请注意，VanEck涉及比特币。

主要要点

• 现货反弹没有杠杆： 比特币（BTC）恢复了月环比+11.8%至约$78,272，但期权未平仓合约保持不变，认沽期权溢价暴跌-51%，表明反弹是由现货驱动，而非杠杆驱动。
• 哈希率下滑创下新纪录： 30天移动平均哈希率比2025年11月11日的峰值964 EH/s低-13.2%，经过187天，成为比特币工业矿业时代最长、最深的持续下降。
• 美国公众矿工退出；主权国家继承： 11家最大的美国公众矿工在2026年第1季度减产约7 EH/s，因为电力需求转向AI超大规模公司进行10至15年的租赁。政府拥有的损坏水电和天然气资产成为自然继承者。

资金利率保持温和正面

比特币价格在过去30天的走势在之前深度下跌后已经稳定，30天移动平均价格回升至 ~$78,272 （ +11.8% 月环比 ）并在5月14日现货收盘时为 $81,394 。尽管价格回升，但永续合约情绪依然谨慎。年化基差的30天移动平均降至 -0.45% ，低于一个月前的 1.27% ，远低于一年前的 3.16% 。 当前30天移动平均位于2020年11月以来所有观察值的 15 百分位。7天移动平均位于 3.13% ，较四月份的负区域反弹，但仍远低于通常与牛市情绪相关的水平。

期权定位：对冲需求随波动性跌至历史低点而解冻

比特币认沽溢价月环比暴跌-51% 对冲需求解冻

来源：VanEck研究，Glassnode截至2026年5月18日。过去的表现并不能保证未来的结果。本报告不应被视为对任何证券买卖的推荐。

在过去30天，期权复杂度随着价格回升，期权需求暴跌。支付的认沽溢价下降了 -51% 月环比 至 $281.8M ，而看涨期权购买下降幅度更小，仅为 -8% 。认购/认沽溢价比从上个月的 0.82 飙升至 1.54 ，标志着资金从下行保护向上行定位的明确转移。尽管如此，认购/认沽比可以说是中性的，目前仅处于历史上的 46 百分位。

期权未平仓合约在BTC恢复过程中保持平稳，确认反弹是由现货驱动而非杠杆期权驱动。总的期权未平仓合约增长 +0.8% 月环比 至 $33.0B ，目前处于过去一年的 18 百分位，而1年平均为 $40.3B 。

隐含波动率（IV）在1个月期权曲线上历史性便宜。1个月看涨期权隐含波动率为 37% ，月环比下降 -8.2 个百分点，目前处于历史上的第3百分位。同时，1个月看跌期权隐含波动率为 44% ，月环比下降 -12.2 百分点，处于第12百分位。IV倾斜或认沽/认购IV差异在尽管IV崩溃的情况下仍保持防御性。1个月看跌/看涨倾斜从上个月的 +10.9 下降至 +6.9 个百分点，目前处于第 72 百分位。这表明，基于相对价值，BTC认沽仍然比看涨期权更有利可图。交易者并未通过认沽选项支付下行保护的成本，但对市场的恐惧出价在结构上仍然存在。

1个月期权快照：波动率处于多年来的低点

来源：VanEck研究，Glassnode截至2026年5月14日。过去的表现并不能保证未来的结果。本报告不应被视为对任何证券买卖的推荐。

链上活动和网络使用情况

网络吞吐量在过去30天加速。每日交易平均 ~590k ，月环比上升 +9.2% 和 +46.4% y/y ，处于所有历史的 99th 百分位和过去一年的 99.7th 百分位，比过去12个月的平均水平高出约 +33% 。每日活跃地址（ 644.6k ）和新地址（ 287.5k ）分别增加 +4.7% 和 +2.5%月环比 ，但仍远低于一年前的水平（ -13.2% 和 -7.5% y/y ），处于 20th 和 12th 百分位，表明吞吐量是由重复用户驱动而非新用户推动。每日记录（ 49.8k ）又下降了 -5.7%月环比 ，较去年同期减少 -47.6% y/y ，延续了网络上序数驱动活动下降的趋势。

