RWA正在重塑链上金融，但谁才是真正的赢家？
撰文：OAK Research
编译：Tia，Techub News
现实世界资产（Real-World Assets，RWA）的代币化通常被视为一个价值数万亿美元的商机。或许如此。但这并非当今最重要的问题，因为它掩盖了2026年一个更为核心的问题：一旦资产转移到链上，谁将真正获得价值？
2025年，RWA的地位发生了转变。代币化长期以来仅限于实验性项目，如今已成为一个成熟的链上市场。RWA总价值从2022年的约30亿美元增长到2025年底的超过350亿美元，这主要得益于机构投资者的加入以及市场对受监管资产支持的链上收益产品日益增长的需求。
这一增长深刻地改变了链上金融格局。如今，项目方正围绕资产托管、发行方管控、身份验证和转账规则构建产品。二级市场流动性越来越依赖于合规交易场所的存在、资产跨平台转移的能力以及各司法管辖区对监管限制的管理。
因此，风险加权资产（RWA）并非单一的、同质的资产类别。它们依赖于一系列相互依存的层级结构，涵盖从区块链、托管到分销平台等各个方面。所有这些层级对于系统的正常运作都至关重要，但它们获取价值或权力的方式却不尽相同。
到2026年，理解RWA（风险资产架构）不仅在于分析哪些资产被代币化以及原因，还在于识别该架构中的控制点，以及经济价值如何在不同的参与者之间流动和重新分配。这正是本文的目标。
RWA堆栈概述
RWA（风险加权资产）行业并非依赖于单一类型的参与者，而是由多个不同的层级构成，每个层级都在将传统资产转化为可用的链上投资工具的过程中扮演着特定的角色。所有这些层级对于系统的运行都至关重要，但它们在价值获取中所占的比重并不相同。
有些对应于清晰可辨识的运营主体（区块链、托管机构、发行机构等），而另一些则代表横向功能，这些功能决定了前者能否正确部署、吸引资本和大规模运营。
运营层
运营层包括直接参与风险加权资产（RWA）发行、流通和获取的参与者。他们日常运作RWA市场，集中了大部分控制点，并攫取了所创造价值的很大一部分。
- Rails（区块链和托管）
RWA 架构的基础层是基础设施层（Rails）。它包含区块链和托管解决方案，使代币化资产得以存在、流通和安全存储。这一层确保了价值转移、近乎即时的结算以及底层资产与其链上表示之间的同步。
它不可或缺，但随着时间的推移会趋于标准化。随着市场成熟，价值会集中在那些被认为最安全、最稳健的基础设施上。底层架构（Rails）对于系统运行至关重要，但与技术栈中更高层相比，其价值相对较低。
- 发行层
发行层是RWA架构中的第一个关键控制点。发行方决定哪些资产被代币化、它们的结构如何、可接受的风险水平，以及投资者在什么条件下可以进入或退出。
无论是美国国债、私募信贷、股票还是大宗商品，所有这些产品都依赖于链下的法律和金融结构，而这些结构必须在链上得到正确的体现。发行方提供的不仅仅是资产；他们还保证其上构建的一切体系的法律和经济合理性。
- 分销
分销渠道包括投资者访问风险加权资产（RWA）的平台、应用程序和界面（货币市场、去中心化交易所等）。它决定了哪些产品是可见的、可访问的和易用的，以及资金部署的便捷程度。
实际上，吸引最多资金流入的未必是最复杂的资产，而是最容易获取且能最好地融入现有用户流程的资产。分销渠道直接影响着资产的普及率、流动性和扩展速度。谁控制了获取渠道，谁就最终控制了资本流通。
调节层
调节层并不对应于单一主体或明确定义的类别。它们是决定运营层级功能、建立信任和可持续地创造价值能力的横向标准。
- 监管、合规和赎回机制
这一层级决定了机构投资者能否参与、代币相关权利的认可，以及在多个司法管辖区大规模运营的能力。因此，选择司法管辖区是最具战略意义的决策之一，因为不同司法管辖区的监管框架差异显著。
