作者: YBB Capital Researcher Zeke

一、向合规低头

Crypto是如何从小众迈入主流的？在过去的十余年里去中心化的区块链给世界提供了一片监管荒野，中本聪的点对点电子支付系统并未成功，但却打开了一个平行世界的大门。法律、政府乃至社会与宗教都无法约束这个存在于无数节点之上的互联网。

处于监管之外是驱动这个行业成功的几乎唯一因素，从ICO开始的资产发行以及后续的无数变体、UNI点燃的DeFi、以及如今所谓的超级应用稳定币，无一不是建立于这个因素之上，剔除TradFi的琐碎才造就了这个行业的今天。

不过很有趣的是，在大航海时代探索新大陆失败后，人们开始抛弃帆船回归过去。也许是从BTC ETF通过那刻开始，又或者是从特朗普胜选那刻开始，原生加密已进入末法时代。行业开始寻求合规，寻求补齐TradFi的需求，稳定币、RWA、支付开始成为行业发展的主流。而除此之外，我们只剩纯粹的资产发行，一张图片、一个故事、一串CA就是平日里唯一的谈资。土狗链早已不再是一种贬义词。

我们是如何走到这一步的，在过往两年的文章里我也分析过很多，但归根结底地说截止目前区块链缺乏约束地址背后各种实体作恶的有效手段。我们只能保证节点是诚实的，DeFi是无需中介的。除此之外，我们阻止不了这个黑暗森林会发生的任何事情，许多事物走向落寞只是一种必然。NFT、GameFi、SocialFi都极度依赖于项目背后的实体，区块链有极好的筹资能力，但谁来约束这些项目方合理地使用这些资金？并把一个故事做成一个真正的项目。

非金融化的愿景并不是基建性能提升就能得以解决的，在一个中心化的服务器里都做不好这些事，又怎么指望在链上能做好这些事情？我们无法在项目方身上实现工作量证明，如今向合规低头或许是未来非金融化的开端，这事属实讽刺却又无可奈何。

Crypto确实在成为传统的一个子集，这个账本的话语权开始被上层剥夺。自下而上的事物越来越少，机会也在被压缩，我们正在迎接的是链上霸权时代。

二、稳定币

何谓链上霸权呢？我觉得从两个方面说，一是稳定币，二是传统互联网的故事还在重演。

先说前者，如今的稳定币基本是法稳与YBS稳定币的天下，关于法稳在近几日有一件大事发生，那就是《天才法案》的通过。我在这里简单概括一下法案的内容：

定义与发行限制：定义“支付稳定币”为用作支付或结算的数字资产，必须由美元或高流动性资产（如短期国债）1:1全额支持。

只有获得许可的发行人（需注册并接受监管）才能合法发行稳定币，禁止未经授权的个人或实体发行。

储备与透明度要求：发行人需持有与稳定币1:1等值的储备资产（如美元或高质量流动资产），确保稳定性和偿付能力。

要求定期公开储备情况，市值超500亿美元的发行人需接受年度财务审计，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）规定。

监管与合规：建立明确的监管框架，稳定币不视为证券，受银行类监管而非SEC监管。

设立许可程序，规范发行机构，并强制执行反洗钱、资产冻结和销毁机制。

促进创新与金融包容性：旨在通过清晰的法律框架促进稳定币行业在美国的发展，增强金融包容性，并维护美元在数字经济中的主导地位。

限制大型科技公司：禁止大型科技公司在未经监管许可的情况下发行稳定币，防止市场垄断。

业界担忧多年的Tether暴雷终于彻底成为过去式，而下游的支付被纳入主流也只是时间问题，区块链的大规模采用开始步入正轨。但稳定币被纳入监管框架后会是什么样的？其它国家的监管对于这件事的反制又会是怎么样？稳定币因何成功，我觉得不必再重述一遍。

这个法案的通过也意味着链上的交易媒介正式被美国接管，美国私企吃着美债红利，而在掌握货币之后，这个国家也将对链上有着极高的掌控权，尚且不讨论美元霸权的延续，我该怎么想象一个DeFi项目中稳定币突然全部被冻结的场景。

而另一方面是YBS稳定币，Ethena的构想是好的，在牛市中能提供UST级别的收益率，又有远超算稳的稳定性。在我过往的文章也提到过，链上的原生稳定币最终也可能通过Delta中性对冲实现，比如复杂点的f(x)Protocol，在Hyperliquid上做对冲的Resolv。但奇怪的是如今所有人都开始做YBS稳定币，先是各种传统对冲基金的入局，再是做市商DWF入局，最后交易所也要来掺一手。成不了Tether，但好歹要分下ENA的蛋糕，这个理想在病毒般传播。

