原文标题：《沉默的买家：ETF 与链上巨鲸如何重写 BTC 的供需法则？｜WTR 6.16》

原文来源：WTR 研究院

本周回顾

本周从 6⽉9⽇到 6⽉16⽇，冰糖橙最⾼附近$110530，最低接近$102664，震荡幅度达到 7.12% 左右。观察筹码分布图，在约 103876 附近有⼤量筹码成交，将有⼀定的⽀撑或压⼒。

• 分析：

1. 60000-68000 约 120 万枚；
2. 76000-89000 约 124 万枚；
3. 90000-100000 约 140 万枚；
• 短期内跌不破在 95000~100000 概率为 80%；

重要消息⽅⾯

经济消息⽅⾯

市场开盘表现：

• 周⼀美股指开盘，纳斯达克指数盘中涨幅 1.6%，标普 500 指数涨幅 1.06%。
• ⻩⾦跌幅 1%，布油跌幅 2%，美元指数跌幅 0.17%。

美联储（FOMC）动态与降息预期：

• 本周四 02:00，美联储 FOMC 将公布利率决议和经济预期摘要。
• 由于近期公布的 CPI（消费者物价指数）和 PPI（⽣产者物价指数）数据弱于预期，市场已提前了对下⼀次降息时间的预期，认为在 9⽉份降息的概率较⼤。
• 市场关注焦点在于美联储是否会释放关于未来降息时机的明确信号。
• 花旗分析师指出，当前市场可能低估了降息的可能性。
• 杰富瑞经济学家 Mohit Kumar 表⽰，美联储主席鲍威尔可能会强调经济增⻓和通胀前景存在不确定性，基调可能是不急于降息，但会做好在经济有需要时做出回应的准备。

• 市场普遍预计美联储主席鲍威尔将维持中性态度。

地缘政治与市场影响：

• 在美联储议息会议前，市场关注点之⼀是以⾊列与伊朗的冲突。
• 中东局势的持续紧张以及地缘冲突的担忧对⻛险资产构成压⼒。

机构预测：

• ⾼盛（Goldman Sachs）维持其预测，认为⻩⾦价格将在 2025 年底达到 3700 美元/盎司，并在 2026 年中期达到 4000 美元/盎司。加密⽣态消息⽅⾯

⾹港稳定币监管进展：

• ⾹港财政司司⻓陈茂波表⽰，随着数字资产市场发展，对稳定币的需求将增加。
•《稳定币条例》已获⽴法会通过，将于 8⽉1⽇⽣效。
• 条例⽣效后，⾹港⾦管局将尽快处理收到的牌照申请，旨在吸引全球机构在⾹港根据实际应⽤场景发⾏稳定币，以提⾼市场流动性和竞争⼒。
• 去年⾹港本地银⾏的数字资产及相关产品交易总额达 172 亿港元，年底在银⾏托管的数字资产总额达 51 亿港元。

加密货币市场表现与分析：

• Circle（USDC 发⾏商）盘中涨幅 20%，市值升⾄350 亿美元。
• BTC 涨幅 2.2%，ETH 涨幅 3.6%。
• QCP 分析：尽管中东局势紧张，但 BTC 未出现恐慌性下跌，显⽰市场韧性改善，机构持续增持成为关键⽀撑。
• 10x Research 分析：在油价上涨、美债收益率坚挺、数据分化及美联储谨慎的背景下，BTC 的宏观基本⾯正悄然转强。盘整时间越⻓，未来突破的可能性越⼤。
• 夏季的季节性因素或令 BTC 短期继续整理，但中⻓期的宏观信号转向，为年内潜在上涨奠定基础。
• BTC 周期表现：本轮周期表现与过去相似，2015-2018 年涨幅 1076%，2018-2022 年涨幅 1007%，2022 年⾄今涨幅 656%。

