原文标题：Two Kites Dancing In A Hurricane

原文作者：0xsmac

原文编译：SpecialistXBT

编者按：本文以犀利的视角审视了预测市场当下的繁荣表象。作者犀利地指出，如今的预测市场正陷入当年黑莓和雅虎式的「局部最优解」陷阱。主流预测市场采用的二元期权模式虽在短期内获得了巨大流量，却受困于流动性匮乏与资金效率低下的结构性问题。文章提出预测市场向「永续合约」模式演进的构想，为实现真正的「万物市场」提供了建设性的深度思考。

为什么企业会发现自己追逐的是错误的目标？我们能否在为时已晚之前修复预测市场？

「成功如同一剂烈酒，令人沉醉。要驾驭随之而来的名望与吹捧绝非易事。它会腐蚀你的心智，让你开始相信周围的人都对你敬畏有加，每个人都渴望你，每个人的心思都时刻围着你转。」——阿吉特·库马尔（Ajith Kumar）

「人群的欢呼声向来是最美妙的音乐。」——文·斯卡利（Vin Scully）

早期的成功令人陶醉。尤其是在所有人都告诉你你不会成功的情况下，这种感觉更加强烈。去他妈的喷子，你是对的，他们是错的！

但早期成功潜藏着一个独特的危险：你可能赢取了错误的奖赏。虽然我们常戏谑「玩愚蠢的游戏，赢愚蠢的奖品」，但在现实中，我们参与的游戏往往是实时演变的。因此，那些让你赢得第一阶段胜利的因素，恰恰可能在游戏进入成熟期后，成为你赢取更大奖赏的绊脚石。

这种结局的一种表现形式是：公司误入了一个「局部最优解」却不自知。赢的感觉太好了，好到让你不仅迷失了方向，甚至屏蔽了自我认知，无法看清自己身处的真实境地。

在许多情况下，这可能只是海市蜃楼，是由外部因素支撑起来的假象（比如经济繁荣导致消费者手中的可支配收入泛滥）。又或者，你构建的产品或服务确实运作良好，但仅限于特定的范围或特定的条件下，无法扩展到更广阔的市场。

这里的核心冲突在于，要追逐真正的终极大奖（即全局最优解），你需要从当前的高峰走下来。这需要极大的谦卑。这意味着要做出艰难的决定：放弃某个核心功能，彻底重构技术栈，或者亲手颠覆那个你曾经认为行之有效的模式。让这一切更具挑战性的是……

大多数时候，你必须在人们（主要是投资者和媒体）都在告诉你「你有多棒」的时候做出这个决定！许多之前说你错了的人，现在争先恐后地来验证你的成功。这是一个极其危险的境地，因为它会在你最需要做出激进变革的时候滋生自满情绪。

这正是预测市场如今所处的境地。以目前的形式，它们永远无法实现大众市场的普及。我不想在此浪费笔墨争论它们是否已经实现了这一地位（毕竟，知道某物存在与实际有需求去使用它之间，存在着巨大的鸿沟）。也许你不同意这个前提，现在正准备关掉页面或者是带着恨意读完剩下的内容。那是你的权利。但我将重申为什么这种模式在今天是破碎的，以及我认为这类平台应该长什么样。

我不想显得太像科技圈人士，我不会重述「创新者的窘境」，但这方面的经典案例非柯达和百视达莫属。这些公司（以及许多其他公司）获得了巨大的成功，从而产生了一种抗拒改变的惯性。我们都知道故事的结局，但仅仅摊开双手说「要做得更好」并没有建设性。那么，具体是什么导致了这些结果？我们在今天的预测市场中是否看到了这些迹象？

有时，障碍在于技术层面。初创公司通常以特定的主观方式构建产品，这种方式在初始阶段可能行之有效（作为一家初创公司能做到这点本身就已是克服了重重困难！），但很快就会僵化为未来的架构枷锁。想要在初步爆发之后继续扩展，或者调整产品设计，就意味着要威胁到某些看似有效的核心组件。人们自然倾向于通过逐步修补来解决问题，但这很快就会导致产品变成某种缝合怪。而且，这只是推迟了接受残酷真相的时间：真正需要的是彻底的重建或重新构想产品。

