原文标题：《Uniswap：监管枷锁下的加密独角兽，区块链最大的 Dex 协议》
原文来源：Trend Research
自这轮 ETH 行情上涨行情，ETH 近一个月线上涨 48%，带动一众 ETH 生态项目价格上涨，从历史数据来看，ETH 生态蓝筹在上涨周期一般具有乘数效应，UNI 是 Trend Research 在 ETH 生态 Portfolio 中重点关注的蓝筹标的之一，目前近一个月上涨 28%，在行情能够延续的情况下具有补涨动力。同时，UNI 在 ETH 行情的 Beta 之下，具有一定的赛道 Alpha 潜力，分别是宏观监管松绑的潜在预期、项目业务数据占据领先地位、代币价格结构性上涨助推。
一、宏观监管情况
监管模糊期（2021 年-2023 年）：2021 年 9 月 3 日 SEC 启动对 Uniswap Labs 的调查，重点关注其营销方式和投资者服务，SEC 主席 Gary Gensler 多次表示，DeFi 平台可能涉及证券法规，强调需要更多监管权限。此后该调查引发行业广泛讨论，对 UNI 以及类似的治理代币是否被视为证券成为了加密监管中的关键议题。2023 年 8 月 30 日，Uniswap 胜诉一起针对其的集体诉讼，法院驳回了指控，最后裁定，Uniswap 协议主要用于合法用途（如 ETH 和 BTC 交易），且缺乏明确的监管定义支持原告的证券指控
监管压力期（2023 年-2024 年）：2024 年 4 月 10 日，SEC 向 Uniswap Labs 发出威尔斯通知（Wells Notice），指控 Uniswap 协议可能作为未注册证券交易所运营，其界面和钱包可能作为未注册证券经纪人，UNI 代币和流动性提供者（LP）代币可能被视为投资合同。5 月 22 日 Uniswap Labs 提交 40 页威尔斯回应文件，反驳 SEC 指控。Uniswap Labs 称其协议为通用技术平台，非专门为证券交易设计，且交易量中 65% 涉及非证券资产（如 ETH、BTC、稳定币）。首席法务官 Marvin Ammori 表示，SEC 需重新定义「交易所」和「经纪人」才能对其进行监管，并认为 SEC 的指控基于对代币的错误分类。
监管松绑期（2025 至今）： 2025 年 2 月 25 日，SEC 宣布终止对 Uniswap Labs 的调查，不再追究执法行动。Uniswap Labs 在 X 上宣布这一结果，称其为「DeFi 的重大胜利」，并强调其技术合法性。该事件反映出在特朗普政府上台后，SEC 在加密监管上态度的转变。2025 年 4 月 8 日，SEC 邀请 Uniswap Labs 和 Coinbase 等公司参加加密圆桌会议，讨论加密交易监管。2025 年 5 月 5 日，美国众议院金融服务委员会与农业委员会的多位共和党议员联合发布了一份关于加密行业监管的新讨论稿，延续并拓展了此前《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21 法案）的核心内容，在其基础上进一步细化和扩展了数字资产的监管框架。新的草案第 49 页旨在明确，只要数字商品销售的交易不涉及购买者获得发行人业务、利润或资产的所有权权益，这些交易就不构成证券。众议院计划于 5 月 29 日发布下议院数字资产市场结构法案的更新文本。更新后的文本遵循了 5 月 5 日发布的讨论稿，这份市场结构立法的推进，被广泛视为美国监管和交易数字资产的未来的基础蓝图。众议院将于 6 月 10 日对加密市场结构法案进行审议。
目前，从 2025 年初 SEC 实质上终止对 Uniswap Labs 的调查，到当前加密市场结构法案中对于不构成证券的定义，Uniswap 当前的代币经济学方案使得 UNI 已经不再面临起诉风险。随着特朗普及其政府团队上台后，加密监管的走向是对于加密资产分类方法、豪威测试、监管机构职能划分等力求向适应加密行业发展的角度进行设计，并与美国加密龙头团队进行探讨，Uniswap Labs 在其中也扮演了重要的顾问角色，全面松绑后，未来或面临进一步监管利好的预期。
一、项目业务情况
1、顶尖的业务数据
