欧洲的标志性加密货币监管法规MiCA旨在结束稳定币的“狂野西部”时代。储备证明、资本规则、赎回要求：在纸面上，这一框架看起来令人安心。然而，在实践中，MiCA对稳定币一旦成为全球金融生态系统一部分后可能出现的系统性风险几乎无能为力。

讽刺的是，这项旨在控制风险的监管实际上可能在合法化并嵌入风险。

传染问题：当去中心化金融（DeFi）遇上传统金融（TradFi）

多年来，稳定币在金融的阴暗角落中生存：为交易者和汇款人提供的加密便利。现在，随着MiCA的实施，英国和美国紧随其后，区分加密市场与传统金融系统的界限开始模糊。稳定币正在演变为受监管的主流支付工具，足够可信以供日常使用。这种新获得的合法性改变了一切。

这是因为一旦稳定币被信任为货币，它就直接与银行存款竞争，成为一种私人货币。当存款从银行迁移到由短期政府债券支持的代币时，传统的信贷创造和货币政策传导机制开始扭曲。

从这个意义上说，MiCA解决了一个微观审慎问题（确保发行者不崩溃），但忽视了一个宏观审慎问题：当数十亿欧元从部分准备金体系转移到加密包装中时会发生什么？

贝利的警告与英格兰银行的上限

英格兰银行清楚地看到了风险。行长安德鲁·贝利本月早些时候在《金融时报》中表示，“广泛使用的稳定币应像银行一样受到监管”，甚至暗示对系统性发行者提供中央银行的支持。英格兰银行现在提议对个人持有的系统性稳定币设定1万至2万英镑的上限，对企业则设定最高1000万英镑的上限：这是一个适度但具有启示性的保护措施。

信息很明确：稳定币不仅仅是一种新的支付工具；它们对货币主权构成潜在威胁。从商业银行存款到稳定币的大规模转移可能会削弱银行的资产负债表，减少对实体经济的信贷，并使利率传导变得复杂。

换句话说，即使是受监管的稳定币在规模扩大后也可能导致不稳定，而MiCA的储备和报告的安慰措施并未解决这一结构性风险。

监管套利：离岸诱惑

英国采取了谨慎的路径。金融行为监管局（FCA）的提案对国内发行者进行了全面审查，但对离岸发行者则显得宽松。其自身的咨询承认，消费者“仍将面临来自在英国使用的海外稳定币的伤害风险”。

这正是日益增长的监管套利循环的核心：一个司法管辖区越严格，发行者越有动力迁移到离岸，同时仍为在岸用户服务。这意味着风险并没有消失，而是仅仅转移到了监管者的触及范围之外。

实际上，稳定币的法律认可正在以新的形式重现影子银行问题：全球流通的类似货币的工具，监管轻微，但与受监管的机构和政府债券市场系统性交织在一起。

MiCA的盲点：合法性而无遏制

MiCA值得称赞的是在混乱中施加了秩序。但其结构建立在一个危险的假设上：储备证明等于稳定性证明。事实并非如此。

完全支持的稳定币仍然可以在赎回恐慌中引发主权债务的抛售。它们仍然可以放大流动性冲击，如果持有者将其视为银行存款，但没有存款保险或最后贷款人支持。它们仍然可以鼓励货币替代，通过以美元计价的代币推动经济走向事实上的美元化。

通过正式“认可”稳定币为安全和受监管的，MiCA有效地赋予了它们扩展的合法性，但并未提供宏观工具（如发行限制、流动性设施或解决框架）来遏制一旦扩展后产生的后果。

混合的未来，以及其脆弱性

稳定币恰好位于去中心化金融（DeFi）和传统金融（TradFi）模糊的交界处。它们借用了受监管金融的可信度，同时承诺去中心化轨道的无摩擦自由。这种“混合”模式并不固有地坏；它是创新的、高效的，并且在全球范围内可扩展。

但当监管者将这些代币视为另一种资产类别时，他们就错过了要点。稳定币并不是传统银行意义上发行者的负债；它们是数字资产，即一种作为货币运作的新型财产。然而，一旦这种财产被广泛接受，稳定币就模糊了私人资产和公共货币之间的界限。正是这种模糊性带来了系统性影响，监管者再也无法忽视。

英格兰银行的上限、欧盟的储备证明以及美国的GENIUS法案都表明政策制定者认识到这一风险的部分内容。然而，仍然缺乏一种明确的、系统性的方式，将稳定币视为货币供应的一部分，而不仅仅是可交易的加密资产。

结论：MiCA的悖论

MiCA标志着一个监管里程碑，但也标志着一个转折点。通过合法化稳定币，它将其引入金融主流。通过关注微观审慎监管，它有可能忽视宏观脆弱性和宏观审慎问题。通过主张监督，它可能加速全球套利和系统性纠缠。简而言之，MiCA可能无法阻止下一个危机，反而可能在悄然构建它。

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