机构加密身份危机：Canton 到底是不是公共链？它在做真正代币化吗？

撰文：@FourPillarsFP

编译：AididiaoJP，Foresight News

关键要点

Canton 已经展现出显著的机构采用成果，包括 DTCC、摩根大通、高盛、富兰克林·邓普顿和 SBI 等主要机构加入其生态系统，Broadridge 的 DLR 平台正在处理大规模回购交易。然而这些成果用传统加密视角来看却难以理解。这种并非所有交易都公开、仅批准验证者参与共识的结构，正在引发关于 Canton 是否是真正区块链、是否在进行真正代币化的争论。

Canton 并不是以太坊或 Solana 的更隐私版本。它是一种介于公开链透明度和私有链孤岛之间的独立设计。它不发布所有交易，也不让所有验证者验证共享的全局状态，而是仅允许相关方看到他们那部分合约，同时由全局同步器协调排序、确认和提交。Canton 的差异化在于选择性披露和机构工作流之间的同步，而不是开放验证。

机构加密市场不会汇聚到单一路径上。捕捉链上流动性的需求（作为资管公司金融产品的买方渠道）与优化机构工作流（如回购、抵押品管理和结算）的需求，本质上是不同的。这两种需求无法由同一套基础设施满足。

Canton 的产品市场契合点在于后者：高价值、重复性工作流，参与者受限，隐私和结算确定性是优先事项。其核心指标更接近吞吐量、结算速度、失败率降低和运营成本节省，而不是链上资产管理规模（AUM）。与此同时，公共链上积累的大量链上资本形成了流动性护城河，Canton 短期内难以轻易突破。

引言：为什么 Canton 的成功让加密感到不适

自机构市场真正开启以来，加密市场一直在经历身份危机。机构最终选择了选择性披露和受控共识的路径，而不是无许可开放验证，这一事实威胁到了加密的一些最古老信念。Canton 作为最具争议的机构区块链之一，正处于这一转变的中心。关于 Canton 是否是真正区块链的问题再次浮现，并与这种令人不安的转变重叠。

Canton 已经交付了有意义的结果。Canton 的旗舰用例 Broadridge 每月处理约 8 万亿美元的回购交易量。DTCC、摩根大通、高盛、富兰克林·邓普顿和 SBI 已加入 Canton 生态系统。截至 2026 年 5 月，Canton Coin (CC) 的市值约为 60 亿美元。

问题是，这些成果用传统加密视角来看难以理解。Canton 的运作方式不像以太坊或 Solana 那样，所有交易公开、所有验证者验证相同的全局状态。Canton 的合约仅向相关方披露，全局同步器仅协调消息排序和机构间同步状态，而不涉及交易内容。Canton 以与现有公共区块链根本不同的方式验证交易并同步账本状态。

由此产生的争论归结为两个问题：

• 首先，公共区块链是否必须允许任何人验证和参与，还是可以容纳机构金融所需的访问控制？
• 其次，代币化是否意味着资产在开放市场上独立自由流动，还是只要更快、更安全地同步现有金融权利和账本就足够？

更直接地说：我们能在多大程度上接受一个限制无许可参与和开放验证的区块链，以及资产无法自由转移的代币化？这个问题超出了对 Canton 本身的评估。它触及当机构金融上链时，哪些区块链属性会保留，哪些会被牺牲，以及这将如何重塑市场。

那么，Canton 是否只是一个过渡解决方案，机构金融最终会采用公共链惯例？还是区块链会像 Canton 所主张的那样，向适应机构需求的选择性披露收敛？Canton 的答案倾向于后者。通过考察围绕 Canton 的两个争论，本文概述了机构上链采用的扩展路径以及 Canton 在其中的位置。

Canton 概览：华尔街十年磨一剑的区块链

要理解围绕 Canton 的争论，首先需要把握它与典型区块链的差异。Canton 是一种旨在通过上链框架连接金融机构账本、合约、抵押品和结算的区块链。与以太坊或 Solana 不同，它不发布所有交易供所有验证者针对共享全局状态进行验证。这一差异既是 Canton 与机构金融匹配的原因，也是批评的来源。