BTC转移量以 782k/day （ +13.7%月环比 ）计算，按美元折算约 ~$61.1B/day （ +26.5%月环比 ， -0.8% y/y ），价格回升在美元计量中发挥了重要作用。在过去180天中，活跃供应比例下降了 -160个基点/月环比 至 28.4% （ 56th 百分位），与四月的持有者动态相呼应。持有者似乎在价格回升的情况下更加休眠。盈利中的供应比例上升至 78.9% （ +5.7%月环比 ， 24th 百分位），未实现利润/亏损比率上升至 0.307 （ +37.0%月环比 ， -41.9% y/y ， 23rd 百分位）。

矿工收入平均约 ~$35.4M/day （ +12.6%月环比 ， -17.5% y/y ~$10.5M/day （ +9.5%月环比 ， -18% y/y ）。比特币主导地位在本期结束时为 59.9% （ +254个基点月环比 ， 67th 百分位），部分逆转了本季度早期的山寨币轮换。

长期持有者行为

持有者群体的整体情况显著向长期年轻群体转变。四月的报告指出，5年至10年和10年以上的持有者之间存在高转移活动，而年轻的长期群体则有所削减。在过去30天，长期故事加剧并扩大：10年以上的持有者转移了51.3k BTC（+30%月环比），处于过去一年所有滚动30天窗口的第89百分位和过去两年的第92百分位。

1年至2年和2年至3年的持有者在两项基础上均处于第84至87百分位，其中2至3年的群体月环比增长+132%。7年至10年的持有者在过去一年中显示为第58百分位。真正安静的群体是3年至5年和5年至7年的持有者，在过去一年中的转移活动处于第20和24百分位。

尽管长期持有者之间的转移活动增加，但5至7年、7至10年、10年以上这三大周期的总代币余额在过去4年中分别为48、93和99百分位。同样，并非所有支出量都代表出售：一些流动反映迁移到抗量子地址、数字资产财政（DAT）贡献或例行钱包维护。然而，年轻的长期持有者群体经历了相当大的变化。1年到2年、2年到3年、3年到5年的持有者在过去4年中的持有量分别处于第42、10和2百分位！

实现的利润/损失确认了分配压力的缓解。30天平均净实现利润/损失从之前30天的 -$139M/day 反转为最近一窗口的 +$26M/day ，这表明净流入链上的币不再锁定损失。从4月15日至5月15日，30天中有19天持有者在比特币转移中实现了正利润。

长期持有者支出百分位（最近30天，供应支出比例）：

最老的长期持有者重新激活，最老的则静默

来源：VanEck研究，Glassnode截至2026年5月19日。‘最近30天的比例’=在过去30天中，群体支出的供应总和占群体供应的比例。并非所有支出量都代表出售。过去的表现并不能保证未来的结果。

采矿动态：哈希率下滑信号依然活跃

比特币哈希率遭受工业矿业时代最长的持续下滑

来源：VanEck研究，Glassnode截至2026年5月18日。

从11月中旬开始的哈希率下滑不再是短期现象；现在代表比特币工业采矿时代的最长、最深的持续下滑。30天移动平均哈希率为 964 EH/s ，比2025年11月11日的峰值 1,110 EH/s 低 -13.2% ，总共经历了 187天 ，跌幅达到 -14.5% 。动量读取进一步加强了这一观点：哈希率移动平均的30天变化处于所有滚动30天变化的 19th 百分位，而90天变化处于 16th 百分位。在比特币的历史上，这种程度的收缩并不常见。矿业难度也在讲述同样的故事，因为它与哈希率保持同步。目前，30天变化处于 10th 百分位，90天变化处于 8th ，而难度本身比2025年11月27日的高点低 -12.7% 。

