请注意，VanEck 对比特币有投资。

三条关键要点（3月中旬至4月中旬）：

1. 波动性下降，配置案例增强： 比特币相对于股票的相对波动性正在测试多年来的低点，强化了其作为成熟、低贝塔资产和在宏观不确定性上升时的潜在对冲工具的案例。
2. 从国债到黄金再到比特币作为储备资产： 随着去美元化的加速，中央银行从国债转向黄金。企业采用的增加表明比特币可能是下一个，提供了一种可编程、抗审查的国债替代品。
3. 比特币国库采用需要更好的数据和管理： 大多数金融数据仍然忽视比特币持有情况，扭曲了矿工偿付能力和风险的评估。积极管理至关重要，因为资产负债表在比特币、能源和人工智能之间迅速变化。

• 本月图表
• 比特币月度仪表板
• 比特币矿工覆盖分析

本月图表：比特币的波动性与纳斯达克的接近历史低点

比特币稳定：相对波动性接近纳斯达克周期低点

来源：Glassnode，截至2025年4月15日。过去的表现不能保证未来的结果。

比特币相对于纳斯达克的波动性已压缩至自2017年牛市前未见的水平。尽管股票市场波动加剧，标准普尔500指数的波动性接近3年高点，但比特币的实际波动性仍然保持低迷，较2022年的峰值下降近50%。这种差异支持了一个引人注目的叙述：比特币越来越不再像一种投机性科技资产，而更像是一种宏观中立的商品。

低波动性和低相关性增强了比特币作为真正投资组合对冲工具的潜力。随着配置者在传统风险资产中应对重新出现的动荡，比特币的差异化价格动态可能会为更大规模的战略配置提供合理依据，特别是在多资产投资组合中。

这种结构性转变也可能反映出比特币不断演变的使用案例。随着贸易和金融基础设施在地缘政治冲突中日益被武器化，一些进步的主权国家对比特币等中立结算渠道表现出更大的兴趣。同时，公共和私人机构也开始通过比特币挖矿活动来补贴人工智能计算，进一步巩固其作为战略商品的地位。在这种背景下，比特币相对平稳的价格走势可能并不表示缺乏兴趣，而是成熟度的提升。

比特币月度仪表板和亮点

截至2025年4月14日

30天平均

30天变化（%） 1

365天变化（%）

过去30天相对于
历史的百分位（%）

比特币价格

$83,560

-7

23

98

每日活跃地址

735,356

-2

-18

66

每日新地址

309,801

-1

-18

56

每日交易量

390,823

0

-1

90

每日铭文

119,088

-9

-11

52

总转账量（美元）

$45,628,150,430

-30

-22

82

过去180天活跃供应

26%

1

25

47

3年以上沉睡供应比例

45%

0

1

63

平均费用（美元）

$1.24

-14

-82

62

平均费用（比特币）

0.00001

-8

-85

4

盈利比特币地址的百分比

88%

-2

-9

71

未实现利润/损失比率

0.48

-7

-20

64

全球电力消耗（TWh）

164

6

40

100

每日比特币矿工总收入（美元）

$39,420,584

-4

-39

88

总加密股票市值 *（美元）（百万）

$167,340

-8

21

78

矿工到交易所的转账量（美元）

$5,518,130

9

18

86

比特币主导率

61%

2

18

93

比特币期货年化基差

6%

-27

-75

36

挖矿难度（T）

116

4

38

100

* DAPP市值作为代理，截至2025年4月15日。

1 30天变化和365天变化相对于30天平均，而非绝对值。

区域交易

MoM 变化（%）

YoY 变化（%）

亚洲交易时段价格变化 MoM（$）

-1

2

美国交易时段价格变化 MoM（$）

-6

2

欧盟交易时段价格变化 MoM（$）

-4

1

来源：Glassnode，VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 14 日。过去的表现不能保证未来的结果。并不构成对本文所提及任何证券的买入或卖出建议。

总转账量（美元）： 比特币以美元计的转账量较上月下降 30%，较去年同期下降 22%，从 2024 年的局部高点回落。每日转账量约为 456 亿 美元，处于历史活动的 82% 百分位，但仍比 2021 年 11 月的高点 ~272 亿 美元低 ~83%。虽然托管解决方案的使用增加可能抑制了零售用户的链上交易量，但国际结算使用的早期迹象可能会推动未来的反弹。