起源与愿景

从加密原生视角看，Canton 像是突然出现。但实际上，其背后的公司 Digital Asset 已花费近十年时间构建并积累机构部署经验。

自 Digital Asset 2014 年成立以来，该公司一直专注于开发 Daml（一种用于编码金融合约的智能合约语言）和 Canton 协议（用于机构分布式账本基础设施）。在此期间，Daml 曾在高盛债券发行和结算以及澳大利亚证券交易所（ASX）清算系统中进行试点。

2023 年 5 月，包括高盛、德意志交易所、微软、穆迪和 Paxos 在内的 30 多家金融机构和技术公司参与了 Canton Network 的正式推出。2024 年 6 月全局同步器主网上线，随后 2024 年 7 月 Canton Coin 推出。

此后 Canton 成为机构基础设施的领先候选者。从某一时刻起，机构采用在代币化试点、基金会治理参与、基金平台扩展、国债代币化和存款代币发行等领域迅速加速：

• Euroclear Tokenization Pilot（2024 年 10 月）：Euroclear 和 Digital Asset 完成了一项涵盖英国国债、欧元债券和黄金的代币化试点。
• Global Synchronizer Foundation Expansion（2025 年 3 月）：高盛、HKFMI 和穆迪评级加入了 Global Synchronizer Foundation。
• Franklin Templeton BENJI Expansion（2025 年 11 月）：富兰克林·邓普顿将其代币化国债基金 BENJI 扩展至 Canton。
• DTCC U.S. Treasury Tokenization Partnership（2025 年 12 月）：DTCC 宣布合作在 Canton 上代币化其托管的美国国债。
• JPMD Native Issuance（2026 年 1 月）：摩根大通宣布在其 Canton 上原生发行存款代币 JPMD。

机构采用是由 Canton 明确的问题定义所驱动的。金融机构不能披露头寸、对手方信息或流动性流动。监管机构要求明确的问责结构和可执行的控制措施。完全的公共链透明度并不适合所有机构金融操作。但私有链也不是答案。如果每个机构都建立自己的许可链，它会重新获得控制权，但会重新创造孤岛。连通性会中断，可组合性会减弱，与共享流动性的原子结算也会变得不切实际。

Canton 旨在折中解决。它带来了公共链的连通性和可组合性，同时保留了机构金融所需的隐私、许可结构和合规性。在 Canton 的框架中，「隐私网络」并不是每个人都能看到一切的网络。它是指只有那些需要看到某事物的人才能看到它，同时仍能达成相同的交易结果。

Canton Network 架构

Canton 的设计直接反映了这一愿景。Canton 更接近于一个通过共享同步层连接每个机构私有合约存储的网络，而不是单一的单体链。不是所有节点共享相同数据，每个参与者只存储和验证与其相关的合约。全局同步器协调不同参与者节点和应用之间的消息排序、确认和提交。

这一过程中涉及四个组件：

• Daml：一种在合约层面定义资产权利、义务、批准、转移条件和可见性的智能合约语言。
• 参与者节点：由金融机构或应用运营的执行和验证节点。
• 全局同步器：一个共享的同步层，协调不同参与者节点和应用之间的消息排序、确认响应和提交决策。
• 超级验证者：运营全局同步器基础设施的机构节点。

Daml：用于编码权利和义务的智能合约语言

Daml 是一种专为编码金融合约设计的智能合约语言。在 Solidity 假设公开链的开放状态和通用执行环境的地方，Daml 则旨在明确表达金融合约中的各方关系、权限结构、批准条件和数据可见性。

