在3月19日星期二，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了指导意见，旨在“最终”明确证券法如何适用于数字资产。在许多问题上，包括质押和表情币，SEC的新指导是一项受欢迎的发展，与根斯勒时期相比有了显著改善。它也正确地承认，该机构在根斯勒主席领导下的“执法监管”运动使合规义务变得模糊，并抑制了行业的发展。但在重要方面，这份指导没有完全纠正加密货币行业所需的方向。

最大的不足是SEC对“投资合同”证券的霍威测试的阐述。大家都同意，大多数数字资产本身并不是投资合同。甚至根斯勒的SEC（最终）也承认了这一点，而SEC的新指导重申了这个立场。然而，关键问题是，当数字资产作为投资合同的一部分出售时，何时该销售将受到证券法的约束。

该条文提供了答案。从文本、历史和常识的角度来看，“投资合同”意味着一种合同——发行人与投资者之间的明示或默示协议，发行人将为购买者的投资提供持续的利润。大多数数字资产不是投资合同，因为它们不是合同。数字资产可以是投资合同的对象（就像任何其他资产一样），但它仍然可以独立于投资合同出售，而不违反证券法。在根斯勒提起的诉讼中，加密货币公司积极维护了对法律的正确解释。

然而，SEC的新指导对投资合同是否需要合同义务保持沉默。相反，它表示，当“事实和情况”显示数字资产开发者“诱使”在一个共同企业中投资资金，并对进行必要的管理努力作出承诺或承诺，投资合同与数字资产（至少暂时）同行，导致购买者“合理预期获得利润”。这并没有明确确认与SEC过去的观点清晰脱钩，即霍威回避“合同法”，并要求“灵活应用与要约、销售和整个方案相关的经济现实，这可能包括多种承诺、承担和相应的期望。”

根斯勒的SEC对霍威的“我见到就知道”的处理方法是深刻的问题。它允许该机构从数字资产开发者的各种公开声明——推特、白皮书和其他营销材料——中拼凑出“投资合同”，即使发行者没有具体的承诺。而且它未能将证券与像玩偶熊和交易卡这样的收藏品区分开来，这些收藏品的价值在很大程度上依赖于制造商的市场营销和创造稀缺性的尝试。SEC错失了一个重要机会，明确拒绝这种方法，并恢复资产与证券之间的一个重要法定分界线——合同。

SEC仍然可以解决这个问题，但要做到这一点，它需要进一步澄清该机构打算如何在未来应用霍威——并最终与根斯勒对证券法的过度广泛解释彻底脱离。例如，根斯勒的SEC多次引用各种“广泛传播的宣传声明”作为将数字资产推入投资合同范围的依据。SEC的新指导在这一方法上设定了一些保护措施，要求开发者的陈述或承诺“明确无误”，包含“足够的细节”，并在购买数字资产之前提出。但即使这种改进的方法仍然留有太多解释的余地。私人原告、法院或未来的SEC可能会广泛应用这种方法。SEC应该明确表示，仅靠影响价值的公共声明是不够的，承诺和陈述必须在具体销售的背景下作出——而不是拼凑出来源于许多购买者可能从未考虑的白皮书或社交媒体帖子。

SEC还应该澄清其对二级市场交易的处理方法。值得注意的是，该机构现在承认，数字资产并不是“永恒”受投资合同约束的，只是因为它们曾“受制于”投资合同。但该机构还表示，只要购买者“合理预期”发行人的“陈述和承诺与资产保持联系”，数字资产仍然“受制于”在二级市场（如交易所）交易的投资合同。SEC对如何评估这些合理预期几乎没有说明，仅提供了两个“非独占性”的例子，说明何时投资合同与数字资产“分离”。而且，它没有说明二级市场的购买者是否必须与代币发行者建立合同关系。这使得SEC是否真的从根斯勒时代的观点中转变，对于投资合同“随同”或“体现”在加密代币中仍不明确。

与这些混淆的信息相比，SEC应通过采取法官安娜丽莎·托雷斯在瑞波中的做法，对证券法在二级市场交易中的适用施加有意义的限制。托雷斯法官认识到，在“盲目报价-询价”交易的背景下推断投资合同是没有合理依据的——即，交易对方互不知晓各自的身份（在二级市场交易中很常见）。由于买家不知道自己的资金是否流向代币发行者或一些未知的第三方，因此他们无法合理预期卖方会使用买家的资金来产生和交付利润。SEC应该明确支持托雷斯法官的分析。

这些并不是学术性的争论。当前的SEC可能不会以威胁美国加密货币行业生存的方式解读或执行其新指导。但未能明确拒绝根斯勒时代的过度行为，SEC的新指导使行业暴露于未来的SEC面前，可能利用SEC当前指导中的模糊之处恢复执法监管。私人原告可能会在对关键行业参与者（如主要交易所）的诉讼中尝试同样的做法。在此期间，SEC的解释可能会在市场结构诉讼的谈判过程中扭曲证券法的基准。

SEC邀请对其指导提供意见，行业应予以回应。SEC的努力应当获得认可。但行业应毫不犹豫地强调该机构方法中持续存在的缺陷和模糊性，并倡导清晰、有意义和永久的限制，以确保监管的明确性和稳定性。仅仅为上一次执法行动的法律框架进行美化是不够的。