Paul Tudor Jones 在访谈中向巴菲特「道歉」，称其是「复利的鼻祖」。他警告当前标普 500 估值下十年回报或为负，股票市值 /GDP 达 252% 堪称主权债务泡沫；更直言 AI 安全监管要等数千万人死亡才行动「太疯狂了」。他表示，所有伟大财富都来自长期持有趋势，并强调投资者必须学会风险管理。

撰文：龙玥

来源：华尔街见闻

近日，传奇投资人、都铎投资公司创始人保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）在一场深度访谈中，回顾其长达 50 年的交易生涯，并就人工智能风险、美股估值泡沫、黄金市场、巴菲特投资哲学等核心议题发表了大量犀利观点。

他用 50 年的交易生涯告诉你：复利是最被低估的力量，巴菲特是最被低估的天才，而 AI 是最被低估的威胁。节选访谈金句：

• 在当前估值下买入标普 500，根据历史数据，10 年回报为负。
• 我们正身处主权债务泡沫之中。股票市值 /GDP 比率达到 252%——1929 年这一数字是 65%，2000 年是 170%。
• 黄金每年新增供应约 2%，而比特币的可开采量是有限的、去中心化的。
• 黄金史上最大单日跌幅那天，白银单日暴跌 33%。在那种天里，你必须对每一分钟的走势全神贯注。
• AI 安全问题的共识答案是：等到 5000 万乃至 1 亿人在某次事故中死亡，我们才会真正采取行动。这太疯狂了。
• 我做这行是因为我想赚一大笔钱，然后把它捐出去。我觉得这是在追求一种高尚的事业。
• 任何在投资或交易中真正取得成功的人，首先都必须是一个伟大的风险管理者。
• 最重要的一条是：你要靠长期顺势而为来赚钱。所有伟大的财富，都是通过长期持有某个趋势积累起来的。
• 沃伦·巴菲特是复利的鼻祖（OG of compound interest）。他九岁就理解了复利的力量，而我辉煌地在整个职业生涯中都避开了这件事。我向他深表歉意。

向巴菲特道歉：我一直是个大傻瓜

访谈一开篇，琼斯便谈到了投资者与交易员的本质区别，并发出了一声令人忍俊不禁的「忏悔」。

「我以前坐在那里，年复一年地抨击沃伦·巴菲特，」他说，「我当时的想法是：他不过是在对的时间、出现在对的地方、碰上了这轮牛市。如果他在日本，1989 年从日经指数起步，那就完全是另一回事了。」

然而，当他听完一期关于伯克希尔·哈撒韦的播客后，认知彻底被颠覆。

我当时就感叹：天啊，这家伙是个天才，而我一直是最大的傻瓜。他九岁就理解了复利的力量，而我辉煌地在整个职业生涯中都巧妙地回避了这件事。

他特别提到巴菲特与查理·芒格的搭档组合：「巴菲特会去买 50 美分的东西，而芒格理解的是那些持续成长的公司的复利力量。这两人合在一起，太强了。」

最后他说：「沃伦，如果你碰巧听到这期节目，我深感抱歉。你是复利的鼻祖，我希望自己能有你十分之一的智慧。」

琼斯将自己的交易方式比作橄榄球场上的右侧锋：「我像是一个在 NFL 打了 50 年的右侧锋，每天都在战壕里拼杀。每当有人说想进入交易这行，我都会说：去做多空股票，去做价值投资。」

日程表：凌晨 2:30 起床看伦敦开盘

被问及日常作息时，琼斯给出了一个令人印象深刻的时间表——他已经这样坚持了 40 余年：

• 6:15 起床，工作到 7 点
• 7:00–7:45 锻炼，45 分钟高强度有氧
• 开盘前至 10:00 盯盘
• 10:00–12:00 会议
• 午后 午餐、会议，收盘前后各留一小时复盘和规划隔日策略
• 17:00 回家，与妻子散步一小时
• 19:00–晚 工作一小时，看新闻，看 Netflix
• 21:30–22:15 再次工作
• 凌晨 2:30 或 3:00 醒来，工作半小时，看伦敦开盘约 45 分钟

「我可能从 80 年代就一直这样，」他说，「我感觉比 40 年前、30 年前工作量更大，因为现在的信息更多了。我一天能收到 80 万封邮件。」

他坦言，信息过载正在侵蚀「精致执行」的能力：「精致执行是什么意思？就是当市场上血流成河时买入，当市场狂喜时卖出。当你同时交易 25 个品种，同时还有 48 封邮件进来，全都可能是可操作的信息——信息过载让我分心，无法做到精致执行。」

美股估值：252% 的警戒线

在市场展望方面，琼斯发出了清晰的警告信号。

当你以当前市盈率买入标普 500，历史数据显示，10 年回报为负。

他说，「标普 500 从百年长期来看是极好的投资工具，但那是 100 年的平均值，其中包括市盈率只有六、七、八的时代——也就是现在的三分之一。估值至关重要，现在股市真的很贵。」

更令他忧虑的是整体杠杆水平。

「我们这个国家在股权上过度集中，」他说，「股票市值占 GDP 的比率现在是 252%。1929 年高峰时是 65%，1987 年是 85% 到 90%，2000 年是 170%，而现在是 252%。」

他进一步推演了极端情景：「如果我们均值回归到过去 25 至 30 年的市盈率，那将意味着大约 35% 的跌幅。35% 乘以 250% 的 GDP，就是 80% 到 90% 的 GDP 消失。财富效应反转，资本利得税收入归零，预算赤字爆炸，债券市场崩溃，负面自我强化效应滚雪球——这很令人不安。」

他明确表示：「我们正身处主权债务泡沫之中。在股票市场上，这个国家的个人股权持仓是历史上最高的。」

此外，他还指出私募股权的流动性风险：「2007 至 2008 年，私募股权占机构投资组合约 7%。现在已经是 16%。流动性比 2008 年差得多。你在配置资产时必须意识到这一点。」

AI 威胁：等人死了才监管，这太疯狂了

在人工智能议题上，琼斯显示出他超越一般投资人的系统性忧虑。

他描述了大约 18 个月前参加的一场约 35 至 40 人的小型闭门会议，与会者包括四大 AI 模型公司各一名建模专家。

「当我直接问他们，你们认为 AI 安全问题如何解决？几乎一致的答案是：我们可能要等到 5000 万甚至 1 亿人在某次事故中死亡，才会真正采取行动。」他说，「这太疯狂了。」