一个 Daml 合约大致包含以下元素：

• Template：定义资产或合约的基础格式。债券、基金份额、存款代币和抵押协议都可以各自成为一个模板。
• Signatory：负责创建和修改合约的当事人。发行人、托管人、借款人和贷款人属于这一类。
• Observer：可以查看合约内容但没有执行权限的当事人。监管机构、转账代理和审计师可以被指定为观察者。
• Controller：被授权执行特定操作的当事人。例如，持有人可以执行转移，而发行人可以执行冻结或赎回。
• Choice：改变合约状态的操作。转移、赎回、抵押质押、清算、批准和拒绝都被表达为选项。

关键在于，Daml 并不像以太坊那样通过单个代币合约的地址到余额映射来记录所有持有人的余额。相反，它为每个资产单元创建一个独立的合约。每个合约不仅包含持有数量，还明确谁是发行人、谁是当前持有人、谁可以查看合约，以及谁可以执行转移、赎回或冻结等操作。

状态管理也不同于以太坊的账户模型。以太坊在单一地址累积和更新余额。Canton 则遵循 UTXO 模型。当资产被转移时，现有合约被消耗，并创建一个反映新持有人和条件的新合约。

Canton 的代币标准 CIP-56 也基于这一结构。它标准化了转移、批准和余额查询等基本功能，作用类似于 ERC-20。然而，只有合约上被指定为 Signatory 和 Observer 的当事人才能查看余额和转移历史。其他参与者无法看到。

这种结构更自然地适配机构金融。链下金融合约同样涉及发行人、托管人、中介、投资者和监管机构，每一方都在所需范围内访问信息。Daml 将这一点嵌入合约层面。例如，在代币化基金中，投资者资格、转账代理记账权限以及发行人的法律责任，都在合约逻辑中明确规定。

参与者节点：每个机构的私有合约存储

参与者节点是由金融机构或应用运营的节点。假设 Bank A 和 Bank B 正在交换代币化国债以换取存款代币。参与者节点的动作如下进行：

• Bank A 的参与者节点：检查 Bank A 是否拥有根据 Daml 合约转移国债的权限。
• Bank B 的参与者节点：验证它是否有权限支付存款代币，以及传入资产的条件是否匹配。
• 发行人 / 转账代理参与者节点：确认国债转移是否满足发行条件、投资者资格和转移限制。
• 每个参与者节点：验证其收到的交易视图，然后向全局同步器发送确认响应。
• 全局同步器批准：每个参与者节点仅将其能够看到的合约状态提交到本地账本。

在此过程中，参与者节点并不代表整个网络验证所有交易。每个机构在本地执行和验证其权限范围内的合约片段，然后根据全局同步器分配的共同排序和最终裁决，将结果反映到自己的账本中。实际上，参与者节点在 Canton 中充当每个机构的私有执行引擎和本地验证器。

全局同步器：共享的同步层

即使每个参与者节点都在本地验证自己的合约片段，这本身也无法完成机构间的交易。如果 Bank A 和 Bank B 各自只查看自己的账本，就很难确认交易是否按相同顺序处理、是否发生双花，或者抵押品和现金腿是否一起结算。全局同步器正是 Canton 用于解决这一问题的同步层。

交易流程大致如下：

• 交易命令提交：应用向参与者节点发送交易命令。
• Daml 解释：提交者的参与者节点根据 Daml 合约计算哪些合约被消耗、哪些新创建，以及需要哪些当事人的批准和观察权限。
• 交易视图拆分：完整交易被拆分为每个当事人的交易视图。每个参与者节点仅收到它需要知道的合约片段。完整交易不会向整个网络披露。
• 加密消息传递：每个交易视图包含在针对其接收者的加密消息中。与交易无关的参与者无法看到此内容。
• 消息排序：排序器不读取消息内容。它决定相关消息的传递顺序。关键在于确保所有相关参与者针对相同排序处理交易。
• 确认收集：每个参与者节点验证其收到的交易视图，并发送批准或拒绝响应。调解器聚合这些响应并决定是否批准、拒绝或超时该交易。
• 本地提交：一旦发出最终批准裁决，每个参与者节点仅将其能够看到的合约状态反映到本地账本中。并非所有细节都进入单一公共账本。每个参与者在自己的权限范围内更新状态。

