花旗：上调中国至超配，战术性下调韩国

原文作者：龙玥

今年新兴市场的行情，是一场少数人的盛宴——而花旗认为，下半年的核心问题是：这场盛宴能否扩散开来。

MSCI 新兴市场指数年初至今涨幅约 20%，创历史最佳开年表现之一。但据追风交易台，花旗研究在 7 月 19 日发布的《新兴市场股票策略 2026 年下半年展望》中直言，这轮涨势"极度集中"，韩国和中国台湾几乎贡献了指数层面的全部涨幅。这种集中程度在历史上极为罕见。该行数据显示，新兴市场国家（EM，Emerging Markets）主要市场之间的回报截面离散度，已升至过去 25 年的最高水平。

花旗认为，AI 波动性上升令集中风险暴露，而中国仓位轻、宏观环境改善，具备“涨势扩散”条件，恒生指数 2026 年底目标为 29600 点，沪深 300 目标为 5600 点。

涨势集中度创 25 年新高，“扩散”成下半年核心命题

该行分析师指出，真正意义上的"扩散行情"需要两个条件同时成立：

第一，周期性复苏的证据——宏观数据改善，且盈利上调扩散至更广泛的板块和地区。

第二，科技/AI 领涨势头出现阶段性停歇——给其他板块的相对表现留出追赶空间。

目前来看，两个条件均"部分满足"。

宏观层面，该行经济数据变化指数自 5 月以来整体向上，经济意外指数（CESI）也持续正向，但改善幅度明显弱于发达市场。伊朗冲突曾带来滞胀冲击，压低了增长预期、推高了通胀预期，尤其对东盟等能源进口国打击较大。该行大宗商品策略师维持布伦特原油 3 季度均价 75 美元/桶、明年初降至 65 美元/桶的基准预测，若油价如期回落，将利好韩国、中国台湾和印度股市。

盈利层面，问题更为突出。MSCI 新兴市场 2026 年预期 EPS 增速自 2 月底以来被上调了 28 个百分点，但其中约 85%来自 IT 板块。目前新兴市场 EM 整体 EPS 增速预期为+63%，IT 板块贡献了约三分之二。在花旗追踪的新兴市场 EM 盈利修正指数（ERI）中，仅 42%的板块出现净上调，且只有科技和金融方向明确向好。相比之下，日本和欧洲的盈利上调已呈现出更广泛的扩散态势。

战术性下调韩国，上调中国至超配

基于上述判断，花旗对新兴市场国家配置作出三项关键调整：

韩国：超配→中性（战术性）

该行自 2025 年 7 月起持有韩国超配。但近期韩国市场波动剧烈，KOSPI 隐含波动率已远超全球同类市场。

分析师指出，波动背后有三重压力：AI 资本开支可持续性存疑、数据中心建设遭遇地方阻力、开源模式对前沿 AI 实验室的威胁上升。此外，散户大量涌入及杠杆产品的使用，进一步放大了波动。

该行量化数据显示，KOSPI 多头仓位已从极度超配回归中性，但尚未转为净空头。分析师表示，"尽管韩国在我们的基本面模型中仍表现极为出色，但鉴于当前交易条件的波动性，我们战术性下调至中性。"

韩国本地策略师维持 KOSPI 年底目标价 10000 点（较当前约 47%上行空间），并预计内存短缺将在 2027 年进一步加剧，内存上行周期有望延续，26/27 年内存厂商营业利润预计分别达到 58.53 万亿韩元和 76.36 万亿韩元，占 KOSPI 200 总营业利润的 65%。

中国：中性→超配

花旗今年对中国股市一直持谨慎态度，主要原因是相对 EPS 动能偏弱。但此次上调的逻辑在于：中国是"扩散行情"的有力候选——仓位轻、油价下行和全球增长改善的宏观环境对其有利，且估值仍具吸引力。

该行中国策略师 Pierre Lau 指出，恒生指数当前以 9.4 倍 2026 年预期市盈率和 1.1 倍市净率交易，均低于历史均值（10.3 倍市盈率、1.2 倍市净率）。该行中国经济学家预计，中国央行降息有望，财政政策部署也将加速，这些边际利好有望支撑市场。

分析师设定恒生指数 2026 年底目标价 29600 点，2027 年中目标价 30500 点；CSI 300 目标价分别为 5600 点和 5700 点；MSCI 中国目标价 92 美元（2026 年底）和 97 美元（2027 年中），较当前约 31%上行空间。

墨西哥：低配→中性

墨西哥今年持续跑输，受 USMCA 重新谈判前景不明及政策收紧预期拖累。但与中国类似，墨西哥在花旗的"扩散候选"框架中表现良好，且仓位是新兴市场 EM 中最轻的。该行设定墨西哥 IPC 指数 2026 年底目标价 70000 点、2027 年中目标价 73000 点。

AI 主题：结构性看多，但短期波动难免

花旗明确表示，不会因短期波动而全面撤出科技/AI 敞口。

理由有三：

其一，亚洲内存厂商的自由现金流在 2026-27 年预计大幅攀升，与美国超大规模云厂商 FCF 趋近于零形成鲜明对比，说明全球科技板块的利润池仍在扩大。

其二，花旗韩国本地策略师认为，内存短缺信号将在 2027 年进一步强化，内存定制化趋势和 AI token 增长将推动上行周期延续。

其三，新兴市场 EM 科技板块基本面依然扎实：IT 板块 EPS 增速远超全球同类，盈利上调持续，估值相对同类具有吸引力。

该行同时指出，对于希望对冲 AI 敞口的投资者，沙特阿拉伯、印度和墨西哥与彭博 AI 指数的相关性较低，可作为有效对冲工具。

目标价与整体配置框架

花旗维持 MSCI 新兴市场年底目标价 1870 点，较当前约 12%上行空间，首次引入 2027 年中目标价 2050 点（约 20%上行空间）。目标价基于保守的 EPS 增速假设（约 40-45%，低于市场一致预期）及估值倍数小幅收缩。

该行本地策略师中，对韩国和中国最为乐观，两者目标价均隐含约 40%上行空间。

在全球配置层面，该行目前对 EM 维持中性（相对全球），理由是 EM 仍面临 AI 波动风险及宏观复杂性（地缘政治、美联储、厄尔尼诺）。若要重回超配，需要看到更广泛市场的 EPS 出现真正拐点。

该行全球熊市检查清单（BMC）目前处于金融危机以来最高水平，但尚未触发"过度亢奋"信号。历史规律显示，在牛市末期，市值加权指数往往持续跑赢等权重指数——这意味着科技领涨格局可能延续至市场亢奋结束。

量化视角：新兴市场 EM 估值最便宜，资金流入放缓

花旗量化策略师指出，在全球"世界雷达"模型中，EM 的相对估值在全球各地区中最为便宜，综合排名最高。

但资金流向不乐观：全球和美国基金的资金流入持续超过 EM 基金，EM 基金（除中国外）资金流入几近停滞。中国基金年初至今以赎回为主，但近几周开始出现少量回流。

韩国在二季度持续遭遇外资净流出，韩国累计净流出约 970 亿美元。科技板块拥挤度进一步上升，是亚洲最拥挤的板块，信息技术板块拥挤度评分达 60%。

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