早期的社交网络在触及性能天花板时就发生过这种情况。Friendster 是 2002 年社交网络的先驱，它让数百万用户在网上连接「朋友的朋友」。但当某一特定功能（查看「三度人脉」以内的朋友）导致平台在计算指数级连接的负载下崩溃时，麻烦来了。

团队拒绝缩减这一功能，转而专注于新想法和花哨的合作伙伴关系，即便现有用户威胁要流失到 MySpace。Friendster 达到了人气的局部顶峰，但无法跨越它，因为其核心架构存在缺陷，而团队拒绝承认、拆解并修复它。（顺便说一句，MySpace 后来也陷入了自己的某种「局部最优解」陷阱：它建立在一种独特的用户体验上，即高度可定制的用户主页，并专注于音乐/流行文化群体。该平台主要由广告驱动，最终过度依赖其广告门户模式，而 Facebook 此时带着更干净、更快速且基于「真实」身份的网络出现了。Facebook 吸引了部分早期的 MySpace 用户，但无疑更吸引下一批规模庞大的社交媒体用户群体。）

这类行为的持续存在并不令人惊讶。我们都是凡人。获得某种表面上的成功，尤其是作为一家失败率极高的初创公司，自然会让自我膨胀。创始人及投资者开始相信自己吹嘘的业绩，并在让他们走到今天的公式上加倍下注，即便警示信号已经闪烁得越来越亮。人们很容易无视新信息，甚至拒绝面对当下的环境与过去已然不同的现实。人类的大脑就是这么有趣，只要有足够的动力，我们可以把很多事情合理化。

停滞不前的「Research In Motion」

在 iPhone 问世之前，Research In Motion (RIM) 的黑莓手机是智能手机之王，占据了美国智能手机市场超过 40% 的份额。它是基于对智能手机的一种特定理念构建的：一种为企业用户优化的更好的 PDA（个人数字助理），专门针对电子邮件、电池寿命以及那令人爱不释手的实体键盘进行了优化。然而……

世事变幻，快如闪电。

今天可能被低估的一点是，黑莓在服务客户方面做得非常出色。正因如此，当世界在他们周围发生巨变时，RIM 无法随之改变。

众所周知，其领导团队起初对 iPhone 不屑一顾。

「它不安全。电池消耗极快，还有一个糟糕的数字键盘。」——拉里·康利（Larry Conlee，RIM 首席运营官）

随后他们迅速变得充满防御性。

RIM 傲慢地认为这款新手机永远不会吸引其企业客户群，这并非毫无根据。但这完全错失了智能手机超越「邮件机器」进而成为「人人皆可用的万能设备」这一划时代的转变。这家公司遭受了严重的「技术债」和「平台债」，这是那些获得早期成功的公司的常见症状。他们的操作系统和基础设施是为安全消息传递和电池效率优化的。等他们接受现实时，为时已晚。

有一种观点认为，处于这类处境的公司（初始的成功越大，进化的难度就越高，这也是扎克伯格之所以是「GOAT/史上最佳」的原因之一）应该以一种近乎精神分裂的心态运营：一个团队致力于利用当前的成功，另一个团队则致力于颠覆它。苹果也许是这方面的典范，他们让 iPhone 蚕食 iPod 的市场，然后让 iPad 蚕食 Mac 的市场。但这要是容易的话，早就人人效仿了。

雅虎

这可能是总统山级别的「错失良机」。曾几何时，雅虎是数百万人的互联网首页。它是通往互联网的门户（甚至可以说是最初的「万能应用」）——新闻、电子邮件、金融、游戏，应有尽有。它将搜索视为众多功能中的一种，以至于雅虎在 2000 年代初甚至没有使用自己的搜索技术（它将搜索外包给了第三方引擎，甚至一度使用了 Google）。