美国公众比特币矿工哈希率：2025年第4季度与2026年第1季度对比

来源：VanEck研究，8-K / 10-K季度生产披露，2025年第4季度和2026年第1季度财报截至2026年5月18日。

美国公众矿工群体正在经历结构性重新定位，重塑全球比特币哈希率的构成。推动这一转型的逻辑是财务上令人信服的。人工智能和高性能计算（HPC）数据中心基础设施的每兆瓦估值是比特币矿业历史上吸引的估值的多倍，而这一差距显著扩大。自2025年夏季以来，人工智能能力每兆瓦的估值大约增长了 3倍 ，为任何拥有长期合同电力的矿工重新考虑如何最佳货币化该兆瓦创造了强大的动力。

这种趋势在2026年第1季度变得不容忽视。在11家最大的公开交易美国比特币矿工中，自2025年第4季度至2026年第1季度，安装的哈希率整体下降了约 7 EH/s ，因为公司开始逐步退役采矿设备，并将变电站、冷却系统以及数据机房布局重新用于GPU工作负载。这不是临时的减产，而是完全脱离比特币采矿的转型，这将永久性地将这些电力场地从比特币网络中移除。

退出潮以波浪形式和不同时间表出现。CORZ将在 2027年初 成为一家近乎纯粹的人工智能基础设施公司，到2026年底将采矿规模减至一两个地点。CIFR正在运营最后剩余的奥德萨矿以利用有利的固定价格电力购买协议（PPA），首席执行官泰勒·佩奇提到2027年7月底为全面退出的外部时间。WULF已告知投资者其将在下一次减半期间（大约是在 2028年4月 ）退出比特币矿业。IREN和KEEL均承诺多年内退出，未指定具体日期，尽管KEEL可被视为进展最远，已出售其拉丁美洲比特币业务、重新品牌、迁回美国，并停止所有新的矿业资本支出。

与以往周期的矿工投降相比，这一波的特点在于其永久性。矿工们并不是因为比特币经济暂时不具吸引力而关闭设备。他们与投资级超大规模公司签署了 10至15年的契约租赁，锁定了远超所有矿业业务能够提供的合同收入流，并在结构上将基础电力能力分配给人工智能，持续一代时间。

美国公众比特币矿工在2026年第1季度减产约7 EH/s，人工智能转型加速

股权价值创造 ($mm/MW)

来源：VanEck研究，企业披露，截至2026年5月18日。

我们认为，卸任的企业舰队最合逻辑的继任者是主权矿工。国家没有季度盈利压力，没有机构股东要求AI的倍数，也没有传统意义上的资金成本。政府拥有的损坏水电或天然气资产应继续证明作为比特币开采场地是有吸引力的。

俄罗斯是一个重要的例子，预计在全球哈希率中占比 13-17% ，依靠西伯利亚的水电和天然气，但自2025年以来，国内能源成本的上升使其哈希率增长停滞。BitRiver在隐性国家支持下运营，莫斯科在2024年将采矿正式定为合法可征税活动，但在许多地区，电网电力价格已上升至 $0.06/kWh ，挤压利润空间，并促使一些运营商迁往海外。

海湾国家代表了最重要的新兴力量，沙特阿拉伯每天有约 15亿立方英尺 的亚美利加气体被放火，阿联酋已经通过阿布扎比全球市场（ADGM）托管许可的主权支持项目。 不丹通过其主权财富基金Druk Holding积累了超过 13,000 BTC 的喜马拉雅水电盈余，代表了国家主导采矿的早期概念。自那以后，持有量已下降至约 3,121 BTC ，在18个月内减少了 -76% ，链上数据表明在超过一年内没有重大新采矿流入，尽管官员否认任何销售。埃塞俄比亚的主权财富基金于2024年2月与香港的西方数据集团签署了 $250 million 的谅解备忘录（MOU），通过GERD水电溢出进行开采，外汇生成是明确的动机。

这些是拥有能源盈余的国家，其中比特币开采是最佳的货币化方式。

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