比特币期货年化基差： 比特币期货的 30天 移动平均年化基差 环比下降 27%，表明投机交易的崩溃仍在继续。我们的研究表明，考虑买入的最佳时机是当融资利率较低时，过去一个月的情况正是如此。

全球电力消耗与挖矿难度： 本月比特币的全球电力消耗增加了 6%，而挖矿难度（环比 +4%）再次创下历史新高。随着比特币矿工完成设备升级，比特币网络的全球哈希率首次突破 1 ZH/s（泽哈希每秒），标志着比特币全球网络的强大。

总加密股票市值： 加密股票的 30天 平均市值环比下降 8%，显示出对比特币的下行贝塔（环比 -7%），但与纳斯达克一致，也 环比 -8%。

比特币市场情绪

短期价格走势

本月比特币的抛售持续，30天 移动平均（30-DMA）价格 环比下降 7%，降幅较上月的 12% 放缓。比特币继续优于更广泛的加密市场，比特币主导率达到自 2021 年 2 月以来的最高水平，30-DMA 为 61%。自 3 月 14 日以来，比特币 ETP 录得 1.87 亿 美元的净流入，可能标志着我们上月报告的创纪录 64 亿 美元净流出的结束。

在经历了动荡的 2 月和 3 月后，这一流入的温和反弹随之而来。DeepSeek 的意外披露催化了 AI 基础设施、数据中心、加密挖矿和其他风险资产（如加密货币）的广泛风险规避。最近，投资者对美国关税政策及其对全球暴露的科技和计算密集型行业的影响的不确定性进一步加剧了抛售。

在这种风险重新定价和宏观不确定性的背景下，投资者的关注越来越多地转向传统金融体系之外的资产，特别是黄金和比特币，作为潜在的中立储备。

去美元化与中立储备的崛起

亚洲交易时段推动近期黄金（AXU）平均收益更强劲

来源：Glassnode，VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 15 日。过去的表现不能保证未来的结果。并不构成对本文所提及任何证券的买入或卖出建议。

黄金近期的表现可能预示着比特币的未来。与黄金类似，比特币在亚洲交易时段的累计收益也在扩大，这一趋势随着黄金突破新高而加速。

最近国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备（COFER）数据显示，美元外汇储备处于 30 年 低点，中央银行已用黄金和非传统货币取代美元敞口。外国对美国国债的持有量徘徊在 25 年 低点的 33%，低于 2007 年的 54% 和 2017 年的 44%。与此同时，中国人民币在 SWIFT 的使用率创下历史新高，从 2019 年 2 月的 1.85% 增长到 2025 年 2 月的 4.33%。英国、欧盟和日本的 GDP 走势严峻，也预示着它们的货币将遭受重大损失——分别是 GBP/EUR/JPY。

IMF COFER 数据报告的外汇储备中美元的份额

来源：IMF，截至 2025 年 4 月 8 日。过去的表现不能保证未来的结果。

尽管中国人民币、印度卢比和土耳其里拉等货币可能吸收一些因西方外汇疲软而被挤出的需求，但黄金和比特币等中立资产可能会越来越多地占据全球储备的更大份额。白宫首席经济学家史蒂夫·米兰（Steve Miran）在 4 月初表示，“……美元的储备功能导致了持续的货币扭曲，并与其他国家的不公平贸易壁垒共同导致了不可持续的贸易赤字。”结合特朗普更广泛的支持加密货币的倡议，我们认为美国从黄金和比特币的持续表现中获益更多，而不是其他国家货币的持续采用。

随着这些储备配置的转变加速，比特币可能越来越被一些人视为具有结算效用的“数字黄金”，提供中立的价值存储、抗审查性和可编程的可转让性。这使其成为一种可信的替代储备资产，尤其是在资本管制或地缘政治紧张局势降低对传统外汇渠道信任的地区。例如，俄罗斯的石油贸易中有一小部分但日益增长的交易据报道通过比特币、以太坊和稳定币进行，平滑了人民币和印度卢比向俄罗斯卢布的转换，同时规避了西方制裁。然而，这种采用趋势并不稳定。在俄罗斯国有能源公司 Gazprom 透露退出该国几天后，玻利维亚国有的 YPFB 逆转了其 2025 年 3 月的法令，因燃料和外汇储备短缺而决定使用加密货币支付能源进口。