ETF 资⾦流向：

• 上周美国 BTC 现货 ETF 总流⼊13.7 亿美元，其中⻉莱德（BlackRock）的 IBIT 流⼊11.159 亿美元。
• 上周美国 ETH 现货 ETF 流⼊5.282 亿美元。
• 现货 BTC ETF 已连续第七周录得净流⼊。
• CoinShares 数据：数字资产连续第九周实现净流⼊，上周流⼊19 亿美元，本轮连续流⼊总额达 129 亿美元，年初⾄今的总流⼊额创下新⾼⾄132 亿美元。
• 彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 称，⻉莱德的 BTC 现货 ETF 持仓规模已突破 700 亿美元，仅⽤341 天就成为最快达到此⾥程碑的 ETF。

企业持仓与链上数据：

• 美股上市公司 SharpLink Gaming 斥资 4.63 亿美元增持 176,271 ETH，成为持有 ETH 最多的上市公司。
• ⽇本上市公司 Metaplanet 增持 1112 BTC，总持仓量达到 1 万 BTC。

• Santiment 数据：当前共有 6392 个地址持有 1000⾄10 万 ETH，过去 30 天这些地址共增持 149 万 ETH，增⻓了 3.72%。

市场预测与未来催化剂：

• Cointelegraph 报道：市场共识并⾮看空，⽜市未结束，市场认为 BTC 正准备进⼊新⼀轮的价格发现阶段，预计价格将达到 17 万美元，⽽11.3 万美元是唯⼀的阻碍。
• VanEck 数字资产主管 Matthew Sigel 表⽰：低市值上市公司扬⾔建⽴⼤规模加密储备可视为骗局，很可能只是为了抬⾼公司股价。
• 潜在催化剂：夏季末可能出现的美联储降息以及美国的《GENIUS 稳定币法案》可能成为刺激⾏情反转的契机。

美国监管动态：

• 美国证券交易委员会（SEC）宣布了四项⾼级⼈事任命，其中包括两名具有数字资产经验的成员，这被解读为释放出 SEC 主管 Paul Atkins 对加密⾏业更为友好的信号。

稳定币市场数据：

• 稳定币总市值在过去 7 天增⻓0.63%，达到 2515.42 亿美元。

⻓期洞察：⽤于观察我们⻓期境遇；⽜市/熊市/结构性改变/中性状态

中期探查：⽤于分析我们⽬前处于什么阶段，在此阶段会持续多久，会⾯临什么情况

短期观测：⽤于分析短期市场状况；以及出现⼀些⽅向和在某前提下发⽣某种事件的可能性

⻓期洞察

• ⾮流动的⻓期巨鲸
• 现货总抛压
• ETF 的储备状况
• 半年以上的⻓期投资者
• 交易平台的⼤额净转账
• 短期投机者成本线

第⼀部分：核⼼链上数据逐⼀解析

（下图 ⾮流动的⻓期巨鲸）

这些市场中最具⻓远眼光和资⾦实⼒的参与者，正处在⼀个持续且斜率陡峭的积累周期中。这并⾮短期⾏为，⽽是⼀种⻓期的、战略性的资产配置。它表明，最有影响⼒的资本正在利⽤当前阶段，系统性地增加其核⼼持仓。

（下图 现货总抛压）

当前市场的整体抛售意愿处在近期低位。这意味着⽆论价格如何波动，持有者群体⸺⽆论是盈利还是亏损的⸺都表现出了相当的「惜售」⼼态。急于卖出的⼒量很弱，这为市场提供了⼀个稳固的底层环境。

（下图 ETF 的储备状况）

ETF 的资⾦流动已经从早期的「爆发式」涌⼊，过渡到了⼀个更成熟、更平稳的「配置式」净流⼊阶段。虽然单⽇流⼊额度减⼩，但关键在于资⾦流向并未逆转，依然维持着整体的净流⼊或平衡。这代表着⼀股来⾃主流⾦融世界的、持续不断的背景购买⼒。

（下图 半年以上的⻓期投资者）

这是最宏观、最结构性的⼀个指标。超过 53.5% 的供应量已被⻓期持有者锁定，这⼀数字仍在快速上升。这从根本上改变了市场的供应结构，⼤量代币退出了短期流通市场，进⼊了「准库存」状态，使得可供交易的有效供应量持续减少。