全局同步器在此过程中所做的并非验证所有交易。即使不知道所有交易内容，它也能协调相关方达成相同的排序和最终结果。为此，全局同步器使用 2/3 BFT 共识来进行消息排序和交易确认。

因此，全局同步器不同于以太坊的全局状态机。以太坊让所有验证者针对相同状态验证交易有效性和状态转换一致性。Canton 则让每个参与者仅验证自己的交易片段，由全局同步器提供共同排序和最终裁决来同步交易结果。

超级验证者、Canton Coin (CC)

超级验证者是作为全局同步器运营实体的机构节点。它们通过 BFT 共识参与排序、交易确认和治理变更，从而降低单一运营商风险。

然而，超级验证者不应以与以太坊验证者相同的方式理解。以太坊验证者验证所有交易和状态转换。Canton 的超级验证者不查看私有交易内容。私有应用交易的业务逻辑由参与该交易的利益相关者节点验证。超级验证者更接近于确保全局同步器稳定协调消息排序和最终裁决的基础设施运营商。

它们执行三个具体角色：

• 同步基础设施运营：维护全局同步器所需的排序、调解和网络运营基础设施。
• BFT 共识参与：参与 BFT 共识，使消息排序和确认流程不被单一运营商控制。
• 治理参与：参与重大治理决策，包括全局同步器参数变更、网络运营政策和升级。

Canton Coin (CC) 是原生代币，在全局同步器上进行经济运营。Canton 将 CC 代币逻辑描述为烧毁 - 铸造平衡机制。

当用户通过全局同步器处理交易时，费用以美元计价并以 CC 结算。支付的 CC 不会直接分配给超级验证者或应用提供者，而是被烧毁。相反，新 CC 被铸造并分配给运营全局同步器基础设施的超级验证者、产生交易流量的应用提供者，以及吸引用户并产生流量的验证者。简而言之，使用产生 CC 烧毁，网络运营和应用贡献产生 CC 铸造权。

在早期阶段，铸造奖励先于使用，以激励基础设施和应用扩张。随着时间推移，目标是让全局同步器使用量增长，从而增加烧毁需求，使铸造奖励与实际网络使用达到平衡。

架构总结

Canton 的基本结构如下。Daml 将资产权利和权限表示为合约对象。参与者节点仅验证与其相关的交易片段。由超级验证者运营的全局同步器在不披露所有交易内容的情况下协调消息排序。CC 为运营和奖励这一基础设施提供经济层。

Canton 显然具备区块链的基本要素。智能合约、节点网络、共识、原生代币和费用结构都存在。然而，它与传统公共链惯例存在显著差异。并非所有交易都公开。只有批准的验证者参与共识。并非所有验证者验证相同的全局状态。资产更接近包含发行人权限、观察者指定、转移条件和监管要求的 Daml 合约单元，而不是可在地址之间自由转移的 bearer asset。这就是围绕 Canton 争论的起点。

围绕 Canton 的两大争论

围绕 Canton 的争论集中在它的优势和批评交汇之处，归结为两个问题：首先，Canton 是否是公共区块链？其次，Canton 是否在进行真正代币化？

区块链问题涉及验证结构、无许可参与、全局状态和验证者集。代币化争论则源于对资产法律权利、可交易性和可转移性的疑问。

争论 1：Canton 是否是公共链？

Canton 将自己定义为公共区块链。但如果不是每个人都能作为验证者参与、不是所有交易都公开、不是所有节点验证相同的全局状态，它还能被称为公共区块链吗？

Canton 的答案倾向于「是」。但前提是它不是以太坊或 Solana 意义上的公共区块链。它不是声称 Canton 是更隐私版的以太坊，而是一种介于公共链透明度和私有链孤岛之间的独立设计。这些争议点值得逐一考察。

