去中心化金融（DeFi）是如何运作的？在今天的《顾问的加密货币》通讯中，Elisabeth Phizackerley 和 Ilan Solot 共同撰写了这篇关于使用 Ethena、Pendle 和 Aave 的 DeFi 交易机制的文章，以及它们如何协同工作以创造投资收益。
然后，DJ Windle 在“问专家”中解析了这些投资的概念并回答了相关问题。
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DeFi 收益引擎：Ethena、Pendle、Aave 和 Hyperliquid
在传统金融中，顾问习惯于使用像债券基金、货币市场工具或结构性票据等产品，这些产品通过更有效地循环资本来产生收益。在去中心化金融（DeFi）中，存在类似的概念——但完全由智能合约驱动，探索金融市场如何在区块链上运行。自该领域启动以来，过去六年中 DeFi 实验层出不穷；然而，像 Ethena、Pendle 和 Aave 之间的相互作用一样成功的案例却不多。这三个协议共同构建了一个自我强化的循环，通道超过 40 亿美元的可组合资产。随着这一领域的发展，互联关系可能会进一步扩展，例如，通过整合 Hyperliquid 及其新的第 1 层 HyperEVM。首先，一些定义：
- Ethena：像一个货币市场基金，通过期货产生收益。
- Pendle：像一个债券交易台，将收益分为“固定”和“浮动”部分。
- Aave：像一家银行，提供以加密原生抵押品为基础的贷款。
- Hyperliquid：像任何加密交易所，进行期货和现货交易，但完全在链上。
原始的 USDe PT 循环大致是这样的：它始于 Ethena，Ethena 发行 USDe，这是一种由稳定币和加密货币组合支持的合成美元。Ethena 使用存款在期货合约上实施 delta 中性策略以产生收益，这些收益支付给 USDe 的质押者。截至 8 月底，质押的 USDe 赚取约 9% 的收益。
然后，Pendle 将 USDe 拆分为两个部分：本金代币（PTs）和收益代币（YTs）。YTs 代表来自基础资产（在本例中为 USDe）的可变收益流（以及任何累积的积分）。而 PTs 代表 USDe 的基础价值，Pendle 以折扣价出售（像国库券），然后在到期时按一比一赎回。
接着，Aave 通过允许投资者以其 PT 存款进行借贷来完成循环。由于 PTs 具有可预测的赎回结构，因此作为抵押品效果良好。因此，存款人通常会借入 USDC（例如），并将其循环回 Ethena 以铸造新的 USDe，这又流入 Pendle，强化了循环。
简而言之，Ethena 产生收益，Pendle 打包收益，Aave 利用收益。这个结构现在占据了 Ethena 在 Aave 上的大部分存款和 Pendle 的大部分总锁定价值（TVL），使其成为链上最具影响力的收益引擎之一。
这个飞轮不仅仅是因为收益具有吸引力而运作，而是因为这些协议共享一个共同的基础。三者都是与 EVM 兼容的，使得集成变得更容易。每个协议都设计为完全在链上和加密原生，避免对银行或链外资产的依赖。此外，它们在同一个 DeFi “邻域”中运作，用户基础和流动性池重叠，加速了采用。如果没有这些因素，原本可能只是一个小众实验的项目，已经成为链上收益策略的核心构建块。
现在自然的问题是，是否会有第四个协议加入，而 Hyperliquid 有很强的理由这样做。Ethena 将 Hyperliquid 的永续合约作为其收益生成策略的一部分，而 USDe 已经嵌入到 HyperCore 和 HyperEVM 中。Pendle 在与 HyperEVM 产品相关的总锁定价值（TVL）中有 3 亿美元，而其新的 Boros 资金利率市场与 Hyperliquid 永续期货自然契合。Aave 与 Hyperliquid 的关系则更为谨慎，但 HyperEVM 上的友好分叉 HyperLend 的出现预示着未来将有更深层次的整合。随着 Hyperliquid 的扩展，该系统可能会从一个封闭循环演变为一个更广泛的网络。流动性将不再仅在三个协议之间循环，而是直接流入永续期货市场，深化资本效率，并重塑链上收益策略的构建方式。
Ethena-Pendle-Aave 循环已经展示了当协议共享相同环境时 DeFi 可以多快扩展。Hyperliquid 可能会进一步推动这一模型。
- Ilan Solot，Marex Solutions 的高级全球市场策略师和数字资产联合负责人
- Elisabeth Phizackerley，Marex Solutions 的宏观策略分析师
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问专家
问：DeFi 中的“可组合性”是什么意思？
答： 在传统金融中，产品存在于孤岛中。在 DeFi 中，可组合性意味着协议像乐高积木一样相互连接。Ethena 产生收益，Pendle 打包收益，Aave 以此进行借贷，所有操作都在链上。这使得增长迅速，但也意味着风险可以迅速传播。
问：本金代币（PTs）和收益代币（YTs）是什么？
答： Pendle 将资产拆分为两个部分。本金代币（PT）就像以折扣价购买债券并在稍后赎回。收益代币（YT）类似于优惠券，提供收入流。这只是将本金与收益以加密形式分开的方式。
问：“delta 中性策略”是什么？
答： Ethena 使用这种策略来保持其合成美元的稳定。通过同时持有加密货币和做空期货，收益和损失相互抵消。该设置保持美元中性，同时仍然产生类似于市场中性对冲基金策略的收益，但在链上进行。
- DJ Windle，Windle Wealth 的创始人和投资组合经理
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