他将 AI 研发的核心问题界定为「建造 - 破坏 - 迭代」模式在这一领域的危险性：「这一直是人类自有文明以来的发明模式——建造、破坏、迭代。但我们从未处于这样一种情况：『破坏』这个尾部事件可能造成数亿乃至数十亿人的死亡。」

琼斯强调，AI 监管是当下最紧迫的领导力考验：「如果这是我名下的某家公司的问题，早就被控制住了。这就是一个优秀的风险管理者应该做的。然而现在，这里完全没有风险管理。」

他提出了一个具体的政策主张：「我认为我们能做的最重要、最直接的一件事，就是要求所有 AI 内容都要打上水印。让它成为一项联邦重罪——如果有人故意三次违规，就把他关进监狱。我想知道什么是真实的人类创作，什么不是。」

他还提到，就在采访前不久，他已经有两次被严肃的人士打来电话，询问某段视频或言论——结果全是深度伪造（deep fake）。

「如果我们能回到一些真实、诚信、正常的话语方式，我认为我们必须这样做，」他说。

黄金与交易：大跌的时候，你得分秒必争

谈到具体的交易机会，琼斯提到了美元 / 日元作为当前「正在酝酿中」的重要机会。

「日元被严重低估，已经持续了相当长时间，」他说，「日本拥有约 4.5 万亿美元的净国际投资头寸，其中约 60% 在美国，且大部分没有对冲。这是一个巨大的美元敞口。而现在，日本迎来了半个世纪以来最具活力的领导人，她的方式是日本优先，将以非常具有企业家精神的方式重塑经济。」

他将交易比作拳击：「你和对手——也就是市场——进入拳台。你在试探，佯攻，感受对方，寻找开口。偶尔你会发现一个绝佳机会，然后出重拳。」

对于市场上的极端时刻，他描述了黄金和白银「史上最大单日跌幅」那天的状态：「白银单日暴涨（含波动）33%。你必须对那一天的每一分钟都全神贯注——开盘时你怎么做，价格突破某个你当天没有预期到的位置时你怎么做。你必须事先有一个计划，而且这个计划必须是自动执行的，必须是提前就想清楚的。」

保罗·都铎·琼斯访谈纪要全文

传奇投资人保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）与帕特里克（Patrick）深度对话，回顾其 50 年市场生涯与人生哲学。保罗对比了交易员与长期投资者截然不同的人生状态，分享了 1987 年股市崩盘、1980 年白银崩盘的亲历感悟，以及他对沃伦·巴菲特认知的转变历程。他详述了自己严格的日常作息、对当前主权债务泡沫的宏观判断，以及对人工智能安全与监管问题的深切忧虑。在金融之外，保罗还讲述了罗宾汉基金会（Robin Hood Foundation）的创立故事、善意的变革力量，并寄语年轻一代：在职业成就之外，寻找更深层的人生意义。

第一章：最善良的事（开篇）

保罗： 我最重要的一条心得是：赚大钱的方式，是在一个趋势上坚持尽可能长的时间——顺势而为，持之以恒。当然，你也可以选择做沃伦·巴菲特那样的价值投资者，一分钱都不乱花。我过去年复一年地抨击巴菲特，心想他不过是恰好站对了位置，赶上了这波牛市。我当时暗自嘀咕：「天哪，我要是能像巴菲特一样就好了，只要相信美国，即便账面跌了 50% 也无所谓，因为美国终会带你走出低谷。」沃伦，如果你碰巧听到这段话，我深感抱歉。你是复利增长当之无愧的鼻祖。

帕特里克： 我们上次见面时聊到了一件让我印象深刻的事，我觉得用它来开启今天的对话再合适不过——就是投资者与交易员之间的区别。你当时说，你多希望自己能做一个投资者，那样生活会轻松得多。我很想请你描述一下这两种人生的差异，以及交易员的日常是什么样的。

保罗： 没问题，我会讲的。我们会聊到市场、人工智能，还有很多其他话题。不过，在你的播客里，有一个环节我认为是最重要的，如果你不介意，我想先从那个问题开始——就是你每次在节目结尾都会问嘉宾的那个问题。

帕特里克： 没问题，我喜欢！

保罗： 原因是这样的——有一次我在演讲，那所大学现在叫罗兹学院（Rhodes College），在孟菲斯。我记得在准备演讲稿的时候，脑子里突然冒出一个念头：我当年的毕业典礼演讲嘉宾是谁？我完全想不起来了，觉得很好笑。没有人记得，对吧？你还记得你们毕业典礼的演讲嘉宾吗？你比较年轻，也许还记得。

帕特里克： 是时任爱尔兰总统。我在圣母大学读书，你也知道我是爱尔兰人。

保罗： 好的。但这件事很有意思——没有人记得自己毕业典礼的演讲嘉宾，因为那个场合本身就容易让人走神。我当时在想：「天哪，我要在台上讲 15 到 20 分钟，没有人会记住任何一句话。我怎样才能让它与众不同？」同样的道理，我猜听这档播客的人每天听很多节目，大多数内容都会淡忘，只有极少数片段会留下来。所以，如果这一期节目只有一件事值得被记住，我希望是接下来要说的这部分。

帕特里克： 好的。大家都知道，我每期节目结尾都会问同一个问题：有史以来，别人为你做过最善良的事是什么？

保罗： 这个问题太好了，因为那件最善良的事，同时也是我人生中最早的记忆。那时我大概两岁半或三岁，大约是 1957 年。我跟妈妈在一个叫「路边市场」（Curb Market）的地方，不小心跟她走散了。你能想象吗，一个两岁半的孩子和妈妈走散，那种恐惧简直是刻骨铭心。我站在那里哭得稀里哗啦，以为妈妈把我丢下了。

这时，一位年长的黑人老先生走过来，问道：「小朋友，你怎么了？」我说：「我找不到妈妈了。」他说：「别担心，我们一起去找她。」然后他握住我的手，带着我在一排排摊位间穿行。那是一个露天蔬果市场。直到现在，我还能依稀记起那里瓜果蔬菜的气息。我们转过一个拐角，终于看见了我的妈妈。