无许可验证者 vs. 机构分布式运营

Canton 面临的最直接挑战与其超级验证者结构有关。在以太坊或 Solana 上，任何满足要求的人都可以加入验证者集。公共链验证者集的默认前提是无许可参与：无需特定机构的批准，任何人都可以成为验证者。交易验证和状态转换必须由开放的参与者集维护，独立于任何特定运营商的批准，以确保抗审查性和中立性。

相比之下，Canton 的全局同步器由批准的超级验证者运营。单一实体控制谁能成为验证者。这正是 Canton 招致批评的地方。Canton 并未声称运营以太坊意义上的无许可验证者集。它也不回避全局同步器参与并非完全无许可的批评。

Canton 的回应首先转变了比较对象。比较对象不是以太坊，而是由特定中央证券存管机构控制的单一供应商私有 SaaS 或中央系统。以此标准来看，全局同步器并非单一运营商，而是通过多个超级验证者的 2/3 BFT 共识运行。其意图是在维持受监管金融所需的问责制和隐私的同时，降低单一运营商风险。

总之，Canton 追求的去中心化并非由无许可验证者支持的去中心化。它更接近以公认机构为中心的分布式运营。它比单一运营商系统更分布式，但无法提供与公共链相同的抗审查性。Canton 的安全模型不是基于中立验证者集，而是基于具有明确问责制的机构运营商之间的共识。

全局状态 vs. 选择性披露

第二个争议点是全局状态的缺失。在以太坊上，当发行一个代币时，整个网络共享该代币的状态。任何人都可以针对相同账本验证任何地址持有多少、任何合约处于什么状态，以及哪些状态转换有效。

Canton 的运作方式不同。只有参与交易的各方验证相关合约片段。全局同步器并非容纳所有资产和交易内容的全局状态账本，而是协调消息排序和最终裁决的同步层。换句话说，Canton 不像以太坊那样拥有所有验证者完全相同共享的单一全局状态。

这就是批评出现的地方：Canton 与其说是一个区块链，不如说是一个私有账本的协调网络。它更接近于一种工作流协议，每个机构看到不同的交易片段，仅同步结果。

Canton 并没有完全否认这一点。选择性披露是一种有意设计的选择。金融机构不能披露敏感客户信息。如果所有交易都在公共内存池和区块浏览器中暴露，机构将不得不接受信息泄露和抢跑风险。

其论点是，公共链的「广播一切」模型可能适合抗审查资产，但对机构金融并不现实。相反，Canton 提供利益相关者证明，由实际利益相关者仅验证与其相关的合约。这允许对无关参与者保密，同时确保实际交易各方之间的合约条件和最终提交一致性。

单区块原子性 vs. 程序原子性

原子结算的挑战遵循类似逻辑。区块链对机构金融的最大价值主张之一是 DvP（交付对支付）和 PvP（支付对支付），证券和现金同时交换，不同货币的支付同时结算。这可以防止仅有一腿结算的失败，并降低对手方风险。

Canton 实现了 DvP 和 PvP 这一点难以争议。事实上，这是它已找到成功产品市场契合点的领域。Canton 已经构建了 DLR（分布式账本回购），在 Daml 合约和共享账本上同步回购交易，并在大规模回购交易中提供原子结算。

问题在于，Canton 的原子性实现方式不同于公共链单状态机的原子性。在以太坊上，单个交易在单一全局状态内执行。所有状态变更要么一起成功，要么一起回滚。Canton 让每个参与者仅验证向其披露的交易视图，由全局同步器协调消息排序、确认响应和最终裁决。

这就是为什么 Canton 的原子性被描述为「合成原子性」或「程序原子性」。两腿并非在单一状态机内同时执行。原子性仅在多个参与者节点的确认与同步器的提交程序对齐时成立。Canton 可以交付抵押品和现金腿一起提交或失败的结果，但该结果是通过参与者验证和同步器协调以程序方式产生的，而不是像以太坊那样在单个区块内验证。