Uniswap 是加密市场最早也是规模最大的 Dex 协议，目前 TVL 为 51.2 亿美金，近 30 日交易额 845 亿美元，在 Pancake 后排名第二，在 Binance Alpha 功能推出前，Uniswap 的交易量长期全市场排名第一，一年产生 9.29 亿美金收益，排名第七，若按传统的估值简单计算 P/E 为 4.5–6.4，而 Coinbase 的 P/E 约为 33–42，苹果公司的 P/E 约为 28–35，特斯拉约为 50–70，若未来 UNI 的「费用开关」能够打开或监管松绑使其扩大金融应用场景的话（当前 UNI 持有并不参与利润分配），相对其业务盈利能力，目前的市值是显著低估的。
根据 Uniswap 基金会 2025 年 Q1 财务摘要，截至 2025 年 3 月 31 日，基金持有价值 5340 万美元的美元及稳定币，1580 万枚 UNI（以 UNI 计价）以及 257 个 ETH，按 2025 年 5 月 28 日收盘汇率计算，相当于 1.5 亿美元的代币。预计资金周转期将持续到 2027 年 1 月，目前具有良好的财务状况。
2、代币经济赋能尝试
UNI 过去的代币经济学中，使用 UNI 产生收益的方法主要为添加 UNI 到特定配对的交易池做 LP、质押 UNI 参与 DAO 的治理提出回购或流动性激励，但这些收益都很间接且大多数情况下收益率较低，直接持有 UNI 并不直接产生收益，这也是 UNI 代币价格无法上涨至很高价格的主要原因。但 Uniswap Labs 一直在进行代币经济赋能的尝试，多次提出费用开关（Fee Switch），由于监管风险一直没有实质性通过与落地。最新的费用开关提案于 2024 年 2 月提案重启，5 月技术性投票通过，2025 年下半年有望进一步推进链上投票，结合监管框架的逐步推进，费用开关在未来或许有望激活。
除了费用开关，Uniswap 新推出的 Unichain 也为 UNI 提供了新的应用场景。Unichain 是 Uniswap Labs 于 2024 年 10 月 10 日宣布的 Layer 2（L2）区块链，基于 Optimism 的 OP Stack 的 Superchain 框架，于 2025 年 2 月 13 日主网正式上线。Uniswap Labs 首席执行官 Hayden Adams 认为，「经过多年对 DeFi 产品的构建和扩展，我们已经看到了区块链需要改进的地方，以及继续推进以太坊路线图所需的条件。Unichain 将提供 L2 已实现的速度和成本节省，更好地跨链获取流动性，并做到更加去中心化。
与其他的 L2 一样，Unichain 也有一个验证者网络，将 UNI 作为质押代币。节点运营商要成为 UVN（Unichain Validator Network）中的验证者，必须在以太坊主网上质押 UNI。质押量决定其入选活跃验证者集的概率。收益来自 65% 净链收入（包括基础费用、优先费用和 MEV），按质押权重分配。目前，官方尚未直接披露具体的质押规模，但 Uniswap Labs 对于 Unichain 持续进行扶持，其收益率和生态规模逐步扩大的话会引入更多的 UNI 质押成为验证者并获得收益。
二、代币情况
UNI 目前流通市值 42 亿，FDV67 亿，代币全流通，质押锁仓约 37%。
合约持仓量 4.48 亿，OI/MC 约 10.6%，聚合多空比 1.02，Binance 账户多空比 2.16，大账户持仓多空比 3.87，更多的多头持仓来自大户，自 ETH 上涨行情以来，UNI 的 OI 也在逐步攀升，衍生品市场交易活跃。
在现货 k 线中，在去年 11 月 ETH 上涨的 pattern 中，UNI 与 ETH 在形态上呈现相似的走势，但在波动率上约为 ETH 的 2–3 倍，但在本轮 4 月的 ETH 上涨中，二者形态上走势相似，但 ETH 的涨幅高于 UNI，若行情延续，UNI 或具有进一步补涨动力。
三、总结
自 2025 年特朗普正式当选美国总统后，对加密行业如何监管与融合便成为最重要的主题，UNI 作为目前加密市场最大的 Dex 协议，美国如何对其监管将成为整个行业的范本，Uniswap Labs 也在积极参与监管规则制定，结合 ETH 的乘数效应，或迎来结构性利好机会。其项目自身业务数据占据市场头部，利润可观，财务良好，通过 Unichain 的项目推进和费用开关的提案或给代币带来新的赋能。若看好后市，UNI 是值得关注的 ETH 生态蓝筹标的之一。
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