（下图 交易平台的⼤额净转账）

近期显⽰，⼤额转账以净流出为主。这是⼀个明确的信号，表明⼤型投资者在购买后，倾向于将资产从交易平台提⾛，移⼊私⼈钱包。这种⾏为的动机是⻓期储藏，⽽⾮短期交易，它直接导致了交易平台内可供出售的现货库存减少。

（下图 短期投机者成本线）

1. 位于 98,245 美元的成本线，是近期市场活跃资⾦的⼼理盈亏分界线。它是短期市场情绪的「⻢奇诺防线」，价格在其上运⾏，则市场相对安全；若被跌破，则可能触发短期交易者的⽌损⾏为。

第⼆部分：深度整合分析

市场的表⾯，是宏观不确定性与微观数据强势之间的⼀场对峙。交易者们紧盯着美联储的动向，似乎市场的命运完全悬于⼀线。价格的窄幅波动，加剧了这种「暴⻛⾬前」的紧张⽓氛。但，如果退后⼀步，就会发现⼀个深刻的⽭盾：如果宏观的寒⽓如此逼⼈，为何市场内部的各项「⽣理指标」却显得如此健康有⼒？⻓期持有者在增加，巨鲸在积累，抛压在降低。

表明，市场的内在肌体正在发⽣某些深刻的变化，使其对外部的「天⽓」产⽣了更强的抵抗⼒。真正的故事，或许并⾮关于天⽓，⽽是关于肌体本⾝。为了理解这种内在变化，可以借⽤「地质板块」的⽐喻，并此次将所有数据融⼊其中。加密资产市场这⽚⼤陆，其「地质构成」正在发⽣根本性的改变。这场「地质运动」的核⼼驱动⼒，来⾃于「⻓期投资者」的持续增加，他们是总⼯程师。超过⼀半的版图，已经从松软的、易受侵蚀的「流沙」，变成了坚硬的「基岩」。能清晰地看到这场⼯程细节：

•「⾮流动⻓期巨鲸」和「ETF」是两⽀最主要的施⼯队。前者如同板块内⽣的构造⼒，从内部挤压、固化⼟地；后者则像是外部的填海⼯程，不断为这⽚⼤陆带来新的、稳定的物质。
•「交易平台⼤额净流出」则是施⼯⽇志，记录了「基岩」材料（代币）被从流动的「市场海洋」中捞起，并被牢牢固定到⼤陆板块上的过程。

• 这场地质运动的结果，是⼤陆的稳固性⼤⼤增强。「现货总抛压」的降低就如同⽓象站的报告，显⽰即使有⻛暴（宏观利空），也很难再像过去⼀样卷起漫天沙尘，因为⼤部分沙⼦都已变成了岩⽯。

⽽在这⽚⽇益坚实的基岩⼤陆上，还覆盖着⼀层薄薄的、流动的表⼟。这层表⼟的「平均海拔」，就是「短期投机者」的成本线：98,245 美元。宏观的「潮汐」⸺即美联储的货币政策⸺主要就在这层表⼟上发挥作⽤，冲刷出⽇常的价格波动。⾄此，便能看清全貌。市场的表层张⼒，是宏观潮汐在冲刷⼀块⽇益坚固和扩⼤的⼤陆时所产⽣的正常现象。⼈们之所以感到紧张，是因为他们将⽬光过度聚焦于潮汐的涨落，⽽忽略了脚下⼤陆本⾝那更为深刻、更为持久的隆起。这并⾮⼀场脆弱的拔河，⽽是周期性的⾃然现象（宏观周期）与结构性的地质演化（所有权转移）之间的相互作⽤。

市场的反应模式因此发⽣了改变：它对负⾯潮汐（宏观利空）的侵蚀有了更强的抵抗⼒，因为⼤部分⼟地已是基岩；⽽对正⾯潮汐（宏观利好），则可能因为河道（流动性）的收窄⽽产⽣更⾼、更迅猛的浪花。

第三部分：展望

短期展望：

短期内，焦点仍在「潮汐」。美联储的决策是最⼤的变量，将直接决定潮⽔的⾼度，从⽽引发价格波动。98,245 美元的「海岸线」将是关键的观测点，市场会反复测试这⼀⽔平。任何宏观逆⻛都可能导致价格暂时跌破此线，但这更应被视为⼀次观察「基岩」⽀撑强度的机会。

