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11月13日，灰度向 SEC 递交了 S-1 招股书。

文件显示，这家自称「全球最大的加密资产管理公司」计划在纽交所挂牌，股票代码 GRAY。截至 2025 年 9 月 30 日，其管理的总资产规模约为 350 亿美元。2025 年前三季度，公司营收 3.187 亿美元，同比下滑 20%；净利润 2.03 亿美元，同比下滑 9.1%。

灰度曾经是比特币价格的晴雨表。

2020 年一年，灰度旗下 GBTC 一口气吃掉了约 34.6 万枚比特币，相当于当年新产出的比特币近 76%。最夸张的时候，单日就能扫走 1.2 万多枚比特币，把管理规模硬生生推到 150 亿美元以上。

在那个阶段，灰度几乎只靠买比特币就能牵动全市场的情绪；而现在，它带着 350 亿美元的存量资产，站在纽交所门口，不得不在厚厚的招股书里，一遍遍向华尔街证明：自己的估值还撑得住。

一个时代真正结束的标志，往往不是谁在风暴里破产，而是曾经的王者开始像普通公司那样，向市场解释自己还能靠什么赚钱。

在如今这个新周期的标准下，说句不客气的话，它或许仍是一门能赚钱的老生意，却很难再被称作一家真正意义上的「好公司」。

今天的加密金融市场已经演化成一个全新的食物链，而灰度不再握着入口的开关，却要承担来自上下两端的挤压，这种尴尬，是它在上一轮牛市最风光的时候很难想象到的局面。

上面这一层，是贝莱德、富达这样的传统 ETF 巨头。它们带来的，是加密世界很少见过的那种降维打击：费率低到几乎贴着成本，渠道一路铺到每一家主流券商、每一个退休账户，再叠加几十年累积出来的品牌信用。

对一个普通的美国投资者来说，他打开券商 App，在搜索框里敲下「Bitcoin」，跳出来的选项里，有 IBIT，有别的比特币 ETF，也可能还有一只 MSTR 的股票。点进去看一眼费率、规模和过去一年的走势，做决定的那一刻，他脑子里其实不会想到灰度，只会想到哪一只最稳妥、最顺手、最像他已经熟悉的那几只指数基金。

当比特币被做成一种「不需要额外解释」的普通资产时，灰度的麻烦就来了，它反而要不断向市场解释自己存在的理由。它试图强调的是「专业托管」和「产品线广度」，截至 2025 年 9 月，灰度管理着二十多只加密资产信托和 ETF，覆盖比特币、以太坊、Solana、XRP 在内的一整篮子资产，可在这些巨头面前，这几张牌的分量正在肉眼可见地变轻。

在它的下层，则是另一群更疯狂的赌徒，以 MicroStrategy 和 Metaplanet 为代表的一众 DAT 公司。它们的路线要极端得多，这个公司只做一件事，就是买比特币，然后持续融资、持续加仓，让股价和比特币高度绑定。

MicroStrategy 把这条路走到了极致，多年来它几乎把所有新增融资都砸向了比特币，截至 2025 年下半年，持有的比特币数量已经超过 64 万枚，按当下价格算，账面价值在 数百亿美元级别。它的股价和比特币价格高度绑定，涨的时候比币价更猛，跌的时候也更惨，服务的是那批明知自己在赌、也乐于承认自己在赌的投资者。

于是，灰度被牢牢夹在了中间。对只想便宜、方便地获得比特币敞口的投资者来说，它的费率不够低；对想赌一把大的投资者来说，它的产品又不够疯狂。ETF 巨头拿走了「便宜」，DAT 公司拿走了「刺激」，灰度被留在中间，只能尽力兜售一种介于两者之间的「体面」，一种越来越难讲清楚的「专业托管」和「产品线广度」的故事。

在新的加密金融食物链里，灰度的位置越来越像一个典型的「中产」，它的资产不算少，护城河却在快速干涸，被上下两头同时挤压，焦虑感十足。要向上与巨头拼成本和渠道，它力不从心；要向下与赌徒比疯狂和想象力，它又放不下身段。