在我们的年终报告我们详细介绍了不同司法管辖区对风险加权资产 (RWA) 的差异：美国、欧盟、新加坡、阿拉伯联合酋长国 (UAE) 和离岸司法管辖区。
- 流动性和二级市场
流动性是代币化理论前景与其实际效用之间的交汇点。一种资产可能结构完美且合规，但如果它无法交易、用作抵押品或易于退出，其实际价值仍然有限。
二级市场的深度、合规平台的存在以及贷款机制决定了风险加权资产能否完全融入金融策略。有了流动性，其他层面才能真正发挥作用。
- 风险与金融工程
风险管理和结构化是价值实现的最终决定因素。超额抵押、分层、保险和杠杆作用将简单的资产转化为更复杂的金融产品，以适应不同投资者的需求。
从历史上看，金融业一直占据着价值的很大一部分。在风险加权资产（RWA）体系中，这一层仍在构建中，但它代表着主要的长期价值创造杠杆之一。
代币化资产的主要类型
在概述了 RWA 堆栈的结构之后，我们可以观察这种逻辑如何具体应用于链上已有的不同资产类别。并非所有资产类别都展现出相同的成熟度或价值捕获潜力，但每一种都体现了代币化的特定方面。
稳定币
稳定币是 RWA 市场的基石。它们在几乎所有与现实世界资产相关的链上交易流程中都发挥着核心作用，作为大多数代币化产品的记账单位、支付媒介和结算工具。
稳定币最初被视为简单的数字美元等价物，但如今已发生了显著变化。很大一部分稳定币现在都由高质量的实物资产支撑，主要是短期美国国债。这种结构既解释了它们的稳定性，也解释了它们为何越来越受到机构投资者的青睐，因为机构投资者将稳定币视为流动性强、可预测且符合运营限制的工具。
因此，稳定币在RWA架构中扮演着双重角色。一方面，它们是主要的流动性渠道，允许资本流入和流出生态系统。另一方面，它们通过其储备金，代表着代币化应用最广泛的案例之一，这些储备金对应于大量已有效代币化的主权债务组合。
实际上，稳定币不仅仅是产品，更是基础设施。它们确保结算的连续性、市场的流动性以及传统金融与链上金融之间的连接。因此，它们在整个RWA市场创造的价值中占据了结构性份额。
Ethena 是一个去中心化协议，它支持多种稳定币，其中最知名的包括：USDe，这是一种由 delta 中性策略支持的合成美元，根据市场情况，其年化收益率在 5% 到 15% 之间。
2025年9月，Ethena宣布推出一项新服务：Ethena 白标这是一个稳定币即服务的基础架构，它允许任何区块链、应用程序或钱包发行稳定币，同时最大限度地降低通常涉及的技术复杂性。
这是一项重大创新，因为它解决了稳定币的税收问题。稳定币行业目前由 Tether 和 Circle 两家公司垄断，它们占据了 95% 的市场份额。更重要的是，由于其庞大的抵押品规模，这两家公司获得了数十亿美元的巨额收入。
相比之下，区块链、协议和用户虽然促成了稳定币的存在和流通，却无法从中获取任何价值。这种价值流失到生态系统之外是一个重大问题，而这正是 Ethena 希望通过 USDe 解决的问题。
美国国债
代币化的美国主权债务目前是风险加权资产（RWA）领域中最成熟、最主要的组成部分。通过将全球金融体系中最安全、流动性最强的资产转化为代币，发行方为投资者提供持续的资金获取渠道、近乎即时的结算以及部分所有权。
这些产品的主要用途很明确：在链上金融协议中提供安全、有收益且符合监管规定的抵押资产。代币化国债使加密货币投资者能够直接获得美国主权债务收益，而无需依赖传统的金融渠道。
自 2023 年美联储政策利率超过大多数稳定币收益率以来，机构投资者对这类产品的兴趣显著增加。可观的收益率、持续的流动性和抵押品效用等优势，逐步将代币化国债确立为链上国库管理的可靠替代方案。
一些关键指标：
- 自 2023 年初以来，领先的代币化金库产品的市值已从接近零增长到近 90 亿美元。
- 代币化金库在 2025 年实现了 44 亿美元的增长（+85%）。
