原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
美东时间 10 月 27 日，标准普尔国际（S&P Global）首次对比特币财库公司Strategy（原 (Microstrategy，股票代码为 MSTR）进行了评级。
尴尬的是，作为 DAT 领域的绝对龙头，Strategy 只获得了 B- 的发行人信用评级 —— 换句话说，在标普看来，Strategy 就是一个违约风险极高的“垃圾”。
标普及其评级系统
标普与穆迪、惠誉并称为世界三大评级机构，是目前国际金融市场上公认的最具权威性的信用评级机构之一。
根据标普的官方介绍，其信用评级主要反映了该机构对于发行主体及其债务信用状况的前瞻性意见，在评级时通常会侧重于分析发行主体对其财务承诺的履行能力和意愿。所谓的信用状况涵盖了多种考量因素，包括违约的可能性、可能获得的外部支持、偿付的优先顺序及回收率等等。
标普对长期信用的评级通常有十个主要等级，从高到低依次是 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D，除了 AAA 和 CC 及其以下等级外，每个等级还可以使用“+”或“-”符号进行微调，以表示同一等级下的不同高低水平。
通常认知下，BBB- 和 BB+ 两个细分等级会被视作是一个分割线，BBB- 及以上属于“投资级”（Investment Grade），BB+ 及其以下则属于“投机级” （Speculative Grade），用更直白的话说就是“垃圾”（Junk Bond）。
显然，Strategy 拿到的B- 距离 BB+ 都还有一定的距离……
为何标普不认可Strategy？
在对Strategy 的定级文章中，标普详述了给出 B- 评级的原因。
在标普看来，Strategy 存在业务集中度太高、比特币持仓比例太大、美元流动性不足以及风险调整后资本极度薄弱等问题，尽管该公司在资本市场拥有较强的融资能力，并对资本结构进行谨慎了管理，但并不足以抵消上述负面影响，综合考虑之下给出了 B- 的判断。
标普着重提到，Strategy 的比特币战略使得该公司存在天然的货币错配问题 —— 持有大量比特币（多头头寸），而其债务和股息义务均以美元计价（空头头寸）。Strategy 在面对债务到期、利息支付以及优先股股息时均需以美元支付，但其主要资产却是比特币。虽然 Strategy 在资产负债表上保持了一定的美元余额，但基本只会用于支持其软件业务的运营支出，剩余现金会全部用于投资比特币。
此外，基于标普在计算“风险调整后资本”（RAC）时对比特币资产的处理方式，Strategy 的 RAC 为负值，这也是导致标普对其资本及盈利状况看法偏负面的一个重要因素。标普就此解释道，该机构在计算调整后普通股本时从股本中扣除了比特币资产，因为该机构认为比特币具有与传统市场风险不相关的显著市场风险，鉴于Strategy大部分资产均为比特币，且预计其持仓规模还将持续增加，因此认为资本问题仍将是该公司的主要缺陷。
标普还提到，2025 年前六个月 Strategy 经营活动现金流为负 3700 万美元。该公司的主要盈利来源是其持有的比特币价值升值，其比特币资产不产生现金流，而其软件业务在盈利和运营现金流方面大致持平。在可预见的未来，标普认为这种情况不太可能改变。
在定级的最后，标普还补充了对 Strategy 的评级调整可能性。
未来12个月内，可能在以下情况下下调评级：
- Strategy 的资本市场融资能力受阻（无论是因比特币估值大幅下滑还是其他原因）；
- 我们认为公司在管理价外可转债到期方面的风险上升。
未来12个月内评级上调的可能性不大。长期来看，可能在以下情况下上调评级：
- Strategy 公司显著改善美元流动性；
- 减少可转债使用；
- 即便在比特币市场承压时仍能保持强劲的资本市场融资能力。
Strategy 及市场的反应
针对标普所给出的明显偏负面的评级结果，Strategy 一方倒是挺乐观。
Strategy 创始人 Michael Saylor 在个人 X 账户上大大方方地转发了相关动态，并庆祝“Strategy 成为了首家获主流信用评级机构定级的数字资产财库公司”。
不过，一些在加密货币领域涉足颇深的金融机构却对标普的评级不太满意。
VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 就此表示，Strategy 的业务模式虽然确实容易受到（币价波动）冲击，但当前该公司的偿债能力没有问题。
Bitwise 顾问Jeff Park 的观点则更为直接，其认为标普对于Strategy 的 RAC 计算方法不合理，Strategy 的核心业务就是屯币升值，没有道理将比特币资产从股本中扣除。
总而言之，即便加密货币已开始逐步融入传统金融世界，但围绕着会计方式及评级处理等问题依旧存在着较多摩擦，这些矛盾需要更长的时间去碰撞、解决。
当下值得庆祝的是，数字资产财库公司已扣开了主流评级机构的大门，因为获得评级通常是许多养老基金和其他机构投资者入场投资的必要步骤，Strategy 目前虽被评为“垃圾”，但仍存在着潜在的上调可能性，这或许是吸引更多新资金入场的契机。
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