Canton 的反驳很明确。在机构金融中，重要的不是公共链单区块原子性本身，而是保证实际结算风险不会发生。在回购交易中，关键担忧是防止抵押品移动但现金未到账，或现金已支付但抵押品未转移的情况。Canton 的立场是，保证这一结算结果并不需要所有状态变更在单个区块内同时执行。如果相关利益相关者各自验证交易条件，且全局同步器协调最终提交，使两腿一起结算或一起失败，那就足够了。

例如，即使资产代币化应用、现金账本和交易平台各自运行在独立同步器上，当买方和卖方在 DvP 点通过全局同步器路由时，三个应用的状态变更作为一个单一交易结算。每个参与者节点仅验证其作为利益相关者的交易片段。同步器处理加密消息的排序和路由，而不解密交易内容本身。即使整个网络不验证所有交易内容，如果交易中的利益相关者验证向其披露的部分，且同步器协调最终提交，「一起结算或完全不结算」的结果就可以得到保证。

争论 2：Canton 是否在进行真正代币化？

除了 Canton 是否是公共区块链之外，另一个争议点是 Canton 上的资产是否能被视为真正代币化的资产。将公共链上的 BUIDL 与 Canton 的回购交易进行比较，能更清楚地看到两种代币化模式的不同前提。

可转移代币 vs. 可编程权利记录

以 BUIDL（BlackRock）、ACRED（Apollo）、USTB（Superstate）和 BENJI（富兰克林·邓普顿）等代币化资产所理解的「代币化」，与 Canton 所设想的「代币化」之间的差异，体现在代表资产的基本单元以及由此产生的可转移性上。

以太坊上的 BUIDL 被表示为 ERC-20 标准代币合约。资产记录为每个地址的余额。发行和持有状态可在以太坊上验证。即使附加了 KYC 或转移限制以符合合规要求，基础格式仍是公共状态上的「代币」对象。这种结构允许资产连接以太坊的流动性、抵押和 DeFi 可组合性。

这是可能的，因为像 Securitize 这样的代币化方法将区块链作为官方记账簿。SEC 注册的转账代理 Securitize Transfer Agent 基于链上记录管理所有权的法律记录。实际上，托管人或转账代理此前在链下数据库中管理的所有权记录已转移到区块链上。代币即证券。链上余额即官方账本。

Canton 上的资产并非以每个地址的余额表示。Canton 上的代币化不会将基础资产转换为公共链上的独立代币。相反，资产被固定在现有托管基础设施中，在其上创建代币化表示，所有权和权利转移通过 Daml 合约逻辑处理。

如果以太坊在公共代币之上叠加合规，Canton 则将权利、权限和转移程序本身表示为合约对象，并在机构间工作流中同步它们。这一差异引发了 Canton 的 RWA 是否算真正代币化的疑问。资产在区块链基础上处理，但输出更接近机构金融权利关系和资金流动的可编程记录，而不是公共链上的 bearer asset。

Broadridge DLR：链上回购结算

通过观察 DLR 实际如何处理回购交易，这种更接近基于权利的代币化模型会使差异更加具体。回购是银行和机构以国债抵押品借贷短期资金的市场。在这里，国债本身不一定需要表示为公共链上可自由转移的证券代币。DLR 处理的是整个回购生命周期，从抵押品交付、现金支付、抵押品估值、权利转移到到期回购，都在一个单一工作流中原子执行。

当回购交易在 DLR 上执行时，流程大致如下：

• 抵押品固定：作为抵押品提供的国债被固定在现有托管账户中。国债不会在链上移动或成为公共链上的可交易代币。
• 创建代币化表示：基于托管账户中固定的证券，在账本上创建代币化表示。后续实际转移的不是底层证券本身，而是该证券的所有权表示。
• 链下现金结算：现金腿不存在于链上。现金通过现有支付轨道进行链下结算。DLR 通过在现金支付确认时执行抵押品表示的所有权转移来实现 DvP。
• 到期反向处理：当借款人偿还现金和利息时，抵押品表示返回原所有人，固定在托管账户中的抵押品被释放（解固定）。