如今众所周知，其领导团队放弃了多次深化搜索能力的机会，最著名的是 2002 年以此 50 亿美元收购 Google 的机会。事后看来显而易见，但雅虎没能理解 Google 所知道的：搜索是数字体验的基础。谁拥有搜索，谁就将拥有互联网流量，进而拥有广告收入。雅虎过分依赖其品牌实力和展示广告，却灾难性地低估了向「以搜索为中心」的导航方式以及后来拥有个性化内容流的社交网络的巨大转变。

还记得这家伙吗？

请原谅我使用陈词滥调，但在泡沫市场中，「水涨船高」。加密货币领域对此深有体会（参见 Opensea 以及其他许多例子）。很难判断你的初创公司是拥有真正的牵引力，还是仅仅乘着不可持续的动能浪潮。让情况更加模糊的是，这些时期往往与风险投资的激增和投机性消费行为相重叠，这掩盖了潜在的基本面问题。WeWork 令人啼笑皆非的快速崛起与衰落很好地说明了这一点：容易获得的资本导致了大规模扩张，掩盖了一个完全破碎的商业模式。

剥去所有品牌包装和高大上的措辞，WeWork 的核心商业模式非常简单：

长期租赁办公空间 → 花钱装修 → 溢价短期转租。

如果你不熟悉这个故事，你可能会想，嗯，这听起来很像一个短期房东。这正是它的本质。一个伪装成软件平台的房地产套利交易。

但 WeWork 并不一定有兴趣建立一个持久的企业，他们优化的是完全不同的东西：爆炸性增长和估值叙事。这之所以在短时间内行之有效，是因为亚当·诺依曼极具个人魅力，能够推销愿景。投资者对此照单全收，并助长了一种完全脱离现实的特定类型的增长（在 WeWork 的案例中，这意味着不顾盈利能力地在尽可能多的城市开设尽可能多的办公楼，即「闪电式扩张」，锁定大规模长期租赁，并对单位经济效益至关重要的观点嗤之以鼻，认为「我们可以通过增长摆脱亏损」）。许多局外人（分析师）看穿了它的本质：这是一家风险状况倒置的房地产公司，拥有不稳定的客户，并且业务本身就内置了结构性亏损。

以上大部分是对已失败公司的回顾性分析。在某种意义上，这属于「事后诸葛亮」。但它反映了三种不同的失败洞察：公司失败是因为无法在技术上进步、无法识别并应对竞争，或无法调整商业模式。

我相信我们现在正看到同样的一幕在预测市场中上演。

预测市场的承诺

预测市场的理论前景是诱人的：

利用群体的智慧 = 更好的信息 = 将投机转化为集体洞察 = 无限的市场

但如今的头部平台已经触及了一个局部顶峰。他们发掘出了一种能产生一定牵引力和交易量的模式，但这种设计无法实现那种「万物皆可预测且流动性充足」的真正愿景。

从表面上看，两者都显示出了成功的迹象，没人怀疑这一点。Kalshi 报告称，该行业今年的年化交易量将达到约 300 亿美元（稍后会详细讨论这其中有多少是有机增长）。该行业在 2024-25 年迎来了新一轮的兴趣激增，尤其是随着链上金融的叙事加上交易的游戏化进一步深入文化时代精神。Polymarket 和 Kalshi 的过度营销推广可能也与此有关（在某些情况下，暴力推广确实有效）。

但如果我们剥开洋葱深挖一层，就会发现一些危险信号，表明增长和 PMF 可能并不像表面看起来那样。房间里的大象是流动性。

为了让这些市场发挥作用，它们需要深度的流动性，即大量的人愿意在市场的一侧下注，这样价格才有意义并揭示真实的价格发现。

Kalshi 和 Polymarket 除了少数非常高调的市场外，都在这点上苦苦挣扎。

巨大的交易量集中在大型事件（美国大选、备受关注的美联储决议）周围，但大多数市场都表现出极宽的买卖价差（bid-ask spreads）且几乎没有活跃度。在许多情况下，做市商甚至不想成交（Kalshi 的一位创始人最近承认，其内部做市商甚至都不盈利）。