我当时高兴极了。妈妈看见我，起先笑了起来，笑得停不下来。她走过来把我抱起，然后想掏出 5 美元给那位老先生——在 1957 年，5 美元是一笔不小的钱。他摆摆手说：「不必了，夫人。您也会替我的孩子这样做的。」

这是一个多么简单的善举，却在当时的我心里留下了深刻的印记。那天晚上，妈妈陪我做睡前祈祷，我们有一份固定的祈祷名单，每晚都要念一遍：上帝保佑妈妈、爸爸、彼得、保罗、阿尔伯塔、格兰德、皮特、朱迪·林和西德……我问妈妈：「那位老先生叫什么名字？」她说：「我没有问。」

从那以后，整整十到十二年，那位老先生的名字就以「那位先生」的方式留在了我的祈祷名单里。大概重复了四五千次。每天晚上，都有他。

时光飞逝，来到 1986 年。我 32 岁，住在纽约，躺在沙发上看《60 分钟》节目。哈里·里兹纳（Harry Reasoner）在采访一个叫尤金·朗（Eugene Lang）的人。尤金·朗是一位商人，他回到哈莱姆区的母校，为小学毕业生做演讲。在过去的 60 年间，那所学校周边的社区已经完全转变，从富裕街区变成了一个几乎全部由有色人种构成的非裔和拉丁裔社区。

尤金问校长：「这些 12 岁的孩子，将来有多少人能上大学？」校长回答说：「从统计来看，大概也就 8%、9% 左右吧。」尤金难以置信——他自己就是从那所学校走出去的，后来上了大学，事业有成。于是他当场决定，向在场每一个孩子承诺：只要他们高中毕业，他就负担他们的大学学费。这件事深深触动了我。

他资助了那届学生，创立了一个叫「我有一个梦想」（I Have a Dream）的项目。我心想：我也能做到。第二天我就打电话给他，他说：「有意思，还有三四个人也联系过我，我们周二晚上在我家聚一聚。」我去晚了一点。我原本以为自己会去哈莱姆或者曼哈顿下东区，结果被分配到了贝德福德 - 斯泰弗森特（Bed-Stuy）——当时纽约犯罪率最高的社区，比布朗克斯还要严峻。

就这样，一段旅程开始了。我全身心投入，每周二都去那里，出席了那所小学的毕业典礼，像尤金一样承诺孩子们：只要高中毕业，就资助他们上大学。那一刻，所有人都欢呼雀跃，家长们激动不已。

这段旅程延续了将近 14 年，因为我不断地资助新的班级。我热情高涨，开展了课后辅导、体育活动、生活技能培训。大约三年后，我发现孩子们升入不同的初中之后，成绩并不理想，于是我开始聘请家教。

大约四年后，我们已经有一个孩子在帮派冲突中遇难，还有好几个女孩在青少年时期就做了妈妈。我意识到，自己面对的不仅是学业挑战，还有远比想象中复杂的社会问题。一路走来，我在失败中学到了太多，深刻理解了真正走出贫困所需要的是什么。

顺带一提，就在那一年的隔年，也就是 1987 年，罗宾汉基金会（Robin Hood Foundation）成立了。这段亲身经历给了我极大的启示，也深刻影响了基金会后来的发展方向。随着罗宾汉的壮大，我们引入了量化评估体系，设定了明确的目标和标准，最终在 90 年代末，我们在贝德福德 - 斯泰弗森特那个地方附近创办了一所特许学校——贝德福德 - 斯泰弗森特卓越特许学校（Bedstuy Charter School of Excellence）。

最初，这是一所全男生学校。我们取名「卓越」，是要让这些男孩知道，我们对他们的要求是卓越。我们组建了一支梦之队的教育团队，大约四五年后，这所学校在纽约市 543 所小学中排名第一。

这件事的启示是：激情固然重要，但你必须有一套完善的方法。在教育领域，方法论至关重要。

为什么这一切都与那个问题相关？想想看——一个简单的善举，一位年长的先生帮助了一个迷路的孩子，一个黑人老先生帮助了一个迷路的白人小男孩。当我在电视上看到那个故事时，它就像是我童年经历的镜中倒影，让我本能地产生了共鸣。这就是善意的力量——一个简单的善举，可以激起层层涟漪，产生深远的影响，实现成倍的放大效应。

我毫不怀疑，正是那四五千次对那位老先生的感恩祈祷，在我看到哈里·里兹纳采访尤金·朗时，激发了我内心的回应，让我生出了效仿他的冲动。

我一直在想，如果我们每个人每天都有意识地从一件简单的善举开始，那该多好。不必是什么大事，可以像我三岁时遇到的那件事一样微小。但想想它所带来的可能性——如果 3.5 亿美国人每天都有意去做一件善事，那会是怎样的世界？

我想对年轻人说的是：大约在 2000 年前后，一切都变了。那种相互攻讦、恶意批评、你死我活的氛围，在此之前并不存在。那不是我们这代人被教育出来的方式，也不是 70 年代、80 年代、90 年代的社会风气。那时候，人与人之间有更高水平的文明和尊重。我相信我们终将回到那个状态。

所以，我想对年轻人说：你们不必接受今天的样子，把它当作这个国家的常态。这不是这个国家历来的样子，也不会是它未来的样子。

第二章：瞄准高处，笔直射出

帕特里克： 这个故事令人叹为观止，可能是我听过的对这个问题最好的回答。这也是我第一次把它放在节目开头，别有一番趣味。那么，你在那次毕业典礼演讲中，最终传递的是什么信息？

保罗： 我走上台，问台上那些 50、60 岁以上的人：「你们还记得自己大学毕业典礼的演讲内容吗？」没有一个人记得。我喜欢打猎和钓鱼，所以演讲里也聊到了一些人生中将要面对的普通挑战，以及我在准备这场演讲时希望留下点有意思的东西的心路历程。

最后，我说：「不管你们将来做什么……」然后我掏出了弓，搭上了箭，说：「不管你们将来做什么，瞄准高处，笔直射出。」（Aim high and shoot straight.）这个动作一出来，台下一片欢腾。我旁边摆了一个苹果，我把它射穿了。