在整个过程中，回购的法律条款、抵押品细节、回购利率、交易期限和偿还金额都编码在 Daml 智能合约中。相关参与者节点根据向其披露的交易视图验证合约条件是否满足，全局同步器协调交易排序和最终提交决策。

这种结构让 DLR 能够解决现有回购市场的结算失败和执行延迟。截至 2023 年 4 月，美国国债结算失败在过去十二个月平均每天约 400 亿美元，每天罚款达数百万美元。DLR 将其整合到一个基于单一账本的工作流中，为经纪商提供 25-50 个基点的溢价节省、消除与结算失败相关的透支费用，以及平均清算成本降低约 25%。

DLR 还支持 4-6 小时的日内回购。银行面临数小时甚至数分钟规模的日内资金短缺，但传统市场结构难以执行和结算如此短期的回购。通过以可编程方式处理即使是这种短期抵押品和现金流，DLR 降低了回购市场的结算成本和抵押品低效问题。

机构加密市场不会遵循单一路径，链上采用也不会收敛于单一模式

无论 Canton 是否符合公共链定义或是否进行真正代币化，这些都是从多个角度理解 Canton 的有用问题，但不值得过多纠结。更重要的是观察市场实际采用哪些区块链结构、机构金融对上链基础设施的需求是什么，以及机构加密市场正走向何方。

机构金融使用区块链的两条路径

要比较 Canton 与以太坊、Solana 等公共链将如何分割机构采用，首先的前提是机构需求不会捆绑成单一类别。

在加密领域，「机构正在到来」的叙事往往被视为单一事件。但机构金融使用区块链的目的显然是多元化的。广义上，它们分为两类。一类是接入公共链上已形成的链上流动性的需求。共享的链上流动性作为资管公司发行金融产品的买方渠道。另一类是优化现有金融工作流（如机构间结算、抵押品管理和权利转移）的需求。

捕捉链上买方需求

公共链上已拥有数千亿美元的稳定币流动性、国债、交易所闲置资金、做市商库存、借贷协议抵押品以及 delta-neutral/ 套利交易资本。其中大量资本寻求美元计价收益、短期国债回报以及可用作抵押品的稳定现金等价资产。

资管公司的代币化国债、货币市场基金和信贷产品正是链上资本正在寻找的新收益资产。对资管公司而言，公共链既是资产表示的基础设施介质，也是接入链上资本配置需求的新买方渠道。以下具体路径已在运行：

• 私募信贷分发：Figure 和 Maple 将公司贷款和消费者信贷代币化，将传统上买方受限的私募信贷市场连接到 DeFi 协议作为新的分销渠道。
• 储备纳入：BUIDL、USTB 和 BENJI 被纳入 Ethena、Frax 和 Usual 等稳定币协议的储备，成为构成稳定币稳定性、赎回流动性和储备收益的基础资产。
• DeFi 抵押和收益拆分：像 USD.ai 和 thBILL 这样的收益型资产在 Pendle 上被拆分为本金和收益。USTB（Superstate）作为抵押品存入 Aave Horizon 以借入 USDC 和 GHO 等稳定币。代币化资产被重新组合为基础资产，用于抵押、收益和杠杆策略。

优化机构工作流的路径

机构间结算和抵押品管理是完全不同的需求。美国回购市场平均每日敞口就达约 12.6 万亿美元。在这个市场中，重要的不是引入外部流动性。而是原子结算抵押品和现金腿，在交易各方之间精确确认证券借贷的权利转移，并以多小时间隔处理日内流动性管理。

摩根大通的存款代币 JPMD 是这一需求的代表性案例。JPMD 的主要作用在于批发金融：跨国公司跨境资金管理、机构间结算和代币化回购结算。它更接近于一种机构支付轨道，用于更快连接银行账户、抵押品、现金腿和公司资金流。

