以牺牲L1 为代价的。但是，如果L2从以太坊生态系统中受益（例如安全保证和其他网络效应），那么从长远来看，庞大的L2生态系统最终将为以太坊网络和ETH带来更多的价值。
以太坊 L2 现在向 L1 支付的费用更低
未来以太坊的升级将继续扩展L1和L2。 Pectra升级定于2025年4月，将Prague（执行层）和Electra（共识层）结合在一起。针对扩容，以太坊改进提案 7691 优化了 blob 存储，目标是每个区块 6 个 blob，使 Dencun的 blob 容量翻了一番。展望未来，以太坊的扩容潜力可能会随着被称为 Full Danksharding 的概念的实施而显著增加。
未来的以太坊升级将大大增加 L2 容量
以太坊费用的前景
智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是该技术处于早期阶段，我们不知道像以太坊这样的平台随着时间的推移能够维持多少定价能力。智能合约平台相互竞争的同时也与中心化系统竞争，为了长期保持定价权，他们需要提供差异化功能，以防止用户迁移到更便宜（中心化或去中心化）系统中去。尽管以太坊区块链比许多竞争对手更慢，更昂贵，但Grayscale Research认为，其独特的优势（包括高价值的链上资产价值以及强调对去中心化和安全性的强调）将有助于其采用和网络效应，并最终为以太坊提供一定程度的定价权。
下图展示了以太坊如何通过增加容量和维持定价能力来增加费用。我们假设L1的平均交易费为 5美元，而自2019年以来的平均费用为6.3美元。从长远来看，L1大概将主要用于高价值交易和需要高安全性假设的交易，对于L2，我们假设平均交易费为0.05美元。若进一步假设以太坊L1能处理100 TPS，并且以太坊L2共同处理 25,000 TPS，这些假设在以太坊的扩展路线图下，可以在未来3至5年内实现。
以太坊费用收入可以随着扩容和定价能力的增长而增长
在这些假设下，以太坊L1的总费用将增长至200亿美元，虽然过去六个月的年化增长率约为 17 亿美元。尽管费用的前景高度不确定，但如果以太坊执行其扩容策略并保持一定的定价权，它在理论上应该能够显著增加费用收入。为了跟踪进度，投资者应考虑跟踪这个简化模型中的基本变量，即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均执行费用。
先将蛋糕做大
在上一个加密牛市中，BTC和ETH几乎同步升值，甚至在 2021 年，ETH的价格上涨得更快，最终到 2021 年 11 月达到顶峰，其价格回报率大约是比特币的两倍。 一些加密货币投资者可能在当前周期中期望同样的事情发生，随着周期的成熟，ETH的表现明显优于其他代币，尽管最近的结果让人感到失望。
上一个加密周期ETH最终跑赢比特币
但Grayscale Research认为，ETH的表现不佳恰恰说明加密市场仍在关注基本面，这是一个健康的信号。在灰度的分析框架中，Crypto市场主要根据费用区分智能合约平台价值。尽管费用不会以完全相同的方式在区块链中转化为代币价值的累积， 但它们通常会传递给代币持有者，而费用可以说是区块链活动最直接可比的衡量标准。
在智能合约平台领域，以太坊和Solana都有相对较高的费用和市值。自 2023 年底以来，Solana 在智能合约平台领域的费用收入和市场份额有所增加，而以太坊则失去了费用收入和市值的主要地位。换句话说，由于基本面的变化，市场已经适当地重新定价了以太坊和 Solana 的相对价值。如下图所示，Solana 向上和向右移动，而以太坊向下和向左移动，今天的估值可能高于其费用收入。
由于费用增长疲软，ETH表现落后于 Solana
这些在竞争地位上的微小差异虽然重要，但不如整个类别的潜在增长重要，所有智能合约平台的采用都还处于早期阶段。例如，今天的以太坊只有大约700万个月活跃用户，而Facebook母公司Meta平台在2024年12月的报告中披露有33.5亿“日活跃人数”。
随着采用率的增加，智能合约平台有望从复合网络效应中受益，不仅可以推动更高的交易量和费用收入，还可以加速开发人员的活动、流动性深度和跨生态系统的互作性。 这种采用和效用的强化可能会放大整个领域的价值捕获能力。
最终在竞争中获胜的网络可能是那些随着时间的推移收取交易费用最多，并且对其原生代币具有有利的结构性供需条件的网络。 Solana，SUI和其他一些智能合约平台将以高吞吐量，低交易成本以及良好的用户体验为“共同特点”。但以太坊之所以与众不同，是因为其拥有庞大而多样化的应用程序和开发人员生态系统、大量的链上资本以及优先考虑去中心化、安全性和中立性的文化。我们预计这些功能将继续吸引许多用户加入以太坊生态系统，并且以太坊将在未来智能合约平台区块链上的经济活动中占据很大份额。
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