要解释灰度今天这份尴尬的位置，绕不开一个老问题：这家公司当初到底是靠什么，把自己变成「唯一入口」的。

在相当长的一段时间里，美国机构如果想「合规」地买入一枚比特币，几乎只有一条路可以走：买灰度的比特币信托基金 GBTC。

GBTC 的结构设计得很强势。投资者可以用现金或比特币申购新的份额，却不能把手里的份额赎回成现金或比特币；新申购的份额需要先锁 6 个月，才能在场外市场交易；与此同时，灰度每年稳稳抽走 2% 的管理费。

大量资金被引入这个结构封闭的池子里，水只进不出，水位自然要往上涨。在二级市场上，GBTC 的价格长期高于它背后那一篮子比特币的实际价值，这个差额就是所谓的「GBTC 溢价」。

2021 年时，溢价几乎成了常态，长期维持在 20% 以上，行情最疯狂的时候，甚至一度被推到接近翻倍。那几年，GBTC 跻身全球最大的一批商品类 ETF，成了华尔街嘴里名副其实的「数字黄金」。

对冲基金们很快找到了一套在当时看来几乎等于「无风险」的公式：先借入比特币，申购 GBTC 份额，等锁定期结束后，在二级市场把带溢价的份额卖出，再用卖得的美元归还比特币，将中间那一截溢价收入囊中。这种交易被包装成「结构性 Alpha」，在华尔街的圈子里口耳相传。

那几年，灰度不需要解释 Web3 的宏大未来，它只需要不断告诉焦虑的资本：池子里还有额度。

好景不长。

2021 年 2 月，GBTC 的溢价消失，并首次转为负数，也就是开始折价。起初，市场并不太在意，很多人觉得这只是一段短期波动，等情绪好一点，溢价自然会回来。但这一次，折价的口子越撕越大。

伴随 FTX 崩塌、信任在整个行业里成片蒸发，GBTC 的折价率一路跌到接近 50%。这意味着，投资者手里那份 GBTC，在市场上的价格只有它背后对应比特币价值的一半。曾经的香饽饽，一夜之间变成了烫手山芋。

首先被困住的就是那些套利基金。他们的模型失灵了。原本指望 6 个月后高价卖出 GBTC 获利，结果却发现自己被巨大的折价牢牢套住。卖掉，意味着巨额亏损；不卖，则要承担比特币价格波动和折价继续扩大的双重风险。

对冲基金 Fir Tree Capital 率先发难，将灰度告上法庭，指控其利用垄断地位收取过高的管理费，并要求开放赎回，消除折价。不久之后，已经深陷破产程序的 Alameda Research 也加入战局，在诉状里写到如果灰度降低费用并允许赎回，自己手里的份额理论上本可以多值很多钱。

诉讼揭开的是冰山下的连环巨雷。随着调查的深入，人们惊恐地发现，GBTC 这颗曾经的「优质抵押品」已经深度嵌入了上一轮牛市最疯狂的杠杆链条中。

三箭资本长期持有大量 GBTC 以及其他灰度信托产品，把它们当作借款的抵押物之一；当三箭轰然倒下时，包括加密借贷巨头 Genesis 在内的债权人，资产负债表上都躺着不小的 GBTC 敞口。

再往下，是与 Genesis 绑定的 Gemini Earn 理财产品，几十万美国普通用户的储蓄，被间接系在了这只信托上。对他们而言，和 GBTC 的第一次相遇，不是在券商 App 里点下「买入」，而是在寄到家的破产通知书里，看到那句冷冰冰的解释——你的钱，将通过出售 GBTC 逐步清算偿付。

面对诉讼和信任危机，灰度没有再去解释自己有多「合规」、结构有多「安全」，而是做了一个谁都没想到的决定，把自己的监管者 SEC 告上法庭。

多年以来，SEC 一直是比特币现货 ETF 之路上最顽固的守门人。它以市场操纵、投资者保护不足等理由，驳回了所有公司的申请。对灰度来说，把 GBTC 转成 ETF，是唯一能从结构上解决折价的办法，只要允许自由申赎，套利者就有了出入口，折价自然会被交易慢慢抹平。