• 公司资金管理：德国基础设施公司西门子（收入约 780 亿欧元）报告称，采用 Kinexys 将其美国银行账户减少 50%，每年节省 2000 万美元。这是 24/7 资金池的结果，消除了全球实体间的闲置资本和缓冲存款。Ant International、BlackRock 和 Mastercard 也通过相同路径参与。
• 代币化回购结算：使用代币化国债抵押品和存款代币处理回购交易以进行短期融资。累计处理量达 4300 亿美元。结算从 T+1 缩短至同日。高盛和 BNY Mellon 是主要客户机构。
• 跨境 B2B 支付：JPMD 用于与 Coinbase 和 B2C2 的美元结算。目的是消除基于 SWIFT 的跨境汇款固有的营业时间限制和中介银行费用。

Canton 的产品市场契合点：重复性、高价值、私有、结算关键

鉴于机构链上采用并非单一路径，「它应该收敛于单一区块链模型」的前提并不成立。Canton 和公共链并非以不同方式分割同一市场。它们在回应不同的机构需求。

这也 sharpening 了评估 Canton 的框架。需要避免的方法是基于以太坊标准建立检查清单，并将每处不匹配视为缺陷。Canton 并非试图让以太坊或 Solana 变得更隐私。它是为减少机构金融传统管道（回购、中央证券存管机构、托管银行、支付轨道和对账）所产生的成本和风险而设计的基础设施。

Canton 也较早认识到，机构金融同意基于区块链的效率提升，但无法接受所有交易信息都公开的模式。通过选择性披露、基于权限的访问和机构间同步，Canton 找到了其市场契合点。

因此，Canton 的市场契合点很明确。它在于重复性、高价值、参与者受限的机构工作流，其中隐私和结算确定性是优先事项。回购是代表性案例。回购参与者限于大型银行和市场基础设施。交易量庞大。运营风险代价高昂。

Canton 的机构采用正是基于这一契合点在扩展。Broadridge DLR 每日处理约 3390 亿美元的回购量，将美国回购市场约 3% 的份额搬上链。DTCC 也宣布合作在 Canton 上代币化其托管的美国国债。鉴于 DTCC 托管资产超过 100 万亿美元，这一实现将显著扩大 Canton 可接入的机构资产范围。

展望未来，Canton 的核心指标更接近吞吐量、结算速度、失败率降低和运营成本节省。资产无需长时间驻留在链上或作为链上证券独立流通。在交易点进行原子处理，并准确反映在每个机构的账本中，就足够了。

这与公共链代币化资产形成对比，后者以链上 AUM、DeFi 协议 TVL 和持有人数量作为核心指标，同时扩展买方。公共链由开放驱动的优势也是 Canton 短期内难以复制的。几乎所有主要资管公司的代币化资产都已在以太坊上发行。公共链上积累的大量链上资本形成了流动性护城河，Canton 短期内难以轻易突破。

结语：机构加密竞赛与 Canton 的定位

围绕 Canton 的争论看似技术定义之争。实际上，它更接近于谁将主导机构加密市场的竞赛。公共链阵营认为 Canton 放弃了太多。而 Canton 阵营反驳说公链过于简化了现实世界的金融运作。

更难否认的是，Canton 与区块链市场中一个新兴的竞争领域高度契合。长期以来，区块链之间的竞争主要集中在每秒交易量 (TPS)、低费用和生态系统应用扩展上。随后，像 Hyperliquid 这样拥有清晰产品需求和收入的区块链开始获得更高的估值。随着机构市场的蓬勃发展，另一个竞争领域正在清晰地浮现：区块链能否提供机构金融所需的隐私性、权威结构和原子结算。Canton 很早就洞察到了这一需求，并通过实际的机构采用展现了显著的成效。

即便如此，市场最终形态也不太可能完全趋向于任何一方。随着机构金融对链上交易的需求日益多元化，基础设施也将随之多元化。在此背景下，对重复性、高价值、选择性披露且可控的共识机制的需求依然强劲，而 Canton 已定位为核心参与者，未来还有巨大的增长空间。