帕特里克： 真的？

保罗： 是真的。不知道他们现在还记不记得，但当时所有人都在躲闪，我心想：「这下他们肯定记住了。」我提前告诉了校长：「你不用冲上来拦我，这是演讲的一部分，我只是想让他们有一个难忘的夜晚。」

第三章：交易员与投资者

帕特里克： 这个故事也是一个绝妙的铺垫，让我回到刚才那个问题——投资者和交易员的生活究竟有什么不同？

保罗： 我从 1976 年开始入行，那时通货膨胀猖獗。我从商品期货交易所的大厅开始做起，那时商品价格简直疯狂，每年都在翻倍或者腰斩，波动性大得令人咋舌。

举个例子。邦克·亨特（Bunker Hunt）当时正在操控白银市场，他以平均每盎司约 3.12 美元的价格买入了大约 2 亿盎司的白银。从 1976 年到 1980 年，货币政策极度宽松，通货膨胀开始飙升，白银价格一飞冲天。我那时已经从棉花交易所的大厅转战到 COMEX——当时的金属交易所，在交易池里为他们执行部分订单。

整个行情就是一场史诗级的大牛市。到大约 1979 年，白银价格已经涨到每盎司 30 美元左右，邦克的身家一跃成为全球排名第三的富豪，约五六十亿美元，相当于排名第二的人财富的三倍。邦克说：「我认为白银是地球上最有价值的资产和资源。」有人问他打算拿这些白银怎么办，他说：「埋起来。我要把它埋起来。事实上，我还打算再买 2000 万盎司，也把它埋起来。」

于是他以每盎司 35 美元的价格买入了 2000 万盎司。消息一出，价格直接飙升，涨到了 50 美元。此时他的身家约 110 亿美元，是第二富有者财富的五六倍。我当时简直不敢相信，这个人到底赚了多少钱。

然而，就在这时，COMEX 做出了仅允许平仓（不允许新开多仓）的决定，因为实物持有者被逼到了墙角——他们每天都要追缴保证金，银行也撑不住了。白银从 50 美元崩溃到 10 美元以下，前后只用了大约八周时间。亲眼目睹邦克·亨特从世界首富到几近破产，这件事对我造成了极大的冲击，也就此深刻影响了我此后的投资理念。

从那一刻起，我决定此生绝不长期持有任何东西、绝不对任何资产盲目信任。我的祖父在我很小的时候说过一句话：「孩子，你的身家，只等于你明天能开出去的支票。」这句话在我心里根深蒂固。所以流动性对我来说从来不只是一个理念，而是刻进骨子里的本能。

我早期的交易生涯也验证了这一点。当时我只有一万美元的账户，能做到十万，也能归零。在二十出头的时候，我有个朋友，他能把两三千美元做到两百万，但市场波动之剧烈，前所未见。我们当时都是 EF Hutton 的经纪人，我们给那个朋友起了个外号叫「殡仪馆长」，因为他能把一万块的账户做到一百万，途中产生十万佣金，然后做到负数。

所以，流动性的重要性刻入了我的基因，因为波动性实在太大，而我们都活在悬崖边上。

在那个年代，「长期持有」这个概念对我来说简直是笑话，因为短线交易的回报实在太惊人。

我的一位导师后来在弗吉尼亚讲授投资课程，请我去做客座讲师，那是 1982 年，之后每个学期我都会去。我最喜欢对那个班讲的一个故事，是历史上最大的财富是如何积累起来的。我总会问学生：谁是世界首富？那时是比尔·盖茨和沃伦·巴菲特。他们是怎么做到的？我的结论是：他们是靠长期顺势而为做到的。这是我最重要的一条教训。

我会总结成两三个要点，核心就是：你要赚大钱，方法是在一个趋势上坚持尽可能长的时间。实现路径各有不同——你可以像比尔·盖茨或史蒂夫·乔布斯一样拥有一家公司，或者像沃伦·巴菲特一样做价值投资，一分钱都不乱花。

我过去年复一年地抨击巴菲特，还自我得意，心想：他不过是碰巧在对的时间站到了对的位置，赶上了这波牛市。要是他在日本，那根本不可能发生；要是他从 1989 年的日经指数开始，也不可能发生。完全是天时地利，不过是牛市催生的天才。

今年大概是我入行的第 50 年了。我的交易和投资最大的区别在于：我管理的 BBI 基金，40 年来与标普 500 指数的相关系数为 -0.12。所以你可以看到，我们 100% 的收益都是阿尔法，没有一分钱是借助市场贝塔获得的。

我不止一次地想：要是我能像巴菲特一样就好了，只要相信美国，即便账面跌了 50% 也无所谓，因为美国终会带你走出低谷。他当然也像普通人一样努力工作，但那种信念体系太了不起了。反观我自己，感觉就像是在 NFL（美式橄榄球联赛）打了 50 年的右侧进攻截锋，每天在壕沟里厮杀，毫无喘息之机。每次有人跟我说想去做交易，我都会说：去做多空策略，去做股票，做别的什么都好。我一直很羡慕那种信念体系，它运作得如此之好，延续了如此之长的时间。

但我必须承认，如果我是巴菲特，在 2008 年经历 50% 的回撤，那对我的心理冲击是巨大的。我不认为我有他那种镇定、耐心和坚韧。

后来我在听「Acquired」播客关于伯克希尔·哈撒韦的那期节目时，第一次听说巴菲特 9 岁就已经理解了复利的力量。听到这里，我只想说一句话：这个人是个天才，而我之前一直是个蠢货。

我一直想写一本书，书名叫《我现在才明白》，记录我一生中一个接一个的认知错误。我现在才明白，我有多蠢。那个人是个彻头彻尾的天才，因为他竟然在九岁就悟透了复利的力量——而我则费尽心思，成功地在整个职业生涯中把复利给规避掉了。他九岁懂了，17 岁去哥伦比亚大学主动拜师本杰明·格雷厄姆。这是什么样的远见卓识。

而且那档播客还让我了解到，他足够聪明，找到了查理·芒格作为搭档。查理显然也是独当一面的天才：巴菲特的方式是以五毛钱买一块钱的东西，而芒格则深刻理解持续成长的企业所蕴含的复利力量。两人的结合堪称绝配。