这种病态的YBS稳定币热潮，显然已经脱离了它原有的意义。用自身的原始积累以及加入更多激进策略去抢夺市场，真正做创新的项目在被疯狂打压，初创项目的门槛越来越高。是的，技术与巧思在这里已经不再重要，去不去中心化也无所谓。像f(x)Protocol等有创新的项目也未得到广泛的关注，现在Cex加高端量化团队的组合才是对的，在这场战争里APY与便捷性就是一切。

虽然比起用小图片或各种奇奇怪怪的叙事换走我的ETH，YBS稳定币可能是一个好选择。但这种Cex理财产品的包裹物成为这轮唯一的创新，只能说明过往的路径大多都是错的。

三、资产发行

公链是最大的资产发行平台，ICO是这场游戏的开端。后续的一切都是变体，不过至少也促进了一些叙事的诞生，推动了行业进程，但如今都在朝向传统互联网发展。Base、Pump的盈利模式其实已经无限接近于Web2，对于社区的反哺几乎为0，在这一点上甚至不如Cex。Web3的意义本是想让一切民主化，共创亦是共同建设、富裕，现在却变味了。这也仅仅是第一点，现在所有寡头都在研究怎么做资产发行平台，什么才是创新的资产发行。

Launchpad如今已是原生加密用户唯一能暴富的乐土，但这里同样病态，除了向平台与GMGN这样的工具缴费外还得体验在战壕中打枪般的感受。资产发行也开始变得套娃，甚至能脱链发展。好吧，虽然NFT与GameFi严格来说也不是完全去中心化的，但至少它们有上链的部分，有带动过Inrfa的建设，有让这个行业出圈过。

从年前的AI框架开始，完全离链的项目也可以发币了，甚至它本身又是一个链下的资产发行平台。极致的投机反而在让行业的底线不断降低，这一切究竟有什么意义呢？

CZ与Vitalik对Meme百般不解，于是有了DeSci这个概念，让投机者投机，让科研去创新。看似找到了一次共同之处，但研究小白鼠与经典力学怎么会比今天互联网上的梗以及奇奇怪怪的AI有趣呢？这个叙事也仅仅只火过那么一阵，AI与DeSci遇冷后就轮到了名人币登场，从北美的特朗普总统到南美的米莱总统算是彻底把流动性榨干了。

当市场开始遇冷，叙事接棒不上，在资产发行上就得玩Ponzi了。Virtuals组合了币安Launchpool+Alpha的玩法，质押换分打新，打新还能再质押，接着确实是币价一飞冲天了。emmm，如此赤裸又直接，却再也提不起我的兴趣了。下一步是什么？Believe （互联网资本市场概念）？

我无法确定，但在上一个周期中，各种飞轮、Ponzi、叙事里还是留下了DeFi这么一个宝藏，也确实曾让行业迸发出了大量新鲜的想法。这个阶段的投机究竟能创造什么？我只看到了对发行门槛的不断简化，随之而来的恶性事件也同样多，我们需要的是否是一种新的规则？

四、注意力

以前一个项目的崛起靠的是叙事与技术，凝聚共识后迸发。如今我们在买注意力，像Blur那样用积分去购买，又或是像交易所那样用真金白银为KOL组个MCN公司。PDD+抖音带货的组合营销手法贯彻圈内，相比于创始人各种跑会讲技术，这种方式似乎直接有效得多。

注意力毫无疑问是这个时代最值钱的资产之一，但也难以衡量。Kaito如今在将其量化，不过Yap-to-Earn并不算什么创新，这在远古SocialFi里就有体现。Kaito最大的创新是用AI驱动，号称能识别信息“价值”，用AI衡量带货能力。然而，这种模式显然也不能真正捕捉长期价值，Token正在成为一种“快销品”。

积分制三板斧的弊端，我想各位已经深有体会，我在前几篇文章中也有复盘过Blur给这个圈子带来的影响。如果未来的项目是靠购买注意力，我很难评价这种行为有没有错。只能说项目努力营销没有罪，不过如今的圈子有种全员Pump化的趋势。旧加密时代确实已经走到头了。贩卖影响力赚钱已经成为一种成熟的生意，从美国总统到币安再到如今的KOL，没有任何项目因此繁荣，大家都是在各取所需。

结语

稳定币将会迈向世界，区块链支付已成定数。但生活在这里的原住民或许不需要这些，我们需要链上原生的稳定币，需要非金融化，需要下一次浪潮，我们也不想活在一个贩卖流量的Web3里。

时间确实在证明一些BTC OG们当年说的没错，但我还是希望未来他们是错的。

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