撰文：Glendon，Techub News
在全球资产代币化浪潮席卷金融市场的当下，美国加密监管再次升级。今日，美国证券交易委员会（SEC）就「代币化证券」领域发布了由公司金融部、投资管理部以及交易与市场部联合制定的指南。
这份指南的核心在于明确一个基本原则：技术的创新（代币化）不改变基础资产的法律性质，被代币化的证券（如股票、债券）依然是证券，因此其发行、销售和交易必须全面遵守联邦证券法的现有框架，需承担相应的注册、披露及其他义务。
该指南的出台，显然是对华尔街巨头强烈建议的一个有力回应。本周二，包括证券业和金融市场协会（SIFMA）、Cahill Gordon & Reindel LLP、Citadel LLC 和摩根大通在内的五家华尔街巨头高管，与 SEC 加密任务小组进行了会面。这些机构坚持主张代币化证券应受现有联邦证券法监管，而非建立一套独立于现有体系的监管规则。他们在会中警告称，如果允许代币化资产在更宽松的标准下交易，可能会损害投资者保护和市场结构规则，并认为「代币化改变的是市场的基础设施，而非证券的底层经济实质」，因此不应该仅仅因为资产在区块链上交易就给予其特殊的豁免待遇。
而这份指南的发布，不仅反映出 SEC 与传统金融巨头在「代币化证券本质仍是证券」这一立场上趋于一致，更标志着美国证券监管体系在数字时代的一次重要进化。
在指南中，SEC 首先基于「发行人」这一关键维度将代币化证券分为「发行人发起」和「第三方发起」两大类，并对此制定了差异化的监管策略。
发行人发起的代币化证券
这一类型是由证券发行人或其代理人直接将证券代币化，他们需要将分布式账本技术（DLT）集成到证券所有权记录系统，实现链上加密资产转移与链下「主证券持有人文件」的同步更新。从本质上来说，证券的发行形式或者持有人记录方式，无论是采用链上还是链下的模式，都不会对联邦证券法的适用性产生任何影响。在这一基础上，SEC 允许同一类证券以多种形式发行，包括代币化形式，并支持形式间的自由转换。例如，无论股票形式如何，其均属于「权益证券」。这种监管的灵活性体现了 SEC 对市场需求的响应，既认可了技术创新，又确保了监管的一致性。
还有一种情况是，代币化证券充当「旁观者」兼「信使」的角色。发行人向证券持有人发行一种加密资产，但这种资产并不代表任何证券权利、义务或利益（例如分红权、投票权等）。而且，发行人并没有将证券的所有权记录直接迁移至区块链上，主记录（主证券持有人档案）依旧保留在传统的链下数据库中。这种代币化证券的主要作用在于，当它在链上发生转让时，会触发一个通知，告诉发行人（或其代理人）「有人想转让证券」。随后，发行人可以使用链上数据库记录来更新链下数据库记录，从而保证信息的快速性和一致性。
第三方发起的代币化证券
这一类型由独立的第三方实施证券代币化，模式各不相同。由于其可能引入额外风险（如对手方风险、破产风险等），SEC 对其赋予了更高的监管权重，并将其细分为「托管型代币化证券」和「合成型代币化证券」两种模式。
- 托管型代币化证券：第三方托管「标的证券」并具备代币化证券权利，类似于「发行人发起」模式，且联邦证券法依然适用。第三方（如托管机构）可以用区块链技术来管理「证券权益」的记录，用户持有的该代币化证券可以直接证明他对「标的证券」的间接所有权。
- 合成型代币化证券：第三方发行代表其自身证券的加密资产，该加密资产提供对「标的证券」的合成敞口，例如代币化关联证券或基于代币化的证券互换。
指南着重强调，「合成型代币化证券」产品结构复杂，所蕴含的风险也更高。在这一模式中，关联证券与证券型互换作为两种核心的合成敞口工具，虽在经济功能层面呈现出相似性，但在法律性质与监管要求上却有所不同。
就相同点而言，二者均提供对「标的证券」的合成敞口，其价值和收益直接与该「标的证券」的价格表现或相关事件（如财报发布、信用评级变动）挂钩。持有者获得的是这种「挂钩」所带来的收益，而不享有「标的证券」发行人的任何权利，包括分红、投票、信息知情权等。此外，无论结构如何设计，只要具备证券的本质特征，两者均需严格遵守《证券法》的注册与披露要求，以确保市场的透明度和投资者的知情权。
它们的不同点在于，关联证券是由第三方自身发行的证券，关联证券既可以是债务证券（例如结构化票据），也可以是权益证券（例如可交换股票），其适用于一般证券发行与交易规则，既可以向合格的专业投资者发行，也可以向符合条件的普通投资者发行。而证券型互换较为特殊，既是证券，也是一种受监管的金融合约，联邦证券法对其监管提供了一系列额外或不同的规定。例如，如果代币化资产被认定为证券类互换合约，那么向非合格合约参与者发售此类产品，必须进行证券法注册，并在国家证券交易所进行交易。
由此可以看出，SEC 明确大幅提高了此类产品的合规门槛。代币化不再仅仅是简单的技术部署，而是一整套堪比传统 IPO 或证券发行的规则、财务和信息披露工程。这一举措也反映出 SEC 对金融创新正在采取的渐进式监管策略，标志着证券监管从「形式合规」向「实质风险控制」的转变。
结语
美 SEC 这份代币化证券指南是 SEC 主席 Paul Atkins 建立「代币分类法」工作的重要组成部分，其目的在于配合美国立法者正在推进的市场结构法案，为加密资产类别构建一个清晰明确的监管框架。同时，它也将代币化证券全面纳入现有的、成熟的证券监管体系之中。
对于行业参与者而言，这份指南传递出双重信号：一是合规路径虽清晰但门槛极高，尤其在信息披露和产品定性方面；二是创新需在严密的金融监管框架内进行，特别是涉及衍生品结构的创新，需格外谨慎。同时，明确的规则也将会吸引更多传统金融机构涉足代币化证券领域，有助于推动整合型、持牌的大型交易平台发展，从而加速该市场的机构化进程。
毫无疑问，这份指南也意味着 SEC 在加密资产监管上又迈出了重要一步。未来，市场将进入一个「规则驱动创新」的新阶段，合规能力或许将成为项目生存和发展的核心竞争力。
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