企业财库在 2025 年超越 ETP 成为新的边际买家

来源：BitcoinTreasuries，VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 3 日。过去的表现不能保证未来的结果。
* 估计仅包括美国、中国、英国、北朝鲜、不丹、萨尔瓦多和德国

比特币持有者基础的最近变化进一步证明了比特币作为财库资产的地位。尽管新推出的比特币 ETP 在 2024 年初推出后的几个月内释放了显著的需求（超过 200,000 BTC！），但在市场波动中，净流入最近有所放缓。与此同时，企业的比特币购买速度已超过翻倍。在这三大主要群体中，只有政府在过去一年中减少了其比特币的总持有量，主要是由于德国出售了其所有约 50,000 个被没收的比特币，以及美国累计清算了约 27,000 BTC。

企业对比特币采用的加速步伐表明，前瞻性的政府可能会越来越考虑其增强储备和 抵消 长期债务负担的潜力。同时，我们呼吁采取审慎、数据驱动的方法将比特币作为储备资产。

比特币矿工覆盖分析

随着我们准备成为 该领域更活跃的股权投资者，我们一直在分析比特币矿工在其企业财库中使用比特币的情况，以评估他们的流动性和偿付能力风险。以下是一个案例研究，展示在市场压力下 BTC 支持的资产负债表可能如何表现。

* 假设基于历史模式持有的比特币为微不足道（零）。

1 ‘持有的 BTC’ 包括截至 2025 年 1 月 31 日 BTBT 的 ‘BTC 等值’ ETH 持有量；BTC 持有量为 769。

来源：截至 2025 年 4 月 22 日的公司备案。过去的表现不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

我们首先简单回顾每个矿工的流动资产：BTC（在 BTBT 的情况下还有 ETH）和现金的组合。持有的 BTC 数据截至最新的月度生产报告：所有持有 BTC 的矿工截至 3 月 31 日的数据，BTBT 最后报告是在 1 月。我们注意到 IREN 和 WULF 在最近几个季度通常会出售所有开采的 BTC，因此我们假设他们不持有 BTC，尽管他们可能保留微不足道的数量。

像 MARA （42.5 亿美元）、CLSK （10.6 亿美元） 和 RIOT （17.2 亿美元） 的矿工继续持有最大的 BTC 财库，突显了他们作为 BTC “持有者”的主导地位——尽管 RIOT 最近已将 MARA 和 CLSK 甩在身后，成为最后两个“纯粹”矿工，通过 启动 在其 Corsicana 站点进行 600 MW 的 AI/HPC 可行性研究。

然而，作为其现金 + BTC 财库的百分比，HIVE （95%） 和 CIFR （94%） 对 BTC 的暴露甚至超过了 MARA （92%）、RIOT （86%） 和 CLSK （79%）。对 AI/HPC 转型强调最大的矿工，如 IREN （0%）、WULF （0%） 和 CORZ （9%），显示出最少的 BTC 财库暴露，这可能是由于高昂的资本支出成本。有趣的是，我们注意到，尽管在其第三季度财报中报告持有零 BTC，并且截至 2024 年 12 月 31 日仅持有 256 BTC，但对其 2025 年月度生产报告的审查（不再提及任何出售的比特币）和链上 分析 表明 CORZ 今年几乎持有了其所有自开采的比特币。

债务、比特币与市值（000's）

| 股票代码 | 总债务（$） | 净债务（不含 BTC）（$） | 净债务（含 BTC）（$） | 市值（$） | |----------|-------------|-------------------------|-----------------------|-----------| | MARA | 2,450,455 | 2,058,684 | -2,191,348 | 4,610,000 | | CORZ | 1,111,296 | 275,096 | 188,005 | 2,020,000 | | CLSK | 649,648 | 373,049 | -688,230 | 2,390,000 | | RIOT | 584,625 | 306,765 | -1,412,079 | 2,450,000 | | WULF | 487,796 | 213,731 | 213,731 | 987,820 | | HUT | 324,285 | 239,241 | -678,525 | 1,210,000 | | BTDR | 286,260 | 190,040 | -293,405 | 1,670,000 | | CIFR | 43,459 | 37,874 | -54,582 | 999,560 | | HIVE | 25,194 | 15,349 | -181,456 | 269,748 | | BITF | 23,415 | 36,127 | -138,061 | 496,678 | | IREN | 1,655 | 425,645 | -425,645 | 1,350,000 | | BTBT | 0 | 95,201 | -289,170 | 343,590 |