这表明这些平台尚未破解扩展市场广度和深度的难题。它们停滞在一个水平上：在几十个热门市场中表现尚可，但长尾的「万物市场」愿景并未实现。

为了掩盖这些问题，两家公司都诉诸于激励措施和不可持续的行为（听起来很熟悉？），这是触及局部最优解且自然增长不足的典型迹象（这里顺便提一个小插曲，在这个特定的市场动态中，我有种感觉，大多数人认为这两个是唯二竞争的主要玩家。

我不认为这在现阶段一定重要，但如果这两个团队相信这一点，那么如果对方被视为在这场假定的「双马竞赛」中「领先」，就会对其公司构成生存威胁。这是一个特别不稳定的位置，在我看来是基于一个错误的假设）。

Polymarket 推出了流动性奖励计划，试图收窄价差（理论上，如果你在当前价格附近挂单，你会获得奖励）。这有助于让订单簿看起来更紧密，并且确实通过在一定程度上减少滑点为交易者提供了更好的体验。但这仍然是一种补贴。同样，Kalshi 推出了交易量激励计划，实际上是根据用户的交易量提供现金返还。他们在花钱请人使用产品。

现在我能感觉到你们中有人在大喊「Uber 也补贴了很长时间！！！」。是的，激励措施本身并不坏。但这并不意味着它们就是好的！（我也觉得很有趣，大家总是喜欢指着规则的例外说事，而不去看那一堆尸体。）特别是考虑到目前预测市场的动态，这很快就会变成一个在为时已晚之前无法停下的仓鼠轮。

我们需要知道的另一个事实是，相当一部分交易量是虚假交易。我认为花时间争论确切的比例没有意义，但显然，虚假交易会让市场看起来流动性更强，而实际上只是少数参与者为了获取收益或制造市场热度而频繁操作。这意味着，自然需求实际上比表面看起来要弱。

「最后交易者定价」

在一个健康、运转良好的市场中，你应该能够在接近当前市场赔率的情况下下注，而价格波动不会太大。但如今在这些平台上，情况并非如此。即使是中等规模的订单也会显著影响赔率，这明显表明交易量不足。这些市场往往只反映最后交易者的动向，而这正是我之前提到的流动性问题的核心所在。这种现状表明，虽然有一小群核心用户维持着部分市场的运转，但这些市场总体而言既不可靠也不具备流动性。

但这究竟是为什么呢？

纯二元交易的市场结构无法与永续合约竞争。这是一种繁琐的方法，导致流动性碎片化，即使这些团队试图通过变通方案来解决这个问题，效果也充其量是笨拙的。在许多这类市场中，你还会遇到一种奇怪的结构，即有一个代表未知因素的「其他」选项，但这引入了将新兴竞争者从那个篮子中拆分到各自独立市场的问题。

二元性质也意味着你无法以用户想要的方式提供真正的杠杆，这反过来意味着你无法像永续合约那样产生有价值的交易量。我在推特上看到人们对此争论不休，但我仍然感到震惊的是，他们竟然无法识别出：在预测市场上押注 100 美元买 1 美分概率的结果，与在永续合约交易所开设 100 美元的 100 倍杠杆头寸是不一样的。

这里不可告人的秘密是，为了解决这个根本问题，你需要重新设计底层协议，以允许泛化并将动态事件视为一等公民。你必须创造类似永续合约的体验，这意味着你必须解决二元结果市场中存在的跳跃风险（jump risk）。这对于任何积极使用永续合约交易所和预测市场的人来说都是显而易见的——而在这些团队不知情的情况下，这些人恰恰是你们需要争取的用户。

