前言：当算力不再是唯一的度量衡

2026 年，比特币挖矿行业的评价体系正在发生剧变。单纯的“算力规模”已不再是决定市值的唯一标准。资本市场正在寻找两类标的：一类是像 Core Scientific 那样成功转型 AI 的巨头；另一类是像 CleanSpark 那样极致追求效率的矿工。

而在这些显性巨头之外，灿谷代表了第三种非典型的生存样本。本文将结合 Digital Mining Solutions 最新发布的《2025 Bitcoin Mining Market Review》（以下简称“2025 年报”），选取 MARA、CLSK、CORZ 三家代表性企业与 CANG 进行同维度的深度横评，拆解其背后的商业逻辑差异与巨大的定价偏差。

一、 资产扩张模式：重剑无锋 VS. 游击战术

在算力获取成本（CAPEX）上，行业分化出了两种截然不同的路径。

1. 重资产派：CleanSpark & Riot Platforms

●策略核心： “买新不买旧，自建不租赁”。 CLSK 和 Riot 倾向于斥巨资建设大规模矿场，并采购最新的 S21 或 XP 系列矿机。

●优势： 极高的能效比（J/TH 低），长期的运营稳定性，深受机构投资者喜爱。

●劣势： 极高的资本开支（CAPEX）。 新机成本通常在 $15-$25/TH，这导致投资回收期（ROI）被拉长。一旦币价横盘，巨大的折旧压力会吞噬利润。

2. 价值套利派：灿谷

●策略核心： “供应链杠杆，极低成本扩张”。

○低成本建仓：灿谷没有盲目追逐溢价极高的新机。2025 年报特别指出，灿谷通过收购二手在架矿机，迅速冲入行业第一梯队，以极低的成本（约 $8/TH）获取算力，相比同行构建了天然的安全垫。

○动态升级： 灿谷并非一直用旧机器，而是采取“Refresh”策略，例如 Q4 将 6 EH/s 的算力升级为 S21，只支付差价。

●对比结论： CLSK 胜在效率，而灿谷胜在单位算力的性价比。在当前竞争激烈的环境下，灿谷独特的“轻资产”模式，提供了更高的抗风险韧性。

二、 AI 转型路径：国际货运枢纽 VS. 同城极速达网络

随着挖矿收益减半，AI 成为矿企的必争之地。2025 年报的数据显示，拥有明确 AI/HPC 收入的公司在股价上大幅跑赢纯矿企。但在这个赛道上，灿谷与巨头选择了截然不同的切入点。

1. Core Scientific：国际货运枢纽

●商业模式： CORZ 签下了 CoreWeave 的巨额合同，致力于建设 Tier 3/4 级别的超大型数据中心。

这就像建设一座庞大的“国际机场货运站”。它专门服务于“巨型集装箱”（大模型训练任务），吞吐量惊人。但这类基建对跑道、塔台（双路供电、超高冗余）要求极高，建设周期长达数年，且资金门槛高达数十亿，一旦建成就是不可替代的核心枢纽。

●估值逻辑： 市场视其为“核心基础设施”，给予了极高的溢价，因为它掌握了不可复制的稀缺资源。

2. 灿谷：同城极速达网络

●商业模式：灿谷避开建设“机场”的红海，选择主攻“AI 推理”长尾。通过低成本、超快速的 AI 化改造，将散落在全球的矿场转化为去中心化 AI 节点。

这就像打造一张密集的“同城前置仓”或“极速配送网”。

○灵活改造： 不需要建设昂贵的机场跑道，而是利用现有的社区网点（矿场）进行简单的电力和网络升级，实现即插即用。

○处理小包裹： 它不运送巨型集装箱，而是专门高频、快速地处理海量的“小包裹”（中小企业的推理请求、实时响应任务）。

○智能调度： 通过中间件平台，像调度快递员一样调度全球零散算力，形成分布式网络 。

●对比结论： CORZ 做的是“重型基建”，赚的是昂贵的过路费，但太重且慢；灿谷做的是“末端物流”，赚的是高频的周转率和灵活性。在 AI 推理需求爆发的前夜，灿谷这种能够快速响应中小企业需求的“极速达”模式，占据了“快”和“广”的先机。

三、 市场认知与筹码结构：拥挤的交易 VS. 认知的荒原

如果说基本面决定了长期的地板，那么市场认知的偏差则决定了短期的爆发力。2025 年报披露的机构持仓数据，揭示了最为惊人的反差。

1. 华尔街的宠儿：MARA & IREN

●现状：“拥挤的交易”。

○数据：MARA 拥有 484家机构持有者，IREN拥有 433家 。

○逻辑： 几乎所有关注 Crypto 或 AI 的基金都已经配资了这些龙头。它们的信息是完全透明的，预期已经充分打进了股价（Priced-in）。想要推动股价继续上涨，需要极其惊艳的业绩超预期。

2. 被遗忘的角落：灿谷

●现状：“认知的荒原”。

○数据： 尽管算力规模已跻身全球前五（50 EH/s），但灿谷仅有 35家机构持有者 。

○逻辑： 这意味着绝大多数机构资金尚未覆盖到这家公司。这种极度的信息不对称，往往也是超额收益的来源。

○催化剂： 随着灿谷 AI 业务开始披露，或者其比特币持仓价值被重新审视，哪怕只有少量机构资金开始“填坑”，对于这样一个低流动性、低估值的标的来说，都可能带来巨大的边际定价影响。

○对比结论： 投资 MARA 是在跟随共识，赚的是行业 Beta；投资灿谷是在预判认知修复，博的是机构进场带来的 Alpha。

四、 总结：投资者的选择题

最后，我们回到最核心的估值逻辑。

深度点评：

市场目前给 CORZ 和 MARA 的定价包含了极高的“预期溢价”。而灿谷的市值甚至低于其账面上的“硬资产”（BTC 持仓 + 矿机 + 现金 - 债务）。

这意味着，市场尚未给灿谷的 50 EH/s 算力 以及 Tier 2 AI 转型 赋予任何正向估值。

投资建议：

●如果你相信资金的抱团效应，追求绝对的流动性和行业贝塔，MARA 依然是首选。

●如果你看好 AI 训练端 的确定性爆发，且不介意高估值，CORZ 是最纯正的标的。

●但如果你是一个价值投资者，寻找的是下有资产底，上有 AI 转型期权的高赔率标的，那么 灿谷在当前的定价体系下，显然提供了一个极具吸引力的入场位置。

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