作者：十四君

Hyperliquid是当之无愧的年度热点，这次我们一起内行看门道，把事件串联起来，看 wallet、看交易所、看 dex、看 AI trading 是如何在这里混战的！

1. 背景

25年笔者是基本上把市面上的Perps类（永续交易平台）的都研究了一圈，见证了hype市场的5倍增长与巅峰减半（9->50+->25）

在跌宕起伏之间，他是真的被竞争对手甩下去？还是因为其hip3与builder fee的开发性降低了平台收益的隐忧？

Perps赛道本身也竞品迭出，最近的aster、Lighter、乃至于孙哥也下场，推让赛道抖三抖的sunPerps，宣发的推特space甚至创了在线人数新高的web3行业发布会。

从下图，也可以看出所谓群雄混战之状，有趣的是，这也是正在进行少有的既定市场被瓜分的过程。

回忆曾经DeFi Summer当时所有DEX的竞争，包括 Uniswap和Balancer还有Curve，以及众多的Uniswap分叉项目，比如Pancakeswap等等。

Perps的此时此刻，恰如DeFi Summe的彼时彼刻。有的想做平台，有的想聚合别人，有的想冲击龙头，有的想吃点尾油。

这一年里，各家wallet从在dex入口争相上线永续交易能力，Metamask 、phantom率先进行，上周则bitget也推出接入新闻，其他创业级产品axiom，basedApp，xyz（走hip3），还有多个ai trading平台都通过接入的方式在分一杯羹。

至此，钱包赛道也正在进行新一轮的暗战。

大家都在争相接入Hyperliquid的永续交易能力。这背后到底是技术开放的红利，还是返佣机制的诱惑，又或者只是市场需求的真实反映？为什么有些头部平台始终没有动作？先行接入者就借此占据市场了吗？

2. 生态起源，builder Fee与Referral机制

Hyperliquid的返佣机制主要包括Builder Fee结合Referral（返佣）

笔者一直都认为这个是非常破局的机制，他允许Defi builder（开发者、量化团队、聚合器）在代用户下单时，额外收取手续费作为服务收入。而用户在这些平台与官网本身下单，原有的总手续费是不变的。

其本质其实类似uniswapV4得hook机制，都是把自己的订单簿（或者流动性池）作为基础设施，提供给上游各种平台接入他，这样一来，他更容易引入不同平台的用户群体，而不同流量平台（wallet）也有了更全面的生态产品，服务其用户的不同需求。

这个机制初步上线就已经给一些项目带来超千万美金的分红收益，初期效果显著，但后续持续下行。

从图中，我们也看到很多值得深思的地方。

• 为什么Metamask的用户体量不低于Phantom接入收益差异5倍？

• 为什么basedApp与axiom在这里的收益相差甚远？jupiter在哪儿？

•12M的分红收益，到底算多还是算少？是短期还是长期？

•只轻量级接入HypeEVM或者原生币的平台，就吃亏了吗？

• 为什么Bn、okx等不在其中？

3. PerpDex的开放策略

要解答这些问题要先理解各种平台是如何接入的的。

3.1 开放API接入法

其实各家perps都开放了他们的API，非常的全面，几乎每家都有各自的定义方式，但提供的模块大致都如下：查询类（账户状态、持仓、订单、市场数据、K线等）、交易类（下单、取消、修改、杠杆调整、提现等）、订阅类（WS实时推送价格、订单簿、持仓变化）。

因为这套系统本身也就需要这些api提供给做市商进行做市，而用户端不过是改变下交易方向而已，但是用户端可不会像做市商这样能联系的到，也就必须要增加点控制力度。

所以也就必须有了限流机制，hype的就是基于地址+IP的双重限流，可以随交易量动态调整限流阈值。高并发时可能面临限流挑战。

这种官方API方案优势是快速接入实现，无需自建节点，数据延迟低，状态一致性好。

但劣势也很明显：可能面临 IP / 地域限制，易受限流影响，限流在单一用户里比较少问题，但对于平台方，就很难实现了，毕竟用户量随时可能增加，动态扩容很难搞。

还有更新问题，要知道app要修改代码都有发版的限制，如果官方api升级变更了，限流了其实app方就没有控制力度，除了成为一个流量提供方之外，还得额外承担客诉与风险。

3.2 只读Node接入法

Hyperliquid是双链结构，有EVM、core双链，集成在一个程序里并且被闭源封装了，外部很难破解读取具体内容，官方也只支持项目方部署这种只读节点（可获取订单、K线、成交数据，但不支持发送交易）。