沃伦，如果你碰巧听到这段话，我深感抱歉。你是复利当之无愧的鼻祖，我但愿自己有你十分之一的聪明。

帕特里克： 你后来和他聊过人工智能的话题，他是怎么说的？

第四章：人工智能的存在性风险

保罗： 无论是交易员还是投资者，要在这个行业真正成功，就必须是出色的风险管理者。所有真正成功的人，首先都是卓越的风险管理者。

大约 18 个月前，我参加了一个会议，听到的内容让我深感震惊。我随后在 CNBC 提到了这件事，而巴菲特每天都看 CNBC，他给我发来一条信息，说：「我百分之百同意你的观点，但魔鬼已经出了瓶子，我不知道还能不能把它塞回去。」我认为他完全认同我们面临来自人工智能的真实威胁。

人工智能最大的问题在于，过去 12 小时持续传来的消息只会让我愈发不安。当前人工智能的部署方式遵循的是「构建—破坏—迭代」的模型：先构建，然后让它出错，再修复，再迭代。这其实是人类自古以来的发明模式，并没有什么新鲜的。

但我们从未面对过这样一种情况：那个「破坏」的尾部风险，一旦发生，可能造成数亿乃至数十亿人的死亡。在那次会议上，参与者大约三四十人，包括来自四家最大模型公司的一位建模专家。当我直接问他们，认为人工智能安全问题将如何得到解决时，他们几乎异口同声地回答：我们大概要等到五千万或一亿人在一场事故中死去，才会真正采取行动。这简直令人发指。

我对人工智能最大的忧虑是：第一，这件事没有经过任何公众表决，没有人有机会说「同意」或「不同意」——这与大多数技术创新截然不同，而这项技术的尾部风险之大，是前所未有的。

回想一下，原子弹投下后仅 18 个月，美国国会和政府就有足够的远见，成立了原子能委员会，开始着手监管一项拥有巨大尾部风险的技术。而我们现在发展人工智能已经三年了，谈监管？你说什么？

如果说有哪个领导力课题是任何一位总统都必须优先着手的，那就是现在、立刻对人工智能展开监管——不仅是美国，还要召集其他所有相关方，共同确保我们不会做出造成灾难性后果的事情。而这还只是安全层面的问题，尚未谈及人工智能将对社会秩序造成的冲击。

马特·舒默（Matt Shumer）最近发布了一篇长文，详述了六天前发布的两款新模型将如何对劳动力市场造成难以想象的冲击。在我看来，这些消息越来越令人忧虑。如果这是任何其他领域的风险，以内部风险管理的标准来看，早就应该被严格管控了。这才是一个合格的风险管理者应该做的事情。然而在这里，我们几乎看不到任何风险管理。

帕特里克： 你说伟大的投资者和交易员都是伟大的风险管理者。面对人工智能这个巨大的外生变量，你是如何思考的？

保罗： 我认为在下一次选举中，我们能做的最简单、也是最重要的一件事，就是要求所有人工智能生成的内容必须加上水印。这是我们能为这个国家、为这个世界做的最具变革意义的一件事。并且应该立法规定：如果有人明知故犯地三次违反这一规定，就构成重罪，送进监狱。

我需要知道哪些内容是真实的人类创作，哪些不是。一旦实现这一点，谈恢复社会信任——这正是我认为当下最大的问题之一——才有基础。

今年以来，我已经两次接到有分量的人打来的电话，问我有没有看到某条信息，结果发现都是深度伪造。我认为，为了让我们回归诚实、尊重与正常的社会对话，水印立法势在必行。

而这个问题之所以如此紧迫，还有另一层原因。在 18 个月前的那次会议上，相当多的科学家设想的未来是：人类大脑将被植入芯片，以便获取海量知识和能力。我往前看了看，意识到我们真的非常需要搞清楚自己在读什么、在看什么。因为那个群体——在没有征询美国其他人意见的情况下——认为人机混合体是完全可以接受的，是未来的方向，应当拥有不可剥夺的权利。

对我而言，我不这么认为，我会投反对票，我相信大多数人也会。

第五章：驾驭趋势

帕特里克： 回到投资者与交易员之分、风险管理这些主题。我知道你从一个叫伊莱·塔利斯（Eli Tullis）的人那里学到了很多。这些经历对你成为今天的交易传奇至关重要。他教给你什么？有没有哪段经历让你受益最深？

保罗： 他非常厉害，特别擅长在恐惧和贪婪双方都达到极值的时候精准出手。他几乎只交易棉花，就坐在那里，全神贯注，静静等待，等到市场情绪极度亢奋或者极度恐惧的那一刻，然后出手。这种能力非常宝贵。

我从他身上学到的最重要的一课，来自这样一个事件：有一个周末，我们持有大量棉花多头仓位。那段时间正值严重旱灾，但周末却下了一场大雨，整个种植带普降甘霖。周一开盘，市场直接跌停。我们被打得体无完肤。我心想：完了。

然而就在那天中午，他的妻子带着四位女友来共进午餐。他的办公室是我见过最气派的办公室。他走出来，脸上挂着灿烂的笑容，正在与女士们殷勤闲聊，风度翩翩。我坐在那里看傻了：「这家伙刚刚破产，还在这里扮演罗克·哈德森（Rock Hudson）？」

那一幕，我一辈子都忘不了：越是艰难，越要昂首挺胸。把痛苦藏在心里，对外展现信心，相信自己一定能东山再起。这一点，极其重要。

帕特里克： 感觉正是时候问你，交易对你意味着什么。你曾说过，整个世界是一张相互关联的资本流动网络，交易的工作就是站在这张网络的制高点，根据世界正在发生的事情做出布局。但我采访的大多数人是购买公司股权的投资者，像你这样在各种资产类别和交易工具上布置大仓位的人，我很少采访到。我很想请你描述一下，对你来说，交易是什么？你每天数十年如一日地在做的，到底是什么？

第六章：交易的本质

保罗： 有几个比喻我觉得很贴切。先说拳击吧，因为你有一个对手——就是市场。你走进擂台，你的对手随时都在攻击你。我想象的不是那种迈克·泰森式的猛打，而是更经典的对决：你在试探，在刺拳，在摸清对方的路数，寻找破绽。偶尔你会发现一个绝好的机会，打出一记重拳，也许真的命中。