- 贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）在市场上占据主导地位，其次是 Circle 的 USYC 和 Ondo 的几款产品。
- 以太坊在代币化金库的采用方面领先，其次是 Arbitrum、Polygon、BNB Chain 和 Solana。
- 尽管 WisdomTree、Franklin Templeton 和 Centrifuge 等公司实现了强劲增长，但 Securitize 仍然是领先的代币化提供商。
这一部分完美地说明了价值是如何从纯粹的技术基础设施提供商转移到能够构建简单、受监管且易于集成的产品的发行人身上的。
贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）是贝莱德推出的首个代币化基金。它将传统的机构货币市场基金策略带到了链上，结合了每日收益分配、多链接入以及通过 Securitize 和 Circle 等合作伙伴提供的深度流动性。
BUIDL 通过@Securitize——一个受美国监管的平台分发。这使其能够面向机构客户，提供较高的最低投资额、固定为 1 美元的稳定净资产值以及链上每日支付的收益。该基金通过@wormhole来对多个区块链（以太坊、Solana、Avalanche、Arbitrum、Optimism、Polygon 和 Aptos）进行部署。
贝莱德的代币化基金目前管理资产规模超过 25 亿美元，这证实了尽管持有者数量非常有限（只有 93 位投资者），但机构投资者仍然给予了强有力的支持。
非美国主权债务
非美国主权债务的代币化将美国国债的优势扩展到其他公共发行机构。它简化了外国政府债券的获取途径，同时显著降低了跨境投资的操作复杂性。
在传统市场中，购买外国主权债务涉及多个中介机构、特定司法管辖区的结算限制，有时还会出现漫长的结算延迟。代币化使这些资产更容易获取，结算速度更快，资本效率更高，同时又能维持适合机构投资者的监管框架。
尽管这一细分市场规模仍然较小，但它反映了风险加权资产地域多元化的明显趋势。该细分市场的价值获取很大程度上取决于发行人驾驭当地监管框架的能力，以及提供全球投资者能够理解和使用的产品的能力。
非美国主权 RWA 市场主要由总部位于香港（67% 的市场份额）和法国（30%）的发行人主导，这与该类别中确定的主要代币化基金相对应，亚洲有ChinaAMC，欧洲有Spiko。
Spiko是一家成立于2023年的法国金融科技公司，现已成为欧洲最大的欧元计价代币化货币市场基金发行商。它使企业能够将国库资金配置到以法国、英国和美国政府债券为支持的基金中。
2026 年 1 月，该公司宣布已获得欧盟金融监管局 (ACPR) 和金融市场管理局 (AMF) 授予的 MiFID 投资管理地位，使其能够完全遵守监管规定，在整个欧盟范围内提供服务。
Spiko 是 2025 年增长最快的协议之一。其总锁定价值（TVL）在一年内从 1.3 亿美元增长至超过 7.3 亿美元。这些资产分配至 Spiko 欧元基金（5.23 亿美元）、Spiko 美元基金（2.02 亿美元）以及 12 月推出的 Spiko 英镑基金。
私人信贷
私人信贷是代币化潜力最大的领域之一。由于其流动性历来较差且仅限于专业投资者，而链上交易则因其现金流透明和贷款监控自动化等优势，特别适合进行代币化。
代币化使非上市债务工具（例如公司贷款或贸易融资）能够转化为更小、更具交易潜力的单位。它提高了贷款人的流动性，拓宽了借款人的融资来源，同时还能实时跟踪抵押品、还款计划和现金流。
本部分重点阐述了风险加权资产（RWA）结构的一个关键方面：价值不仅在于基础资产，更在于构建、分析和管理风险的能力。随着市场日趋成熟，差异化越来越依赖于承保质量和所构建结构的可靠性。