中⻓期展望：

中⻓期的核⼼，是「地质运动」本⾝。我们需要持续度量基岩增厚的速度⸺即⻓期投资者占⽐、ETF 流⼊的可持续性、巨鲸积累的动态。只要这场运动在继续，⼤陆的版图就在扩张，市场的价值根基就在加深。当下⼀个宏观顺⻛的「⼤潮」来临时，它所托举起的，将是⼀个远⽐过去更加庞⼤和稳固的价值实体。

中期探查

• 流动性供应量

• 巨鲸购买⼒综合得分
• BTC 交易平台趋势净头⼨
• 增量模型
• 全球购买⼒

• 链上总筹码分布结构

（下图 流动性供应量）

当前市场下的新⽣流动性供应量有所下滑，可能市场仍偏向于存量震荡博弈的结构。若此状态持续，可能市场会在当前结构下继续滑⾏，整体的⼤⽅向仍需时间等待。换个⻆度看，市场参与者可能也在观望和反复斟酌中进⾏博弈。

（下图 巨鲸综合得分）

巨鲸仍保留着旺盛的流动性供给量，场内的⼤体量参与者仍在积极参与博弈当中。由于新⽣流动性供给量下滑，⽬前场内的巨鲸偏向于存量状态。存量巨鲸也是当前 BTC 维持⾼位震荡状态的主体。

（下图 BTC 交易平台趋势净头⼨）

BTC 仍在交易平台进⾏积累活动。在⽬前阶段下，仍然保持着弱积累状态，交易平台内部 BTC 在少量流出交易平台。

（下图 增量模型）

短期参与者的供应量不断下滑，市场从 2025 年 4⽉上涨起始，⾄今仍是存量状态的上涨。此前周报提到过，由于场内存量购买⼒不断买⼊，叠加空头清算量的增多，⽬前市场来到了⾼位。若增量状态仍延续⽬前的状态，可能近期内⾏情⼤爆发的可能性会不断下降。市场仍需时间去博弈，可能都在等待⼀个变盘时机。

（下图 全球购买⼒）

全球购买⼒⽬前在不断下降，可能在购买⼒逐渐收缩的情况下，市场在慢慢回归理性和冷静。

（下图 链上总筹码分布结构）

如果从筹码成交结构的⻆度看，⽬前的震荡结构⽀撑位在 102000 左右。同时，由于 110500 左右成交的筹码较少，可能增量未持续供给的情况下，价格上升的能量会在越过 110500 价位时越来越弱。

短期观测

• 衍⽣品⻛险系数
• 期权意向成交⽐

• 衍⽣品成交量

• 期权隐含波动率
• 盈利亏损转移量
• 新增地址和活跃地址
• 冰糖橙交易平台净头⼨
• 姨太交易平台净头⼨
• ⾼权重抛压
• 全球购买⼒状态
• 稳定币交易平台净头⼨