如果说大招的例子，那 2020 年的比特币就是一记 KO；2022 年的两年期利率也是一记 KO。正是在漫长的等待和积累之后，这些千载难逢的机会才会出现。大多数时间，你在收集信息，寻找破绽，争取每个回合都有所斩获，但真正能做出重大成绩的机会，只有那么几次。

帕特里克： 我很喜欢这个拳击比喻。比特币、两年期利率、贵金属……你经历过太多。能不能具体说一个——我想知道在那些关键窗口打开的时候，你实际上在做什么、在看什么、在研究什么，你所发现的供需失衡是什么样的？

保罗： 如果回顾所有真正重大的行情，背后的原因往往相似：市场走得太远、某种失衡持续了太久、某家央行或某个政府做了不该做的事。这是大多数重大行情的根源，而推动它的往往是央行或政府。

现在有一个正在酝酿中的好机会，很值得关注，那就是美元兑日元。日元目前严重被低估，已经持续了相当长一段时间。关键在于：催化剂是什么？就在不久前，日本新当选了一位首相，她具备罗纳德·里根、玛格丽特·撒切尔，或者第二次当选后的特朗普那种特质。回顾这些领导人执政时，他们本国货币都迅速升值了 10% 左右。而日本持有约 4.5 万亿美元的海外净投资头寸，其中约 60% 在美国，且大部分是未对冲的——也就是说，他们背负着庞大的美元敞口。现在，日本出现了半个世纪以来最具活力的领导人，以「日本优先」为施政理念，将以企业家精神重塑经济。

所以，你要寻找的，是一个低估值、低持仓、严重错位的资产，以及等待一个催化时刻的到来。

2022 年两年期利率的机会也是如此。我们有大量过剩的财政刺激，而美联储主席鲍威尔（Powell）为了争取拜登的再次提名，一直维持宽松政策太长时间。一旦拜登提名了他，就可以放手做空两年期国债了，因为美联储肯定要开始正常化利率。

2020 年，同样是看到央行和财政部的大规模干预，你就知道通胀交易要起飞了。那时候，所有通胀保值资产中，最好的一个是什么？是比特币。比特币无可争议地是最好的通胀对冲工具，比黄金还好，因为比特币的供应量是有上限的。

当然，比特币也有它的软肋：一旦进入热战阶段，肯定会有网络战争，一切需要通过电子手段处理的资产都可能失效，包括比特币——这是第一个风险。第二个风险是量子计算，谁也说不准随着人工智能的快速发展，量子计算会不会真的实现。一旦量子计算成真，任何人都可以攻破任何银行、入侵任何系统。从这个角度看，黄金每年供应量增加几个百分点；而比特币的可开采总量有限，且去中心化，因此具有无与伦比的稀缺价值。

第七章：泡沫

帕特里克： 你亲历了 1987 年、全球金融危机、新冠疫情，以及历史上各种资产泡沫。能不能先讲讲那些大事件？当然，你以 1987 年最为人所知，我也想听听你的亲历。然后我想了解，这些经历对你理解当下环境有什么启示？「我们是否身处泡沫之中」是个非常热门的问题，通常由投资者来回答，交易员的视角则比较少见——我非常想听你的看法。

保罗： 回顾那些真正的大事故，它们背后几乎都有同一个根本原因：某个地方的杠杆过高。而且在我所经历的那些大事件中，杠杆大多都是衍生品驱动的，无论是期货还是期权。

1987 年的崩盘，百分之百是投资组合保险策略（portfolio insurance）造成的，百分之百。如果当时有持仓限制，最多跌 10% 或者 15%，但这完全是衍生品的结果。

1998 年的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management），也是大量衍生品，资产负债表极其庞大，且方向全错。

2000 年则有些不同，那是我见过的最容易把握的熊市。它与当下有很多相似之处——2001 年到 2002 年的熊市，是 1999 年和 2000 年大量 IPO 的后果。随着那些股票陆续解禁，卖压接连不断，循环往复。

现在也有类似的情形正在酝酿。我估计未来一年内计划中的 IPO 规模，大约相当于市值的 5% 到 6%。而过去 10 年，每年通过回购退出市场的股票约占市值 2% 到 3%，这个力量支撑了股价。现在，这一逻辑将被完全逆转。

这不一定会立刻发生，但一旦那些 IPO 解禁，就可能出现滚动式的顶部形态，18 个月后，6 个月后，需要持续关注回购计划和解禁时间表，因为那会不断增加股票供给。与此同时，超大规模数据中心运营商（hyperscalers）已经承诺了大量资本开支，这将蚕食他们的现金流，回购力度也将随之减弱。所以我认为，科技股一直滞涨，并将继续承压，因为很大一部分 IPO 融资将从现有科技股中抽离。

至于我们是否处于泡沫中，我不确定严格意义上是否是「泡沫」，但我们显然已经高度依赖股市来维持经济运转。我说的「高杠杆」是指：股市总市值与 GDP 之比高达 252%。1929 年顶峰时约为 65%，1987 年约为 85% 到 90%，2000 年约为 170%，现在是 252%。

如果你观察 1970 年以来的历次大熊市，重大的均值回归大约每 10 年发生一次。所谓均值回归，是指市盈率回到过去 25 到 30 年的均值。如果发生这种情况，对应的将是股市下跌 35% 左右——而 35% 乘以当前 250% 的 GDP 占比，就是 80% 到 90% 的 GDP 财富蒸发。财富效应逆转之后，资本利得税收入会归零，预算赤字急剧扩大，债券市场遭受重创，负向循环将自我强化。令人忧虑，非常令人忧虑。

所以，我们是否处于泡沫？我们肯定处于主权债务泡沫之中。在股票市场，这个国家个人持股比例是历史上最高的。更大的问题是流动性：2007 到 2008 年时，私募股权约占机构投资组合的 7%，现在已经到了 16%；房地产占比上升了，基础设施投资也上升了。我们的流动性远不如 2008 年，在考虑如何配置资产时，这一点不容忽视。

有个朋友是财富管理顾问，他讨厌对冲基金，嫌费用太高，主张一切都配置标普 500。他问我：「如果你要为未来 20 年做投资，你会怎么建议？」他以为我会说「买标普 500，闭眼不管」。问题是，如果你在当前的估值水平买入标普 500，根据历史数据，当市盈率为 22 倍时买入，10 年后的名义回报率为负。所以，标普 500 从长期来看确实是一个出色的投资工具——但「长期」是一百年的平均数，其中包含了市盈率 6 到 8 倍，也就是当前估值三分之一水平的那些年份。估值非常重要，当前的股票市场估值很高，从这里出发要赚钱将非常困难。

