撰文：plur daddy

编译：AididiaoJP，Foresight News

我们正面临一个市场格局的根本性转变，原因是人工智能领域的资本支出周期导致了金融资本短缺。

这将对资产价格产生深远影响，毕竟过去很长一段时间里资本都处于泛滥状态。驱动 2010 年代市场繁荣的 Web 2.0 和 SaaS 模式对资本需求极低，这使得大量过剩资金流入了各类投机性资产。

昨天在探讨市场现状时，我突然想通了一些事情。这可能是我很长时间以来写过的最具独到见解的一篇文章。接下来，我会逐步拆解这背后的运行逻辑。

人工智能资本支出与政府财政刺激之间存在可比之处，这有助于理解其运作机制。

在财政刺激中，政府发行国债，由私营部门承接这些长期债券，政府则获得资金并投入运用。这笔钱在实体经济中循环流动，产生乘数效应。由于乘数作用，最终对金融资产价格的影响是正向的。

在人工智能资本支出中，超大规模科技公司通过发债或出售国债（及其他资产）来融资，同样由私营部门承接久期，之后公司将所得资金投入项目。这些资金同样在实体中流转并形成乘数，对金融资产价格带来积极影响。

只要经济中还有闲置资金，这个过程就能顺畅运行。它效果显著，能全面推升市场。过去几年正是如此，人工智能资本支出就像额外的经济刺激，同时提振了经济和市场。但问题在于：一旦闲置资金耗尽，每一块投入人工智能的美元都必须从其他领域抽离。这将引发一场激烈的资本争夺战。资本变得稀缺时，人们就不得不严格评估其最有效的用途，资本成本（即市场利率）也随之上升。

我再次强调：当资金短缺时，资产之间将出现明显的分化。最具投机性的资产将承受不成比例的损失，正如它们在资本过剩、却缺乏生产性投资机会时获得了不成比例的收益一样。从这个角度看，人工智能资本支出实际上扮演了一种「逆向量化宽松」的角色，对投资组合产生了负面的再平衡效应。

财政刺激很少面临这种困境，因为美联储通常会成为国债的最终买家，从而避免了对其他资本用途的挤出效应。

这里的「资金」一词可与「流动性」互换使用。「流动性」这个词容易混淆，因为它有许多不同的含义。

我打个比方：资金或流动性就像水。你需要浴缸里的水位更高，才能让金融资产（那些漂浮的橡皮鸭）上浮。方法有几种：要么增加总水量（降息或量化宽松），要么疏通进水管（比如当前的反向回购操作这类「管道疏通」），要么减少浴缸的排水量。

目前关于经济中流动性的讨论，大多只关注货币供给。然而，对货币的需求同样关键。我们现在面临的是需求过高，因此产生了挤出效应。

有媒体报道称，世界上财力最雄厚的投资者——如沙特主权基金和软银集团——手头的资金已近乎枯竭。过去十年，全球投资者都已「饱餐」一顿，持有了大量资产。我们来推演一下这意味着什么：当奥特曼伸手请求他们履行之前的出资承诺时，不同于以往资金充裕的时候，现在他们必须先卖出一些资产才能凑出钱来。那他们会卖什么呢？很可能是那些信心不足的持仓：卖掉一些近期表现不佳的比特币，一些面临行业颠覆的 SaaS 软件股票，赎回一些业绩不佳的对冲基金份额。而这些对冲基金为了应对赎回，也不得不抛售资产。资产价格下跌会打击市场信心、收紧融资条件，进而引发更多领域的抛售……这种效应将在金融市场中层层传导。

更复杂的是，特朗普选择了沃什。这尤其令人担忧，因为他认为当前问题是钱太多，而事实恰恰相反。这也是为什么自他获提名以来，市场的一系列变化正在加速。

我一直试图理解，为什么像 SNDK、MU 这样的存储芯片（DRAM / HBM / NAND）制造商，股价表现远超其他股票。当然，产品价格飙升是原因之一。但更重要的是，这些公司当前及近期的盈利非常强劲，即便大家都知道盈利具有周期性、未来总会回落。当资本成本上升，贴现率也随之提高。长久期、未来现金流的投机性资产受到打压，而近期就能产生现金流的资产则获得青睐。

在这种环境下，加密货币作为流动性的敏感指标，自然会遭受重创。这就是为什么它最近的下跌似乎深不见底。

高度投机性的散户热门股难以维持涨幅，甚至连基本面改善的板块也举步维艰。

由于资金需求超过供给，主权债券和信用债的收益率都在上升。

现在已无法盲目乐观、一味做多。