怀俄明州杰克逊霍尔——比特币矿工长期以来一直受到四年减半周期的繁荣与萧条节奏的定义。但根据本周早些时候在杰克逊霍尔举行的SALT会议上行业一些最知名高管的说法，游戏规则已经改变。

交易所交易基金的兴起、对电力的激增需求以及人工智能（AI）重塑基础设施需求的前景意味着矿工必须找到多样化的方式，否则将面临被抛在后面的风险。

“我们过去来这里谈论哈希率，”Cleanspark首席执行官马特·舒尔茨（Matt Schultz）说。“现在我们谈论的是如何将兆瓦货币化。”

多年来，矿业公司——其主要收入来源仅来自比特币挖矿——生死攸关于四年一次的比特币减半周期。每个周期，奖励减半，矿工们争相削减成本或扩大规模以求生存。但根据这些高管的说法，这种节奏不再定义这个行业。

“随着比特币作为战略资产的成熟，四年周期实际上已经被打破，ETF的出现以及现在的战略财政等，”舒尔茨说。“采用正在推动需求。如果你阅读关于最近ETF的任何内容，他们消耗的比特币远远超过今年迄今为止生成的数量。”

Cleanspark目前运营着800兆瓦的能源基础设施，并且还有1.2吉瓦在开发中，已经开始将注意力转向超越工作量证明。“我们在电力市场的速度创造了机会，现在我们可以寻找超越比特币挖矿的电力货币化方式，”他说。“凭借33个地点，我们现在比以往任何时候都拥有更多的灵活性。”

残酷的商业

舒尔茨并不是唯一一个呼吁行业商业模式重大转变的人。

Terawulf首席财务官帕特里克·弗勒里（Patrick Fleury）也表达了这一观点，并没有试图掩饰矿工们现在感受到的利润压力。

“比特币挖矿是一项极其困难的业务，”他说。他用简单的术语分析了比特币挖矿的经济学：电价为每千瓦时五美分，目前挖掘一个比特币的成本约为60,000美元。在比特币价格为115,000美元的情况下，这意味着一半的收入仅被电力消耗掉。一旦考虑到企业开支和其他运营成本，利润空间迅速收窄。在他看来，挖矿的盈利能力几乎完全依赖于获得超低成本的电力。

对于弗勒里来说，深层次的问题不仅仅是电力成本——而是网络本身的无情扩张，这种扩张是由几乎没有减缓动力的硬件制造商推动的。

他指出，比特大陆（Bitmain）继续生产挖矿设备，而不考虑市场需求，这要归功于其与芯片制造商如台积电（TSMC）的直接联系。即使矿工不购买，该公司也可以在电力极其便宜的地区自行部署这些机器——从美国到巴基斯坦——向网络注入哈希算力，增加挖矿难度。这样的全球布局，加上低生产成本，使比特大陆能够保持盈利，同时挤压其他所有人的利润空间。

尽管如此，Terawulf正在积极转型。上周，它与谷歌签署了一项67亿美元的租赁支持协议，将数百兆瓦的挖矿基础设施转变为数据中心空间。

“这些事情，正如在座的每个人都可以证明的那样，比如电力基础设施，并不会迅速移动，”弗勒里说。“科技行业习惯于快速移动和打破常规，但这些交易需要极长的时间才能达成。我们花了四到五个月的时间进行非常密集的尽职调查。”

“我在这笔交易中最自豪的就是与那些合作伙伴共同努力，想出一个新的捕鼠器，我希望这现在能成为行业中其他公司可以复制的东西，”他说。“谷歌为Terawulf提供32亿美元的租赁义务支持，这实际上让我能够以非常高效的资本成本去获得融资。”

盈利能力——或耐心

IREN的首席商务官肯特·德雷珀（Kent Draper）采取了更为低调但自信的立场。他表示，尽管在今天，他的公司仍然能够盈利地挖掘比特币。尽管如此，他指出了一个共同的因素：电力。

“作为低成本生产者是根本重要的，这就是我们一直专注于业务的方式——控制我们的场地，拥有运营控制，位于低成本电力管辖区，”德雷珀说。

根据他的说法，IREN目前的运营能力为50 EH/s，这在当前比特币市场条件下相当于每年十亿美元的收入运行率。他指出，该公司的毛利率——收入减去电力成本——为75%，即使在考虑到企业开支和销售及管理费用后，IREN仍保持65%的EBITDA利润率，或大约6.5亿美元的年化收益。

尽管如此，即使是IREN也在暂停其挖矿扩张。“这实际上是由我们今天在人工智能方面看到的机会集所决定的，以及真正多样化我们业务收入来源的潜力，而不是对比特币挖矿不再具有吸引力的根本看法，”德雷珀说。

在人工智能方面，IREN正在追求共址和云计算。“资本密集度是非常不同的，”德雷珀说。“如果你拥有数据中心基础设施上的GPU，那就是三倍的投资。在云计算方面，回报期往往要快得多——通常仅在GPU投资上大约两年。”

持有比特币——以及底线

对于Marathon Digital（MARA）的首席财务官萨尔曼·汗（Salman Khan）来说，生存是关于灵活性。作为在石油行业工作了几十年的从业者，汗看到了一个熟悉的模式：繁荣、萧条、整合，以及不断追求效率的竞争。

“这让我想起了那些暴露于商品周期行业的趋势，”汗说。“在石油行业，有一些非常富有的家庭赚了数十亿，而另一些则申请了破产。你必须有强大的资产负债表才能在这些周期中生存。”

Marathon在其资产负债表上持有比特币——这是汗所说的一个成功之处。“我们不是一家财政公司，我们不是战略公司，但我们喜欢在比特币价格上涨时有这样的对冲。”

最近，Marathon宣布了对Exaion的控股权。“我们在人工智能方面的角度是边缘计算，”汗说。“我们喜欢主权计算，这使人们能够在离他们更近的地方更好地控制他们的数据。我们喜欢与此相关的经常性收入的方面。我们还喜欢其中的软件方面，以及平台方面。”

超越比特币，超越电网

尽管观点和策略各不相同，但归根结底都归结为一个共同因素：电力。无论是用于挖掘比特币、为人工智能供电，还是平衡电网，能源——而不是哈希率——才是对话的货币。

“我们每年减少120小时的能源消耗，”CleanSpark的舒尔茨说。“我们可以避免大约三分之一的总能源成本。因此，灵活负载是重要的。”

Cleanspark，他补充道，过去一年一直在全国范围内悄然锁定兆瓦。“你提到了乔治亚州，”舒尔茨说。“我们在亚特兰大机场周围有100兆瓦。这是一个典型的例子。我们一直专注于成为一些农村公用事业的有价值合作伙伴，以实现被困兆瓦的货币化。”

仍然关于比特币——目前

尽管对人工智能的关注日益增加，讨论小组成员明确表示，比特币仍然是他们业务的核心——至少目前是。当被问及为什么挖矿公司仍然值得投资者关注时，答案指向规模、成本效率和抵御波动的能力。

弗勒里强调，Terawulf的合同电力容量可以产生可观的现金流，将其经济效益与成熟的数据中心运营商进行了比较。汗指出，Marathon的比特币持有量与其市场估值之间存在脱节，暗示核心挖矿业务被忽视。德雷珀强调了IREN的运营效率和低成本足迹，引用了最近的绩效指标，使该公司在其他上市矿商中处于领先地位。

尽管未来可能包括云基础设施和边缘计算，舒尔茨认为，比特币本身仍然可以演变成更大的东西——能源系统的基础层。正如他所说，下一阶段可能不是关于投机，而是关于比特币在帮助平衡电力网络中的角色。

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