第八章：交易员的一天

帕特里克： 如果我今天去跟踪你的一天，你的日常是怎样的？我知道你随时可以被你的执行交易员听到，知道这很紧张，能带我们走一遍你的一天吗？

保罗： 早上大约 6 点 15 分起床，工作到 7 点；7 点到 7 点 45 分锻炼，尽量保持每天 45 分钟高强度有氧运动；然后坐到屏幕前等待开盘；通常 10 点前不安排会议，10 点到 12 点开会；一般和人一起吃午饭，午后还有一个会议；我会确保收盘前一个小时和收盘后一个小时空出来，思考第二天的布局，同时考虑东京和香港当晚的行情。

大约 5 点回家，和妻子散步一个小时；上楼工作一个小时，再下来吃饭；通常看看新闻和一些消遣性的节目——我以前每周能读一本半书，但互联网出现之后，一到晚上就完全读不进去了。去年我只读了一本书，顺便推荐给大家：作者叫大卫·伍德（David Wood），他是一位时事通讯作家，写了一本关于全球化和市场的书，我认为将来会成为畅销书，没准还会被改编成 Netflix 系列。

然后大约 9 点半到 10 点 15 分再工作一段，之后睡觉。然后凌晨 2 点半或 3 点会醒来，工作半个小时，看 45 分钟伦敦开盘，做一些分析，那是一段安静的好时光，然后再睡到早上 6 点 15 分起床。

帕特里克： 你 50 年来一直这样？

保罗： 至少从 80 年代开始就是这样。我现在感觉比 30 年前、40 年前工作更努力，因为信息量更大了。天哪，我每天能收到八十万封邮件。

当我还是场内交易员的时候，即便是在信息量已经很大的 80 年代，也能把更多时间专注在一件事上：盯着当天的高点和低点，这对执行非常重要；像我老板伊莱那样，静下心来等待，专注地感受：现在是不是痛苦的极点？现在的恐慌是不是最合适的买入时机？看起来是不是要永远涨下去了？那是不是最合适的卖出时机？要在一天中精准捕捉这些节点，需要高度的专注。

当你同时管理 25 个不同的交易标的，它们有时相关，有时不相关，就需要逐一地、有意识地去判断。而在你专注于此的同时，还有 48 封邮件同时涌来，每一封都可能是可操作的信息。今天的工作，在我看来比以往更难，因为信息过载会干扰精准执行。

帕特里克： 「精准执行」是什么意思？

保罗： 是指在血流遍地的时候买入，在欢声雷动的时候卖出。就拿上周五来说，那是黄金和白银历史上最大的单日跌幅。银价单日波动幅度达到 33%，你必须分分秒秒保持专注，想好开盘怎么做、如果价格穿越了某个意外的关键价位怎么应对。这又回到了我在贝德福德 - 斯泰弗森特学到的教训：你必须有计划，必须提前想好，必须能自动执行。我的宏观交易员朋友们也有同感，他们会说：「我总感觉慢了两三个小时。」上周五就是一个典型的例子，慢一步可能损失巨大。

第九章：对市场的热情

帕特里克： 要日复一日地做到这些，需要对市场有极大的热情。能不能聊聊在职业生涯中，发现、培育并保持这种热情的重要性？

保罗： 说到交易员，特别是我所说的那种阿尔法创造者，而非普通投资者，我们大约一年前在圣诞晚宴上有一场辩论：伟大的交易员究竟是天生的还是后天培养的？桌上几乎一致认为，70% 是天性。

我 21 岁时，就已经沉迷于游戏——国际象棋、双陆棋、帕奇斯棋、大富翁、战役棋、金拉米……凡有游戏，无所不玩。大学里我开始赌博，我有一个概率论的学位，但那不是从数学课上学来的，而是从实战中摸索出来的。

如果要从交易天赋中提炼出最核心的特质，那就是：A 型人格，极度好奇、求知若渴，热爱竞争，热爱游戏——因为我们这个行业，本质上就是另一种形式的概率论。到现在我还是如此，经常和朋友打桥牌，乐此不疲。我热爱一切机会游戏，我热爱交易。

我还有另一个热爱交易的理由。我妻子是澳大利亚人，我们 1989 年结婚，她一直说：「你们住在纽约，但我是从海边长大的。等我们最小的孩子大学毕业，你要带我去住在海边。」果然，2014 年，我最小的儿子 18 岁了，我们就来到了棕榈滩（Palm Beach）。她给我安排了一个家庭医生，那位医生已经 83 岁高龄，依然在执业。我对他说：「你住在这里，这里的人都已经石化了（fossilized）。长寿的秘诀是什么？」他回答：「很简单——你一退休，你就死了。」

这句话让我深有感触。因为我意识到，随着年龄增长，如果不用，就会退化，这一点只会越来越真切。这就是为什么我每天努力锻炼两小时，也是我坚持交易的另一个原因——我需要保持头脑锐利，因为我父亲活到了 100 岁，而我还有太多事情想在 90 多岁时去做。交易对我来说是一种很好的心理锻炼。

此外，我热爱交易还有一个理由：我希望赚到一大笔钱，然后捐出去。我有太多想支持的事业，以至于我真切地感到，赚钱这件事是一种高尚的追求。我享受这个过程，我把每天醒来都视作一种特权，我只希望能狠狠地大干一场，然后把钱捐出去。

第十章：罗宾汉基金会

帕特里克： 能告诉我们罗宾汉基金会的创立故事吗？这是你人生和遗产中非常重要的一部分。

保罗： 罗宾汉基金会成立于 1987 年股灾后的第二天。说起来，那次股灾之后，我可能做出了我职业生涯中最糟糕的宏观判断——我当时确信我们会陷入大萧条。我已经花了整整一年研究 1929 年的历史规律，眼看着它突然发生，我心想：这是完美的历史重演。

于是我打电话给朋友们，大家一起行动。这段旅程非常奇妙。我强烈推荐每个人都去参与某项你真心认同的事业。慈善和公益中最美好的事情，是你会遇见的那些人——我见过最伟大、最善良、最慷慨的人，这会让你生活的每个角落都变得更加明亮。