衍⽣品评级：⻛险系数处于红⾊区域，衍⽣品⻛险较⾼。

（下图 衍⽣品⻛险系数）

衍⽣品⻛险系数再次来到红⾊区域，本周单从衍⽣品来看市场保持震荡的概率更⾼，即使是轧空也幅度会⼩很多。

（下图 期权意向成交⽐）

看跌期权⽐例和交易量增加，当前处于⾼位。

（下图 衍⽣品成交量）

衍⽣品成交量处于低位。

（下图 期权隐含波动率）

期权隐含波动率短期仅有低幅度波动。
情绪状态评级：中性

（下图 盈利亏损转移量）

与上周⼀致，市场整体情绪表现还是处于相对中性谨慎的状态。

（下图 新增地址和活跃地址）

新增活跃地址处于中低位。
现货以及抛压结构评级：BTC 处于持续⼤量流出状态，ETH 有少量流出。

（下图 冰糖橙交易平台净头⼨）

当前 BTC 持续⼤量流出。

（下图 E 太交易平台净头⼨）

随着 ETH 价格的回升，ETH 交易平台内净头⼨有少量流⼊。当前已被消化，转为少量流出。

（下图 ⾼权重抛压）

当前⽆⾼权重抛压。
购买⼒评级：全球购买⼒少量下降，稳定币购买⼒相⽐上周持平。

（下图 全球购买⼒状态）

全球购买⼒少量下降，但仍处于正值。

（下图 USDT 交易平台净头⼨）

稳定币购买⼒相⽐上周持平。

本周总结：

消息⾯总结：

对于当前的市场，最直接的观察是，它处在⼀个屏息等待的状态。所有⼈的⽬光都聚焦在本周四凌晨的美联储，等待⼀个关于未来利率⾛向的信号。⻩⾦、原油、股票乃⾄加密资产的短期波动，似乎都成了对这个信号的提前押注或⻛险对冲。这是⼀个简单、清晰的事实，也是讨论的起点。

当然，⼀个重要的问题就出现了。市场的决定性因素仅仅是宏观货币政策，那么在过去⼀段时间相对明确的紧缩预期和地缘政治的紧张氛围下，为何以⽐特币为代表的数字资产并未出现崩溃性的下跌？我们看到的数据，反⽽是它展现出了与以往周期截然不同的韧性。这表明，那个最直接的答案，或许并不完整。⼀定有某种⼒量，在与宏观的压⼒相抗衡。意味着，需要将视线从表⾯移开，去探寻市场内部结构发⽣的变化。

为了理解这股新的⼒量，可以引⼊⼀个⽐喻：把整个数字资产市场想象成⼀个巨⼤的⽔库，其⽔位就是资产的价格。在过去，这个⽔库的⽔源主要依赖⾃然降⾬⸺也就是散⼾的资⾦和市场情绪。天⽓好（市场情绪乐观，宏观宽松），降⾬充沛，⽔位就上涨；天⽓不好（市场恐慌，宏观收紧），降⾬减少甚⾄⼲旱，⽔位就下降。因此，⽔库的⽔位对「天⽓」极为敏感。

⽽现在，情况发⽣了根本性的变化。在⽔库旁边，⼈们新建了⼀条巨⼤、坚固且源源不断的引⽔渠。这条引⽔渠，就是以⻉莱德等机构为代表的现货 ETF 通道。它不受短期天⽓变化的影响，每天都按照既定的⼯程设计，稳定地向⽔库中注⼊净⽔。在消息⾯中提到的「连续七周录得净流⼊」、「年初⾄今总流⼊额创下新⾼」，就是这条引⽔渠正在⾼效运转的直接证据。同时，上市公司将资产负债表的⼀部分换成⽐特币，或者链上⼤⼾的持续增持，可以看作是引⽔渠之外，⼜多了⼏⼝深井在源源不断地补⽔。现在，再来看⽔库的⽔位。外部的「天⽓」（美联储的利率决策、地缘政治冲突）依然重要，它决定了⽔库的「蒸发量」。

⼀个鹰派的信号，就像⼀阵⼲燥的热⻛，会加速蒸发，给⽔位带来下⾏压⼒。⼀个鸽派的信号，则像⼀场及时的阵⾬，会帮助⽔位更快上涨。当然，决定性因素已经改变。只要「引⽔渠」的净注⼊量，⻓期来看⼤于因「天⽓」恶化⽽产⽣的「蒸发量」，那么这个⽔库的⽔位，其⻓期趋势必然是向上的。

这就是市场韧性的来源：⼀股持续的、结构性的、⾮情绪化的买⼊⼒量（引⽔渠），正在抵消和吸收掉⼀股波动的、周期性的、情绪化的宏观压⼒（天⽓）。所以，现在可以回到最初的观察。⼈们紧盯着美联储，就像农⺠关⼼天⽓预报⼀样，这⽆可厚⾮，因为它直接影响短期的收成。但真正改变整个区域⽔⽂⽣态的，不是某⼀场⾬，⽽是那条已经建成的、彻底改变了⽔源供给结构的引⽔渠。

这⾥可以得出⼀个结论：市场短期内的确在看美联储的「脸⾊」⾏事，但这只是表象。市场的⻓期价值和稳定性，已经更多地取决于其内部的「结构性供⽔系统」⸺即机构化、合规化的资⾦流⼊通道。