而且不开放全部历史数据，这里数据量很庞大：短短2天就会增加约1T+数据，这一年下去，历史数据不封存，这成本本身很难覆盖收益了。

如果项目方采用部署只读节点，来降低读取官方api的频率从而减少限流问题，这也是目前官方推荐的做法。

要采用这套方案，其技术挑战也不少：不定时会有落块现象，巨额的存储，缺失的历史数据。而且必须要改造节点的数据方法。

笔者认为，最大的问题，还是这种开放了一半的机制，带来的一致性问题。

举个例子，如果我用只读节点的K线数据，下了个订单，但是节点本身是延迟的（这种本身就是概率发生），但是我要下单只能用官方的API去下单，但官方没有延迟。这里可能是两者数据是不一致的，这样我下的市价单，就很有可能以一种我不希望的价格成交。

那责任是谁的？平台方赚的够这里的赔付吗？平台要多大成本才能提升稳定性？直接推诿合适吗？

3.3 市场的选择

这里就呈现了分歧，各家做法都有不同。

•Metamask作为工具化定位的典型代表，直接采用前端接入开放API的方式，甚至直接开源接入代码，简单粗暴的方式带来快速的上线效率，笔者也是难得见到如此保守主义的头部wallet平台，这么快的市场动作。

•同样这种做法的还有Rabby、Axiom、BasedApp。

•Trust wallet，其实也接入了perps，不过对接的是BN系的aster平台，显然还是自家产品给绿灯。但是内部如何分佣就不确定了。

•Phantom源于solana上的Meme浪潮崛起，在这里更显得对体验的追求，他采用的

是只读节点接入方式，甚至下单的操作，都要通过后端再中转，而不是客户端直接找官方api去下单。

其实市场还有一些神奇的产品，也有不同的角度抉择

比如Trade.xyz 是目前Hip3上最高交易量的平台，不追求现有市场的红海混战而是直接开拓股票交易的能力。

VOOI Light 也很能干（工程上），是个基于意图的跨链永续dex，他的核心在于同时接入多个perps dex，可以说是用工程量来同时干了上面多个平台的多条路。但是美中不足的是也卡在多接入的储备金复杂性上了，体验不丝滑。

最后笔者近期还体验了多款AI trading平台，几乎是都是开放API接入+多家perps的后端接入方案。体验起来很前沿，有的是纯LLM大模型文字交互，有的是AI决策+follow 交易员的方式（这里底层还能和Privy这类Tee托管方案链接起来），实现不用传递私钥给项目方，但可以完成AI辅助perps交易的能力。

私钥托管之战可详情见：2025年的区块链钱包暗战，到底在卷什么？

不同方案带来不同的体验，稍微能解释一些最终返佣效果数据的差异。

4. 思考

前面的社交登录其实只能解决恢复问题，但不能解决自动化交易的问题。

4.1 储备金复杂度

这块其实是最容易被忽视的。Hyperliquid的复杂性远超想象，不是简单的"接入即用"。

各种平台初期乐观的当他是聚合dex思路的接入，但也忽略了他本质不是个乐高模型，接入了Hyperliquid，那后续市场下行了，那功能还留着吗？如今多少wallet在下线曾经的铭文协议呢？而且下掉平台用户开的用户重新去官方平台找么？

另外，如果Hyperliquid不火了，或许aster、lighter火了，那迁移到新的平台吗？各家的api都不完全一致，如何迁移，如何并行？

要抹平掉这些就要不可避免的增加体验的复杂性。

最终一个既然用户要用一个大而全的入口，那为什么不用官方本身呢？

前端接入带来快速的体验和覆盖，但是Metamask仿佛吃了个哑巴亏，没赚到啥钱，但白白提供了自己的用户流量。

后端接入带来的优质体验是目前Phantom赚取最大收益的核心要点，同时也带来了巨大的成本，最终ROI（投入产出比）的收益或许也只有他们自己知道了。

4.2 为什么总收益无法突破更高？

其实回顾我们自己（侧重高级Perps玩家）对Hyperliquid等平台使用偏好，还是更喜欢完整官方入口，也更多是在PC端操作，原因主要还是直观看到止盈/止损设置、图表监控、保证金模式等高级功能。毕竟这个赛道本身就是高端玩家多。