解决跳跃风险意味着重新设计系统，以确保资产价格连续移动，也就是它们不会仅仅任意地从比如 45% 的概率跳到 100%（我们已经看到这些事件被操纵/内幕交易是多么频繁和公然，但这又是另一个我目前不想打开的话题。请停止犯罪。）。

如果不解决这个核心限制，你就永远无法引入那种能让产品对用户（那些能为你的平台带来真正价值的用户）产生吸引力所需的杠杆。杠杆依赖于价格的持续波动，以便在损失超过抵押品之前安全地平仓，从而避免突然的波动（例如，从 45% 瞬间跳到 100%）导致订单簿的一侧全部清空。如果没有这个，你就无法及时进行追加保证金或清算，平台迟早会破产。

这些市场在当前结构下不起作用的另一个核心原因是，没有原生的多结果对冲机制。首先，按现状就没有自然的对冲方式，因为这些市场决议为 YES/NO，而「标的」是结果本身。相比之下，如果我做多 BTC 永续合约，我可以在其他地方做空 BTC 来对冲。这个概念在今天的预测市场结构中并不存在，因此如果做市商被迫承担直接的事件风险，就极难提供深度流动性（或杠杆）。这再次印证了我为什么认为「预测市场是新生事物，我们处于高速增长阶段」这种论点是幼稚的。

预测市场最终会结算（即它们实际上会在决议时关闭），而永续期货显然不会。它们是开放式的。类似永续合约的设计可以通过激励主动交易来改变市场，使其功能更加连续，从而缓解一些让预测市场缺乏吸引力的常见行为（许多参与者只是持有直到决议，而不是主动交易概率）。此外，由于预测结果为一次性离散结果，而预言机喂价虽然也存在问题，但至少是持续更新的，因此预测市场中的预言机问题也更加突出。

这些设计问题背后是资本效率问题，但这一点在目前看来已经很好理解了。我个人认为，用已投入的资金「赚取稳定币收益」并不能带来实质性的改变。尤其是考虑到交易所无论如何都会提供这种收益。那么这里所做的权衡是什么？如果每笔交易都全额预付，这对于消除交易对手风险当然是好事！而且你也能吸引到一部分用户。

但这对于你所需要的更广泛的用户群体来说却是灾难性的，从资本角度来看，这种模式效率极低，而且只会大幅增加参与成本。当这些市场需要不同类型的用户才能大规模运作时，这一点尤其糟糕，因为这些选择意味着每个用户群体的体验都会更差。做市商需要大量的资金来提供流动性，而散户交易者则面临着巨大的机会成本。

这里肯定还有更多可以拆解的内容，特别是围绕如何尝试解决其中一些根本性挑战。更复杂和动态的保证金制度将是必需的，特别是要考虑到像「距离事件发生的时间」这样的因素（当事件决议临近且赔率接近 50/50 时风险最高）。引入诸如临近决议时的杠杆衰减等概念也是必要的，早期的分层清算水平也会有所帮助。

借鉴传统金融领域的经纪模式，实现即时抵押，是朝着正确方向迈出的又一步。这将释放资金，使其得到更高效的利用，并允许跨市场同时下单，并在成交后更新交易簿。首先在标量市场引入这些机制，然后再扩展到二元市场，似乎是最合乎逻辑的顺序。

重点是，这里有大量的设计空间尚未被探索，部分原因是人们相信今天的模式已经是最终形态。我只是没看到足够多的人愿意首先正视这些限制的存在。也许并不令人惊讶的是，那些认识到这一点的往往正是这些平台应该想要吸引的用户类型（aka 永续合约交易者）。

但我看到的却是他们对预测市场的批评大多被拥趸们挥手赶走，并被告知去看这两个平台的交易量和增长数字（绝对真实和有机的数字，嗯哼）。我希望预测市场能够发展，我希望它们能够被大众接受，而且我个人认为万物皆可交易是一件好事。我的大部分挫败感都源于一种普遍接受的观点，即今天的版本就是最佳版本，但显然我并不认同这种观点。

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