因此，对于后续流程的准备，关键在于分析视⻆的切换：从过度关注短期、波动的「天⽓预报」，转向持续度量那条「引⽔渠」的流量和健康状况。因为只要引⽔渠的⽔流不⽌，⽔库的⽔位即使因暂时的⼲旱⽽有所回落，也终将蓄满，并最终溢出，流向更⾼的地⽅。

短期展望: 关注货币政策，管理波动。

这个阶段的核⼼是外部宏观环境的不确定性，它像「天⽓」⼀样，直接影响市场的短期情绪和价格波动。

核⼼焦点:

美联储货币政策: 利率决议、经济预期摘要、主席鲍威尔的讲话基调是市场的绝对焦点。任何鹰派或鸽派的信号都会被迅速放⼤。
关键经济数据: CPI（消费者物价指数）和 PPI（⽣产者物价指数）等通胀数据，将直接影响市场对美联储未来⾏动的预期。

市场表现:

• ⾼波动性、区间盘整。在没有明确的宏观利好或利空之前，市场⼤概率会维持在⼀个较⼤的区间内进⾏「拔河」，即结构性买盘与宏观抛压的对抗。

⻓期展望 : 度量「⽔流」，把握趋势

这个阶段的核⼼是市场内部的结构性变化，它像「引⽔渠」⼀样，为市场提供持续、稳定的价值⽀撑，决定了市场的⻓期趋势。

核⼼焦点:

• 结构性资⾦流⼊如何、监管框架的演进。
• 美国和⾹港等主要市场的监管政策明确化，是吸引更多主流资⾦⼊场的制度保障。

表现:

• 价值底线可能抬⾼: 尽管短期会有波动，但⻓期来看，由于持续的净买盘存在，市场的价值中枢和价格底部会稳步抬⾼。

链上⻓期洞察：

1. 市场的核⼼叙事，是其所有权结构的⼀场深刻且持久的转移。

2. 正从⼀个由短期流动性主导的投机市场，向⼀个由⻓期价值储藏主导的配置市场过渡。
3. 链上数据全⽅位地印证了这⼀进程；

4. 供应端正以前所未有的规模被锁定和固化，⽽需求端则出现了来⾃主流世界的、结构性的新⼒量。

• 市场定调：

当前的市场，正处在「结构性⽜市」中的「盘整消化期」。其表⾯的平静或波动，掩盖不了内在结构的持续强化。这是⼀个需要耐⼼，并要将分析重⼼从短期价格预测，转向度量⻓期结构性变化的阶段。

链上中期探查：

1. 新⽣流动性下滑致市场偏向存量震荡，可能参与者在观望中博弈。
2. 巨鲸流动性供给旺盛，存量状态⽀撑 BTC⾼位震荡。
3. BTC 在交易平台弱积累，当前少量流出交易平台。
4. 短期参与者供应下滑，存量结构显著。
5. 全球购买⼒下降，市场逐步回归理性与冷静。
6. 筹码结构显⽰⽀撑位 102000，110500 上⽅上涨能量趋弱。

• 市场定调：

存量博弈、⾼位震荡

当前市场以存量博弈为主，可能要在⾼位震荡中等待变盘时机。

链上短期观测：

1. ⻛险系数处于红⾊区域，衍⽣品⻛险较⾼。
2. 新增活跃地址较处于中低位。
3. 市场情绪状态评级：中性。
4. 交易平台净头⼨BTC 处于持续⼤量流出状态，ETH 有少量流出。
5. 全球购买⼒少量下降，稳定币购买⼒相⽐上周持平。

6. 短期内跌不破在 95000~100000 概率为 80%；

• 市场定调：

短期内整体市场情绪较为中性谨慎且⽆狂热或恐慌迹象。如⽆特别突发消息⾯影响下，本周预期仍与上周⼀致，市场受衍⽣品影响的同时偏震荡，出现直接⼤回撤和⼤幅度的轧空的概率较低。

⻛险提⽰：以上均为市场讨论和探索，对投资不具有指向性意⻅；请谨慎看待和预防市场⿊天鹅⻛险。

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