来源：公司备案，谷歌财经截至 2025 年 4 月 22 日。过去的表现不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

接下来，我们根据各公司的最新财报评估了它们的债务负担。总债务包括短期债务、长期借款、融资租赁和可转换票据。净债务是每家公司现金加上 BTC 财库减去总债务的结果。

重要的是，我们现在展示 净债务，包括和不包括 BTC，以反映 像彭博社这样的传统数据提供商通常忽视 BTC 持有量，这可能导致对矿工财务健康状况的显著扭曲。我们认为这是因为比特币（商品）在技术上并不属于“可交易证券”，而可交易证券通常与现金及现金等价物一起列入。我们认为这种“传统金融”的忽视反映了企业比特币财库的初期阶段，并暗示华尔街可能低估了拥有加密货币重资产负债表的公司。

例如，MARA 在不包括 BTC 的情况下似乎有 约 21 亿美元 的净债务，这是一个相当大的负担。但一旦考虑到 BTC 持有量，MARA 的净债务转为 –22 亿美元，这表明其几乎相等且相反的 净“现金”头寸（“现金”被宽泛使用以包括比特币的市场价值）。这种鲜明的对比说明了矿工的 BTC 持有量在多大程度上充当了事实上的储备；这一细微差别在比特币作为资产负债表资产出现的背景下愈发相关。

这种会计差异也突显了我们在主流承认 BTC 作为战略财库资产方面的早期阶段。像 CLSK、RIOT、HUT 和 BTBT 的矿工在考虑 BTC 后，净债务头寸都转为净现金！相反，WULF 和 CORZ 即使在考虑 BTC 后仍然是净债务人，反映出其资产负债表结构更符合传统数据中心融资的模式，在这种模式下，资本市场目前更愿意为 AI 和 HPC 基础设施提供融资，而不是比特币挖矿。

覆盖率与杠杆比率

| 股票代码 | (现金 + BTC) / 债务 (%) | 净债务（不含 BTC）/ 股东权益 (%) | 净债务（含 BTC）/ 股东权益 (%) | |----------|--------------------------|----------------------------------|---------------------------------| | BTDR | 1 | 202 | -69 | | HUT | 309 | 24 | -69 | | BTBT | （无债务） | -21 | -62 | | MARA | 189 | 50 | -53 | | RIOT | 342 | 10 | -45 | | HIVE | 820 | 4 | -42 | | IREN | 25819 | -39 | -39 | | CLSK | 206 | 18 | -34 | | BITF | 690 | -6 | -23 | | CIFR | 226 | 6 | -8 | | WULF | 56 | 87 | 87 | | CORZ | 83 | n/a | n/a |

来源：公司备案截至 2025 年 4 月 22 日。过去的表现不能保证未来的结果。并不意图作为购买或出售本文中提到的任何证券的推荐。

1 BTDR 未调整其一项在价内可转换债券的稀释。

该表提供了每个矿工财务韧性的直接视图，展示了传统的 债务覆盖比率（包括 BTC）和 净债务与股本 比率，均包括和不包括比特币。这些指标共同说明了比特币持有量如何影响整个行业的杠杆和偿付能力。

第一列衡量矿工的流动资产在多大程度上能够覆盖其未偿债务。超过 100% 的比率表示完全覆盖，并具有额外的灵活性来资助运营或扩张。像 HIVE（820%）、BITF（690%）、RIOT（342%） 和 HUT（309%） 的矿工展现出极强的债务覆盖能力，表明流动资产远远超过债务义务。这些数字反映出相对于账面价值的健康净现金头寸，表明财务灵活性和对资本市场的依赖减少。由于几乎没有债务，IREN 的覆盖率 （25,819%） 是一个明显的异常值。WULF（56%）和 CORZ（83%）再次突出，显示出在投资于 AI/HPC 转型并进入信贷市场时资源更加紧张。