这一步当然是自救，但它敲的那扇门外，排队的不止灰度一个。

2022 年 6 月，在 SEC 再次拒绝其转换申请后，灰度正式提起诉讼。一家靠监管缝隙起家的私营公司，转身把美国最强势的金融监管机构告上法庭，在当时看起来，更像是一场无路可退的豪赌。

2023 年 8 月 29 日，赌局的结果揭晓。华盛顿哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定，SEC 在已经同意比特币期货 ETF 的前提下，却拒绝比特币现货 ETF，却没有给出合理的解释，属于「武断和反复无常」。

判决传来，整个加密世界为之沸腾，这是一场里程碑式的胜利。灰度以一己之力，为比特币叩开了通往华尔街主战场的大门，它成了那个屠龙的勇士。

然而，故事的高潮，往往也是转折的开始。

2024 年 1 月 10 日，在法院压力和市场预期之下，SEC 一口气批准了 11 只比特币现货 ETF 的上市申请，第二天集体开始交易，灰度的 GBTC 也顺利完成从信托到 ETF 的转换，折价几乎在一夜之间被抹平。

对被困在结构里的资金来说，这是迟到很久的出口；但是对灰度来说，这条出金通道打开得有点太快了。

ETF 转换后的前两个月里，GBTC 的净流出就超过了 100 亿美元；首个完整月份，累计流出规模超过 70 亿美元，单日最高流出一度接近 6 亿美元。到年底，GBTC 的资产规模已经从牛市高点四百多亿美元，缩减到了大约二百亿美元出头。

更致命的是，灰度好不容易为现货 ETF 把门敲开，门口就冲进来了一群「野蛮人」。

贝莱德、富达这些华尔街传统巨头，一边把自家费率压到 0.2%～0.3% 的区间，一边把销售网络铺到每一个投顾账户、每一张资产配置表上。相比之下，灰度坚持的 1.5% 管理费显得格格不入。对新入场的投资者来说，选择谁可能需要仔细比对一下，但是不选择灰度几乎是一个不需要思考的事情。

于是，一边是 GBTC 持续的资金流出，一边是 IBIT、FBTC 等新 ETF 不断刷新单日净流入纪录。仅仅用了 96 个交易日，到 2024 年 5 月底，贝莱德的 IBIT 就以接近 200 亿美元的资产规模，反超当时的 GBTC，成为全球最大的比特币 ETF。

灰度为行业打开了这扇大门，进屋却发现已经没有自己的位置了。那场官司让比特币第一次堂堂正正走进了华尔街的货架，也在同一时间，切断了灰度赖以生存的溢价结构和垄断地位。

等到 IPO 敲钟的那一天。

GRAY 这个代码会出现在纽交所那面巨大的电子屏幕上，钟声照例按点敲响，台上的管理层和早期投资人一起举杯、合影，媒体在台下按快门、发通稿，一切流程，都和一家普通金融科技公司、一家消费品公司、一家制造业公司上市时没有任何区别。

正是这种「没有区别」，最让人唏嘘。

就在几年前，这家公司还握着加密世界最关键的一把钥匙。它靠着一只信托基金承载了整个行业的野心、贪婪与想象力。

而现在，它不得不接受另一套完全不同的游戏规则。它需要说服的不再是那些愿意为「合规入口」付溢价的机构，而是一群截然不同的投资者，他们可能并不关心什么是 Web3，什么是「点对点的电子现金系统」，他们关心的是资产负债表、自由现金流、管理费率和行业竞争格局。

灰度下一步要做的，是向这些人证明，在被 ETF 巨头和 DAT 公司挤压得越来越窄的空间里，自己这台被新秩序夹在中间的机器，仍然值得被市场单独买单。

历史当然会记住灰度。记住它曾经是比特币走向合规世界的第一道门槛，记住它在和 SEC 的官司里逼着监管松口。至于它在新周期里能走多远，这已经不是灰度能自己决定的事了。

这既是一个时代的收尾，也是它必须面对的现实，从「唯一入口」的叙事里退场，变成一只要靠业绩、成本和故事持续说服市场的普通股票。

老入口的命运，大多如此。

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原文: 《 曾握全球3%比特币（BTC）的灰度，现在要去纽交所敲钟了 》

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