当时，我们认为经济会陷入严重的衰退，贫困问题会急剧加剧，但当时几乎没有任何专门致力于消除贫困的慈善机构。所以我一直相信：如果你想做一件事，最好自己去做。我们从很小的规模起步，把基本的商业原则运用到寻找最有效的扶贫方式上，一路摸索，一路犯错，一路学习，后来意识到这其实是一门科学，于是开始招募最优秀的人才，建立组织。

90 年代，金融界有一种特别的精神，人们都愿意参与、回馈社会，整个时代的慷慨气氛令人感动。我不知道确切是什么时候，但我们在那个时代培育了太多出色的慈善家。80 年代还不是这样，那时大家都想和爱乐乐团这类机构挂钩，把名字刻在建筑物上，追求一种社会地位型的慈善。而股灾之后，人们开始在帮助他人中寻找自己的意义。也许是因为那时候人们积累了真正巨大的个人财富，内心深处有强烈的回馈意愿。整个金融和对冲基金社区对罗宾汉的支持令人感动，至今仍是如此。

第十一章：无工作时代

帕特里克： 从最广泛的角度来看，当下这个世界，哪些地方让你最乐观？哪些地方让你感到最脆弱？

保罗： 我在努力展望一个「无工作时代」——人工智能为我们做了太多，以至于我们不再需要工作。我过去对此抱有非常悲观的看法，因为我们当中很多人是通过工作来定义自己的意义的。想象一个世界，那个构成人类幸福的重要组成部分——「意义感」——因为不再需要工作而消失，让我感到忧虑。

但最近我变得更加乐观了，因为我注意到，运动员在他们从事的体育运动中找到意义，我和朋友打桥牌也在竞争中找到意义。也许人类有足够的适应能力，能够找到其他形式的意义。也许就是那每日一件善事；也许是别的什么。我相信，作为一个物种，我们足够有韧性，足够聪明，能够找到新的幸福之道。

我认为，可能在四五年内，当如此多的工作岗位被人工智能取代后，这将是最大的挑战——我们该如何生活，如何找到意义？

第十二章：新闻写作的力量

帕特里克： 很多年轻人正在困惑，不知道职业方向。你谈到并写过沟通能力的重要性，而新闻写作是培养这种能力的有效途径。能对那些正在寻找方向的年轻人说说，为什么这件事值得重视吗？

保罗： 我一直坚持认为，报纸写作（Journalism 101）应该成为所有大学的必修课，这比商学院学位更有价值。它对我的成长至关重要。

我父亲在孟菲斯有一份小型的贸易和金融类报纸，订阅量大约 2500 份。我在那里做过校对编辑、头版编辑，也写了很多稿子，同时还上了新闻写作课。新闻写作教你一件最重要的事：结论先行。

这与其他写作方式截然不同——它要求你在第一句话就点明最重要的内容。格式极其严格：第一段不超过两句，必须涵盖谁、什么事、在哪里、何时、为何、如何。这就是导语（lede）。第二段是次重要的内容，同样不超过两句。以此类推。

这本质上是一种主成分分析（principal component analysis）：把发生的任何事件，以最精炼、最有逻辑的方式呈现，最重要的信息放在最前面，然后依次递进。在今天这个注意力极度稀缺的时代，时间就是金钱，你必须用最短的篇幅传达完整的信息。有句老话说：如果你不能在 15 秒之内讲清楚你的故事，没有人会听你讲下去。这在今天比任何时候都更加真实。

作为一个宏观思考者，这种训练对我做每一个交易决策都至关重要。我能快速地对各种变量进行主成分分析，分清主次，找到最关键的驱动因素。在交易中，有 10 件重要的事，每一件都会轮流成为当下最重要的因素。日元就是一个例子：它低估已经持续了两年，时机一直没有成熟，但这个新首相的当选就是那个催化时刻，让估值这个被忽视了两年的因素，一跃成为当下最重要的变量。

报纸写作风格，对于构建任何逻辑框架都极其重要：在每一个具体的工具和当下时刻，什么是最重要的可操作信息？我的清单是什么？如何排列优先级？这就是交易的全部。

第十三章：美好人生的主成分

帕特里克： 如果请你用同样的框架，来描述美好人生的主成分，那会是什么？

保罗： 上帝、家人、朋友——说到朋友，我就想到快乐——所以是上帝、家人、朋友、快乐，以及服务他人。

我的意义不会来自交易。我的意义，首先来自我的家人。我有时甚至会对自己的葬礼感到期待，因为我选好了那天要演唱的歌曲，精心挑选的。我几乎希望自己那天能亲眼看到，因为那将会是一场美好的聚会，我相信我的家人和朋友会很享受。

在生命的最后时刻，我不会去想 1987 年的股灾或者比特币，我会想的是：我爱过谁？谁爱过我？我们有过怎样的关系，怎样的时光？职业成就只是工具，让你能去做更有意义的事情——你为家人做了什么？你为朋友做了什么？你如何服务了他人？你为那些有幸与你相遇的人，留下了什么样的幸福与善意的遗产？

而当我说「遗产」，我不是说言语，我是说行动。你做了什么，让别人的生活变得更好、更快乐？对我而言，这才是最重要的事，没有之一。

帕特里克： 你一直都信仰上帝吗？

保罗： 我有时会动摇。我是信的，但我的信仰也会经受考验，我想任何人都如此。我希望我能百分之百确定自己会上天堂，但我确实每天晚上都会祈祷。

我认为，信仰之所以重要，是因为你需要一套行为准则、一个生活的依据。基督教、犹太教，以及许多宗教传统，都以一种美好的方式，为人们的生活带来稳定、秩序和善良，让人能以一种可持续的方式生活，与周遭的人充满喜乐地相处。

帕特里克： 非洲对你来说意味着什么？

保罗： 我热爱非洲，因为我热爱大自然。说到这里，让我分享一件花了我 70 年才悟到的事：我现在最爱的一件事，是寻找「春天的顶峰」和「秋天的顶峰」。不必是非洲，在你的街区就能找到。当春天最绚烂、色彩最鲜活、香气最馥郁的时候，你能精确到某一分钟、某一个地点感受到那种生命力，你会感觉前所未有地活着