Maple 是市场对以私人信贷为支撑的链上金融产品需求的鲜明例证。该协议提供基于 BTC 借贷的许可型资金池，以及基于 syrupUSDC 和 syrupUSDT 的基于 syrupUSD 的无需许可型资金池。这使得 Maple 能够同时服务于符合 KYC 要求的机构客户和加密货币原生用户。
2025年，Maple 实现了显著增长。管理资产超过 45 亿美元（增长800%），机构借款总额达到 17 亿美元，收入接近 1170 万美元（增长370%）。
Maple 的关键优势之一在于其深谙 RWA 产品分销是至关重要的组成部分，正如前文所述。该协议通过与新兴区块链和主要合作伙伴的整合，为 syrupUSDC 和 syrupUSDT 创造了切实的应用场景。
2025 年，Maple 将其产品部署到多个生态中：在 @solana 上通过 @kamino 和 @JupiterExchange，在 @Plasma 上通过 @MidasRWA，在 @arbitrum 上通过 @0xfluid、@eulerfinance 和 @aave；而在近期，也已通过 Aave 部署至 @base。
代币化股权
代币化股权是上市或非上市公司的股份的数字化表示，使其能够在传统交易时间之外进行持续交易，并实现更快的结算。对于公开上市的股票，这些代币通常由托管的股份作为支撑。对于私募股权而言，代币化简化了股权结构表的管理，并实现了合规的二级市场交易。
这一细分市场的主要驱动力在于对资产敞口的需求，而非收益创造。它吸引了更广泛的、通常以零售为主的用户群体，并凸显了分销和用户体验在价值获取中的核心作用。
代币化股权表明，即使基础资产广为人知，其价值也更多地体现在组织准入、流动性和合规性的能力上，而非资产本身。目前，大部分交易活动由永续市场驱动，尽管已有举措将代币化股权的现货所有权整合到链上金融中。
该赛道的热度首先由 @RobinhoodApp 的公告点燃，随后 @BackedFi 携 @xStocksFi、以及 @OndoFinance Global Markets 相继上线相关产品。代币化股票的持有人数量远超其他代币化资产类别，一年内已超过 10 万名持有人。这表明该领域以散户投资者为主，其核心诉求更多在于获取资产敞口，而非追求收益。
从永续合约市场的角度来看，增长主要体现在 @HyperliquidX 的 HIP 3 体系中、专注于代币化股票的市场，尤其是 @tradexyz 和 @markets_xyz，这些市场的日成交量已超过 8 亿美元。
Backed Finance是一家基础设施提供商，发行传统金融资产（包括股票、ETF和债券）的链上表示形式。已被 @krakenfx 收购，2025 年 12 月，该公司于 6 月推出了 xStocks，提供由瑞士托管合作伙伴持有的真实股票支持的代币化股票。
xStocks现已集成到多个中心化平台，包括 Kraken、Gate、Bybit 和Bitget，并可在以太坊、Solana 和 Tron 上使用。目前，已有超过 70 种资产通过 xStocks 进行代币化，管理资产规模达 2.15 亿美元，持有者近 6 万人。这占代币化股票市场 23% 的份额。
2026 年 RWA 的主要赢家
到 2026 年，问题不再是代币化是否会继续增长，而是随着市场规模的扩大，价值真正集中在哪里。代币化资产正在成倍增长，但价值获取仍然不均衡。其主要由三类参与者决定，他们分别控制着发行、分发和信任。
稳定币发行商
稳定币发行方预计仍将是 RWA 增长的主要受益者。即使在更具挑战性的市场环境下，稳定币的总供应量通常也会随着支付、交易和代币化交易量的增长而机械增长。