接下来的两列—— 净债务/股本，包括和不包括 BTC——提供了一个互补的视角，显示每家公司相对于股东资本的杠杆程度，以及当比特币被视为财库资产时，这一图景的变化。例如，MARA 从 50% 翻转到 –53%，CLSK 从 18% 翻转到 –34%，BTDR 从 –69% 翻转到 –106%——这表明 BTC 在它们财务灵活性中的深度嵌入。相比之下，WULF（87%）无论在 BTC 调整后仍然保持高度杠杆，因为其缺乏加密储备。

CORZ 是一个独特的案例：它拥有大量现金和不断增长的比特币持有量，但由于债务庞大，其股权价值仍为负值，导致其比率为负。为了避免误解，我们已将其净债务/股本指标从表中移除。尽管其债务覆盖率（83%）相当可观，但这反映出其资产负债表管理得相当紧凑。也就是说，CORZ 还是唯一一家拥有由 CoreWeave 支持的 12 年、87 亿美元 AI 托管合同的矿工。所有相关的资本支出由 CoreWeave 资助，收入以长期美元合同计价，CORZ 可能在未来有独特的机会去降低杠杆并转变其资产负债表。这与 WULF 相对立，后者虽然也保持杠杆，但缺乏可比的合同收入基础。在这种情况下，CORZ 的财务结构可能反映出战略定位而非短期压力。

| 股票代码 | 比特币盈亏平衡覆盖价格 ($) | |----------|-----------------------------| | MARA | 43,312 | | CIFR | 36,629 | | CLSK | 31,431 | | HUT | 23,309 | | RIOT | 15,958 | | HIVE | 6,974 |

来源：VanEck 研究截至 2025 年 4 月 14 日。过去的表现不能保证未来的结果。

我们应用的最后一个压力测试是 BTC 破产价格：矿工的比特币和现金储备刚好覆盖其总债务的比特币价格。这个指标突显了矿工当前财库不再提供完全保护债务风险的下行阈值。

我们仅包括 净债务为正（不含 BTC） 且 BTC 占流动资产超过 50% 的矿工；换句话说，这些公司的偿付能力在很大程度上依赖于 BTC 的市场价值。这个指标提供了一个简单的、以 BTC 为计量单位的资产负债表风险视角：比特币可能下跌到什么程度，矿工可能需要筹集资金、重组或出售资产？

在这一组中，MARA、CIFR 和 CLSK 显示出相对较高的破产阈值，分别为 约 43K、约 37K 和 约 31K，反映出大量的债务抵消 BTC 持有量。它们的偿付比率（（现金 + BTC）/ 总债务）也在 200% 左右。然而，这 并不意味着风险相等 在 BTC 下跌时。原因如下：

• 绝对债务重要性：
  MARA 的总债务约为 25 亿美元，而 CLSK 的债务约为 6.5 亿美元，CIFR 的债务仅为 4300 万美元。即使它们的相对覆盖相同，MARA 仍需应对更大的负债堆叠，这意味着如果比特币下跌，它面临更大的再融资、稀释或重组压力。
• 挖矿成本 = 运营韧性：
  CLSK 每个 BTC 的盈亏平衡成本较低，使其在经济下行期间具有明显优势。它可以在较低的 BTC 价格下保持盈利，甚至在熊市中可能自我资助运营。这种自给自足降低了现金消耗或紧急资本筹集的可能性。相比之下，如果市场条件恶化，MARA 可能更容易面临稀释风险。

HUT 和 RIOT 的阈值分别为 约 24K 和 约 16K，表现更强。尽管其流动资产中 95% 是 BTC，HIVE 的破产价格却显著低至 约 7K，这表明其相对于适度债务负担的资产负债表强度。

结论

本分析突显了日益增长的脱节。虽然比特币的波动性太大，无法完全像现金一样对待，但完全忽视它，正如许多数据提供者仍然做的那样，同样是错误的。宏观力量如美元外汇储备的减少、持续的法币通胀和失控的国家赤字，正在推动企业和主权国家投资于黄金和比特币等硬资产。由于比特币的优越回报和可交易性，我们认为企业将继续抢先于国家加速采用比特币，这突显了改善比特币资产负债表数据和分析的必要性。

由于这一趋势仍在出现，并且与外汇、能源和人工智能基础设施的快速变化同时展开，资产负债表可能会迅速变化。在我们看来，这强调了主动管理的重要性，需由跨越能源、加密货币、人工智能等领域的专业知识指导，以重新评估基本面，因为市场条件和企业战略都在不断演变。

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