多年来，代币化被视为加密货币与华尔街之间的桥梁。将国债上链。发行代币化货币市场基金。以数字方式表示股票。假设很简单：如果资产在链上流动，机构就会跟随。

但仅仅代币化从来不是最终目标。正如我们最近在我们的 机构展望 中所论述的，真正的机构解锁并不是数字化资产，而是金融化收益。

在2025年出现的监管明确性之后，对数字资产的机构兴趣从探索性接触转向了基础设施级参与。调查越来越多地表明，未来几年，机构与去中心化金融（DeFi）的接触可能会急剧上升，同时相当一部分资金分配者正在探索代币化资产。然而，大型资金分配者进入加密领域并不是单纯为了持有代币化包装。他们进入是为了收益、资本效率和可编程抵押。这需要与2021年零售建设的DeFi有不同类型的DeFi。

在传统金融中，固定收益工具很少单独持有。它们被回购、质押、再质押、剥离、对冲，并嵌入结构化产品。收益独立于本金进行交易，抵押在市场之间流动。管道和产品同样重要。

去中心化金融现在开始复制这些核心功能。

如果代币化国债或股票表现得像静态证明，它的用处就微乎其微。机构希望代币化资产成为能够发挥作用的金融工具：可以用于部署、融资和风险管理的抵押；可以被孤立、定价和交易的收益；以及可以在不违反合规约束的情况下整合到更广泛策略中的头寸。

这就是从一级代币化到二级收益市场的转变。

早期设计模式已经指向这个方向。正在出现混合市场结构，其中经过许可的受监管资产可以作为抵押使用，而借贷则通过无许可稳定币来促进。同时，收益交易架构正在扩展投资者可以使用代币化资产进行的活动范围，通过将本金暴露与收益流分开。一旦一个链上资产的收益组分可以被定价、交易和组合，代币化工具便可以用于更加接近投资者在传统市场中已经运行的策略。

对于机构来说，这很重要，因为它将现实世界资产（RWAs）从被动曝光转变为活跃的投资组合工具。如果收益可以独立交易，那么对冲和久期管理就变得更加可行，并且在不重新构建整个链外堆栈的情况下，结构化曝光变得可能。代币化不再是一个叙述，而开始成为市场基础设施。

然而，仅仅拥有收益基础设施并不能带来机构规模。塑造传统市场的机构约束并没有消失；它们正在被转化为代码。

其中一个最重要的约束是保密性。公共区块链以与专业资本运作相冲突的方式暴露余额、头寸和交易流。可见的清算水平邀请掠夺性策略，公开交易历史揭示了头寸，而财务管理对竞争对手变得透明。对于习惯于受控披露和信息不对称的机构来说，这些不是哲学上的反对——而是操作风险。

在历史上，加密领域的隐私被视为监管负担。相反，正在出现的是隐私作为合规使能基础设施。

零知识系统可以证明交易是有效的，而无需透露敏感细节。选择性披露机制可以使机构与审计师、监管者或税务机构共享有限的可视性，而无需披露整个资产负债表。证明系统可以展示资金不与制裁或非法来源相关联，而无需披露更广泛的交易历史。即使是完全同态加密等方法也指向一个未来，在该未来中，某种类型的计算可以在加密数据上进行，从而扩大可以私下执行的金融动作的集合，同时在需要时保持可验证性。

这并不是“隐私即不透明”。它是可编程的保密性，更加接近于已建立的市场结构，例如保密经纪工作流程或受监管的暗池，而不是匿名影子金融。对于机构来说，这种区别是一个不可用系统与一个可以大规模部署的系统之间的差异。

第二个约束是合规性。监管的明确性减少了存在的不确定性，但也提高了期望。机构资本要求合格控制、身份验证、制裁筛查、可审计性和明确的操作机制。如果DeFi的下一个阶段要在规模上中介现实世界的价值，合规性不能再是附加在无许可系统上的事后考虑。它必须嵌入到市场设计中。

这就是为什么在机构DeFi中出现的一个最重要的模式是结合经过许可的抵押与无许可流动性的混合架构。代币化的RWAs可以在智能合约层级限制于批准的参与者，而借贷可以通过广泛使用的稳定币和开放流动性池进行。身份和资格检查可以实现自动化。资产来源和估值约束可以被强制执行。审计轨迹可以在不强迫每一个操作细节公开的前提下生成。

这种方法解决了长期存在的紧张关系。机构可以将受监管资产部署到DeFi中，而不会妥协在保管、投资者保护和制裁合规方面的核心要求，同时仍可受益于使DeFi强大的流动性和可组合性。

综合来看，这些变化指向一个更广泛的现实，即DeFi不仅仅是吸引机构资本；事实上，它正受到机构约束的重塑。加密领域的主导叙述仍然集中在零售周期和代币波动性上，但在那表面之下，协议设计正向一个更熟悉的目标演变——一个固定收益的堆栈，在那里抵押品流动，收益交易，合规性得以操作化。

代币化是第一阶段，因为它证明了资产可以存在于链上。第二阶段则是关于使这些资产表现得像真正的金融工具，具有机构所认可的收益市场和风险控制。当这个转变成熟时，讨论的焦点将从加密采纳转向资本市场迁移。

这一转变已经在进行中。