四十年来，智利一直是养老金改革的实验室。其1980年代的改革，基于个人资本化，改变了整个拉丁美洲的退休储蓄。强制性缴款由养老金管理机构（AFP）私营管理，建立了该地区最深的资本市场，并使智利首都圣地亚哥成为区域金融中心。主权债券受到追捧，首次公开募股（IPO）数量众多，外国投资者将智利视为现代化的典范。

然而，这种声望已经减退。2015年至2022年间，自我融资的替代率低至17%的中位数，使工人感到不满。对AFP的不信任日益加剧，常常被指责收取高额费用却回报平平。随后是疫情，智利国会授权进行三次特别提款。在2020年至2021年间，超过500亿美元被提取——这占2019年个人养老金基金的20%以上，以及智利2022年GDP的16%。对于家庭来说，这是救命稻草；对于资本市场来说，则是一次破裂。流动性下降，发行放缓，曾被视为神圣不可侵犯的长期储蓄池缩小。

2025年3月，国会批准了一项期待已久的养老金改革，将“多基金”模式替换为世代基金。多基金让工人可以在不同风险的投资组合中选择，但许多参与者缺乏相应的知识，常常追逐短期回报或陷入不匹配的默认选择。新的世代基金采用“生命周期投资”。年轻的储蓄者被放置在以股票为主的投资组合中，随着年龄的增长逐渐转向债券。经济学家认为，这减少了错误并产生了更稳定的结果。监管者则认为这是常识：将投资组合与人口结构对齐，而不是市场时机。

改革还增加了雇主的缴款，提高了“普遍保障养老金”，这是一项由国家资助的福利，旨在保证老年人的最低养老金，无论他们是否持续向私营AFP系统缴款。改革还通过每两年将参与者拍卖给最低费用的提供者来强制竞争，而不是四年一次。这些措施应能提高替代率，迫使AFP降低成本并提高效率，并更公平地分散风险。

然而，改革依然谨慎。世代基金使投资组合更为理性，但储蓄者变得更加被动。透明度有限，切换提供者繁琐，参与度较低。这种保守主义可能使智利的养老金在形式上现代，但在精神上仍然是模拟的。在全球范围内，金融正在迅速变化。数字钱包、开放银行和代币化正在重塑资本的筹集和投资方式。即使有了世代基金，智利的模式可能仍在用过时的工具解决过时的问题。

最有前景的创新在于代币化：在数字账本上表示债券或股票。这承诺提供更快的结算、更低的成本和更大的透明度，而不改变基础资产。欧洲已经启动了其DLT试点计划，瑞士的SIX数字交易所已经发行了代币化债券。智利并没有袖手旁观。在2023年，其金融科技创新法创建了一个针对开放金融和加密公司的监管框架。正式启动于2020年的圣地亚哥证券交易所（BCS）、中央证券存管机构（DCV）和电信公司GTD推出了AUNA区块链，这是拉丁美洲第一个企业区块链联盟，旨在测试代币化债券和股票。如果管理得当，这一转变可能使智利成为区域机构加密投资的中心，并通过将数字储蓄引入初创企业，使ScaleX Santiago Venture、CORFO和Start-Up Chile等倡议更加活跃。代币化不仅会降低成本并加快结算，还会增加透明度，通过分散所有权改善流动性，并扩大市场准入。这些特性可以使养老金更安全地接触创新，同时推动智利的金融基础设施朝着更高的效率和全球一体化发展。

更具争议的是加密货币。智利的养老金储蓄最终会包括比特币吗？也许，但还不行。要实现这一点，法律必须修订，以明确承认数字资产作为退休储蓄投资的合格工具。该国的中央银行也必须批准这些资产，监管机构必须执行保管、估值和风险的标准。即便如此，接触也需要谨慎。直接持有加密货币将与审慎规则相冲突。至少，接触应通过受监管的ETF或交易所交易票据（ETN）进行，初始上限应设定为1%，以了解市场，但应允许达到至少25%的股票配置。持牌保管、资产隔离和保险将是强制性的。应要求全面披露波动性和下行风险，以便储蓄者了解风险所在。这样的路线图将使养老金接触创新，而不危及稳定。通过将代币化嵌入主流储蓄，它可以加速智利金融服务生态系统的数字化，为银行、经纪人和保险公司设定需要遵循的标准。

但单靠技术修复无法重建信任。智利的养老金辩论涉及合法性与设计同样重要。为了解决这个问题，改革可以更进一步。基于绩效的返利可以将AFP费用与结果挂钩，奖励长期超额表现。“开放养老金”平台可以类似于开放银行，向会员提供费用和回报的实时比较。沙盒可以测试代币化基金份额和智能合约。允许一小部分储蓄作为抵押贷款担保，可以缓解年轻工人与要求更高养老金的退休人员之间的紧张关系——在不削弱长期资金的情况下，缓和代际压力，同时保持退休目标的完整。会员还应更直接地分享上行收益。一个想法是将超额利润与工人账户挂钩：当回报超过基准时，盈余将在监管监督下返还。这将使储蓄者成为成功的合作伙伴，并使AFP对业绩负责，而不仅仅是规模。

智利值得称赞，因为它在邻国大多徘徊不前时采取了行动。阿根廷在国家与私营控制之间摇摆不定。巴西的系统庞大但分散。墨西哥的改革仍然存在争议。然而，智利继续适应，尽管谨慎。但风险很高。行动过慢，资本市场可能面临停滞，缺乏长期储蓄。行动过快，养老金可能会被加密风暴卷入。审慎与创新之间的平衡非常微妙。

代际基金将使智利的养老金在纸面上看起来光鲜，能够将投资组合与人口结构对齐，并减少代价高昂的错误。但如果没有在技术、透明度和公民参与方面的更深层次创新，系统可能在本质上仍然是模拟的。今天的养老金设计不仅仅是调整缴费或微调佣金。它是关于利用技术、维护信任，并让公民在塑造他们的财务未来中发挥积极作用。如果智利能够做到这一平衡，它可能再次设定区域标准。如果做得好，养老金可以催化整个金融基础设施的现代化。如果做得不好，智利可能会发现自己拥有一个形式现代但内部老旧的系统，注定要经历另一次改革和信任危机。

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