以下的客座文章来自 Bitcoinminingstock.io，这是一个关于 比特币矿业股票、教育工具和行业洞察的 一站式中心。最初发表于2025年9月5日，作者是Bitcoinminingstock.io的 Cindy Feng。

与AI/HPC相关的比特币矿业股票在今年迄今为止是一些最大的赢家。IREN、Cipher和Hut 8是X上最受关注的名字之一。TeraWulf在宣布与Fluidstack达成数十亿美元的托管协议后也引起了关注，该协议得到了谷歌的支持。但有一家公司在X上并没有得到太多讨论。这家公司是Applied Digital（纳斯达克：APLD），目前在我们网站的市值排名中位列第七。

按市值排名的前10名比特币矿工。

上周，Applied Digital宣布CoreWeave已行使额外的租赁选项，预计在租赁期内带来总计110亿美元的收入（400 MW关键IT负载）。这使其成为公开上市的比特币矿业公司中已知的最大收入协议之一，与Core Scientific和TeraWulf所获得的HPC合同相当。

当我在去年九月的“比特币矿工如何利用AI淘金（第二部分）”中首次提到Applied Digital时，我指出该公司正在谈判签署一项400 MW的超大规模协议，且该协议的90%已完成谈判。对于早期行动的投资者来说，自那次提及以来，股票已上涨超过300%。这不是一次胜利的庆祝，而是一个重新审视现在已经被市场消化的内容和仍可能被忽视的内容的提示。那么，让我们深入探讨一下吧！

公司转型：从矿业到数字基础设施

Applied Digital总部位于德克萨斯州达拉斯，已经在其商业模式上经历了根本性的转变。该公司之前参与自我挖矿，但现在不再运营任何专有矿场，已转型为一个完全专注于托管的业务*，为区块链和高性能计算（HPC）客户提供服务。

*在其 2025财年报告中披露，该公司将其云服务业务分类为“待售”，并在停业业务下报告。因此，Applied Digital的HPC部门现在仅由共同托管服务组成。

该公司的当前运营主要位于北达科他州，数据中心的布局如下：

• Jamestown, ND：106 MW的托管能力专用于加密挖矿，目前已满负荷运营。
• Ellendale, ND：180 MW的加密挖矿托管能力已上线，同时还有一个独立的HPC校园Polaris Forge 1正在开发中。该校园预计将通过三个阶段向CoreWeave提供400 MW的HPC能力：1）第一个100 MW设施：预计在2025年第四季度服务就绪。2）第二个150 MW设施：预计在2026年中期。3）第三个150 MW设施：目标在2027年。

截至2025年5月31日的财年，Applied Digital报告的总收入为5184万美元，其中包括来自区块链托管服务的6392万美元，并因停止云服务业务而抵消了1208万美元的损失。HPC托管业务尚未开始产生收入。然而，随着建设里程碑的临近和长期租赁协议的签署，该公司正在为转型做好准备。鉴于其加密挖矿托管合同仅限于单一客户，且剩余时间约为2.5年，HPC托管预计将在未来几年成为主要的收入驱动因素。

110亿美元交易内幕：一个超大规模客户、三栋建筑、多个阶段

CoreWeave，这家在2024年通过与Core Scientific的里程碑合同而引起关注的超大规模客户，现在是Applied Digital HPC托管转型的核心。两家公司签署了三份长期租赁协议，总计400 MW的关键基础设施容量。这些租赁协议的期限约为15年，并以固定支付协议的形式构建，提供可预测的收入流，不受市场波动或需求变化的影响。

初步公告于2025年6月2日发布，详细说明了2份租赁协议和总计250 MW的HPC托管。其中一栋100 MW的建筑（ELN02）预计在2025年第四季度服务就绪，而第二栋150 MW的建筑（ELN03）正在建设中，预计在2026年中期上线。这两份租赁协议的总收入约为70亿美元。

在2025年8月29日，Applied Digital宣布CoreWeave行使了其额外150 MW建筑的选项。这栋第三栋建筑（ELN04）预计将在2027年上线，这使得总收入承诺达到110亿美元。

有趣的是，这三份租赁协议均位于Polaris Forge 1，这个校园可接入超过1GW的潜在电力容量。这表明，如果有更多的超大规模客户加入，Applied Digital有潜力在最初的400 MW合同之外进一步扩展。

融资建设：资本募集加速，但复杂性增加

执行这样的规模租赁需要大量的前期资本。截至2025年5月31日，Applied Digital拥有4490万美元的无限制现金及现金等价物。虽然这不足以完全资助Ellendale的扩展，但公司采取了多种融资机制来支持建设。在财年内，筹集了超过8.747亿美元，比前一年增长了496%。

主要融资轮包括由NVIDIA及相关公司支持的1.6亿美元私募，4.5亿美元的可转换票据，与住友三井银行（“SMBC”）的3.75亿美元融资，以及来自Macquarie资产管理的多分期9亿美元投资承诺。这些融资还伴随着对CoreWeave和Macquarie的认股权证授予，进一步增加了资本结构的复杂性。其他补充资金来自客户存款、资产处置和通过ATM计划筹集的资本。

这些工具共同为Ellendale的扩展提供了支持，但也增加了复杂性，引入了稀释风险、多种优先股类别、可转换债务和长期租赁承诺。投资者应密切关注利息成本、稀释触发因素和认股权证的潜在影响。

最后的思考：现在应该购买$APLD吗？

Applied Digital迅速在HPC托管领域确立了自己的地位。与CoreWeave签署的为期15年、价值110亿美元的合同在充满意向书和炒作的市场中提供了罕见的可见性。预计首批HPC收入将在几个月内实现，其余收入将逐步增长至2027年。在最近的财报电话会议上，管理层还披露了与其他超大规模客户的持续谈判，暗示管道可能会超出CoreWeave。

以每股14.38美元的价格，公司市值约为37.6亿美元。根据2025财年的收入（5190万美元），其市盈率（P/S）倍数看起来膨胀，约为72.5倍。但前瞻性预测提供了背景：在全面扩展时，CoreWeave的400 MW每年可能产生约7.33亿美元的收入，加上来自加密挖矿托管的6300万美元。假设保守的EBITDA利润率为50%，Applied Digital可能产生约4亿美元的EBITDA。基于当前的企业价值为44.2亿美元，这转化为前瞻性EV/EBITDA倍数约为11.1倍和EV/收入倍数约为5.7倍。这并不便宜，但对于一个具有固定多年现金流可见性的业务来说，估值更为合理。

也就是说，这种模式并不适合所有人。Applied Digital并不自己挖掘比特币或持有比特币，因此不会像垂直整合的矿工那样捕捉比特币的上涨。相反，它的价值在于经常性收入、产能执行和长期租赁经济学。对于寻求HPC扩展投资、希望降低波动性和获得更清晰现金流的投资者，Applied Digital提供了一个切实可行的投资机会。但对于那些寻求比特币杠杆的投资者，您可能会在其他地方找到更好的投资机会。

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