而使用移动端诉求是"随时随地监控响应市场行情变化，做仓位风险和价格管理，而不是做复杂分析"。

所以Phantom的优势在带来新用户首期体验后，就持续下行，因为他的侧重还是在移动端。

而BasedApp这样本身有App也有web端入口的，则通吃了两者的需求，然而由于web端同时还有官方入口竞争，所以上限也不大。

但是Hyperliquid自己的App也没多久就会推出了，所以这个市场本身会越来越局限。

只能说，架构差异决定了接入的价值，但价值的大小取决于接入的深度，最终此模式的天花板本质还是圈内竞争，入口平台贡献的用户很难维持在原有平台中。

如果钱包能提供移动端的高级功能（advanced charting、alerts and notification systems、auto trading），那确实有差异化价值。可以看到后续Phantom更新很快，也推出各种高级功能，就是为了留存这部分用户。

而破局之道在ai trading、auto trading（官方没有的交易模式）以及多perps聚合这些同样Dex的来时路方面。又有多平台储备金调度难以解决，ai亏钱效率太高等等的问题，即使如今又行业通用私钥托管方式（prvy、turnKey）等加持，但还是属于，用户会的自然会，不会的也没法学。

4.3 用户增长与生态位补充

当然很多平台的初衷是，可以接受他不赚钱，毕竟靠手续费分成本身就是汤里捞渣，但如果能吸引到使用Perps的用户过来，或者满足现有用户的永续交易需求，也是很好的生态位补充。

这点我们从链上抓点HL的数据来分析即可得出结论，因为这个群体其实很小。

从下图看，其实各家接入在用户上体现也就只有日活几千，合计起来也就破1-2W以内。

而且从Hyperliquid本身月活跃用户来看，他收益的本质是基于巨鲸服务模型，属于典型的合约交易市场马太效应和倒金字塔资金结构，

目前看，HL总钱包地址数达110万左右，其中月活21.7w，日活5w，但关键在这里——前5%的人贡献了90%+的OI和Volume，形成了典型的金字塔结构。

仅占0.23%的顶级用户（资金范围$1M+，共500多人）掌控了70%的未平仓合约（$5.4B），其中100多个最顶级用户人均持仓高达$33M，其OI（Open Interest）占比是用户占比的920倍。

相比之下，占据72.77%的底层用户（15W用户）仅贡献0.2%的合约量，人均持仓仅$75。

这种结构说明合约市场本质上是专业机构和高净值个人的博弈场，大量散户虽然构成了用户基数和活跃度，但在资金体量上几乎可以忽略不计。

这个结构，其实体现一种很反人类的直觉，即确实Hyperliquid本身收益很高，短短1年就跃进最赚钱的交易所之一。

但是他的收益本质是来源于高端玩家巨鲸们的，动机或者是抗审查，或者是开放透明度，或者是量化交易驱动。

但是各家平台接入的意义，其实带来的只是常规用户，所以这个要有一个长线的用户教育过程，才有可能把本身在CEX里玩Perps的转移到同质化竞争的Web3Perps

5.写在最后，接入Perps 真是个好生意吗？

一般的项目，是得适配市场，但一个平台的热度到巅峰，就可以让市场来适配他。现在hyperliquid就是这样的待遇，但是他未必能守得住这个待遇，虽然可以解释目前市场上其他竞争对手交易额陡增是有新空投预期，带来的非真实交易结果。

而且HL很多举措是相对正确的，对比其他很多过往的平台，都经常想着是自己做完全部的事，吃完全部的红利，笔者点名批判opensea，还能折腾出一套强制版税的东西，让市场只能跟着龙头走。每次的都有固定的高额成本，干预了商品的流动，影响了市场真实的定价，最终无数NFT成为传家宝。

而在HL里，他开放了evm和全部的各种dex peps api，所以很快市场上就看到一堆衍生品。

RWA资产，特别是美股与黄金，正成为当前Perp DEX领域新的流量入口与差异化增长点。TradeXYZ累计perp volume $19.1B，周均$320m，日均$45.7m，这就是最好的证明。

Hyperliquid的大方在空投中和回购中也可见一斑，很多时候，走质押HYPE走ADL利润也很有可期收益了。

兜兜转转，龙头之争自有那几家平台去烦恼，回归到今年的钱包接入暗战而言，接入第三方Perps多数其实是个低ROI的买卖，无论从用户增长收益，还是平台佣金赚取与稳定性投入上，都算不上是个好生意。

可以想象，在接入之后看到真实收益情况之后，大量的平台还是舍不得Perps这个赛道的红利，会走向自研与大量拉新宣发，赛道之战没有结束，还会继续烧上一年，但也只有从非Cex拉来的新用户，才是真有效用户。

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