除了作为结算工具外，稳定币越来越多地被链上机构用作抵押品、资金管理工具和现金管理解决方案。随着美国和欧洲监管环境的日益明朗，这一领域将继续吸引新的参与者，同时巩固现有市场主导者的地位。
- 值得关注的玩家： @tether, @circle, @ethena_labs, @SkyEcosystem, @Paxos, @PayPal
代币化金融资产发行商
代币化金融资产发行方包括资产管理公司、金融科技公司，最终也将包括主权机构。它们的作用是提供发行代币化资产所需的基础设施，同时降低运营复杂性并缩短结算周期。
它们的主要优势不在于降低成本，而在于分销控制、流量管理和持续收入的创造。那些及早布局并建立可靠链上战略的发行方，更有可能获得不成比例的流动性份额和机构关注。
- 值得关注的玩家： @Securitize, @xStocksFi, Unit, @SuperstateInc, @maplefinance, @Spiko_finance, @OndoFinance
托管人
托管机构可能是机构代币化进程中最关键且最被低估的受益者。随着机构越来越多地与链上资产互动，对安全、合规且有保险保障的托管解决方案的需求变得不可避免。
在代币化的世界中，托管远不止简单的资产保管。托管机构如今提供质押、治理、抵押品管理、报告和合规服务。机构不太可能自行构建这些能力，这进一步巩固了现有服务提供商的战略地位。
到 2026 年，代币化进程应该会继续加速，但最终的赢家未必是那些代币化资产最多的公司。价值将集中在那些掌控技术栈关键层、管理市场准入并能建立足够信任以实现规模化运营的公司手中。
- 值得关注的玩家： @coinbase, @Anchorage, @BitGo, @CopperHQ, @Fireblocks, @ZodiaCustody
分销商
对于任何 RWA 发行方而言，核心挑战在于如何让用户轻松进入和退出市场。许多项目都尝试将私人信贷、房地产或另类投资代币化到链上，但它们普遍面临的问题是流动性持续不足。
如果投资者无法随时退出代币化资产，他们实际上并没有持有流动性资产。相反，他们依赖于其他买家接手他们的持仓。缺乏充足的流动性，代币化并不能解决资本获取的核心问题，而只是将问题转移到了其他地方。因此，市场深度和持续性是 RWA 可持续增长的必要条件。
这正是分销商的作用所在。它们对应于二级市场和协议，使得代币化资产能够进行交易、出售、用作抵押品、进行借贷、产生收益或利用杠杆。它们将静态资产转化为真正可用的金融构建模块。
在此类别中，货币市场扮演着核心角色。Aave、Morpho、Euler、Spark 和 Kamino 等协议使代币化资产持有者能够将其部署到更高级的投资策略中。通过促进借贷和抵押品再利用，这些协议既提升了 RWA 的个体效用，也增强了整体市场流动性。
某些去中心化交易所（DEX）在这一动态过程中也扮演着关键角色。诸如Uniswap、Jupiter和Fluid等平台，尤其是在代币化资产开始原生集成到DeFi领域之后，对价格发现和资产流通起到了促进作用。
最后，有一家独特的机构值得特别一提。Pendle 的定位并非传统的二级市场，而是收益结构化平台。通过实现未来收益流的分离和交易，Pendle 提供了一系列强大的工具，用于优化、对冲或放大代币化资产的风险敞口。
随着 RWA 市场的成熟，分销商日益成为整个技术栈中最重要的控制点之一。他们最终决定着代币化资产的普及程度、流动性以及能否确立其作为真正金融工具的地位。
- 值得关注的玩家： @Aave, @eulerfinance, @Morpho, @Kamino, @JupiterExchange, @Uniswap, @sparkdotfi, @pendle_fi
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