作者：Nancy，PANews
比特币矿企转型AI的故事已不再新鲜，甚至逐渐成为行业标配。但随着越来越多矿企涌入这一赛道，华尔街开始降低对AI转型叙事的估值溢价。
Blocksbridge Consulting近日分析指出，随着越来越多矿企加码AI/HPC基础设施，市场对相关转型故事的反应正在明显降温。即便是规模庞大的AI托管合同，也越来越难复制早期带来的市场刺激。数据显示，早期AI业务公告往往能引发股价剧烈波动，相关公司公告后的平均绝对涨跌幅一度达到24.1%；而近期类似交易公布后的平均绝对涨跌幅已降至约10.2%。
与此同时，AI/HPC托管业务本身的商业价值仍在提升。数据显示，相关租约的年化收入水平从早期每兆瓦约167万美元，提高至约190万美元。
这一变化意味着，市场已经不再单纯为AI转型的口号买单，而是开始关注租户质量、项目交付能力、资本投入以及未来现金流兑现情况。对于比特币矿企而言，AI转型的关键已从“讲故事”转向“证明商业模式”的阶段。
随着二季度财报陆续出炉，比特币矿企的AI转型开始进入新一轮检验阶段。PANews复盘了5家头部比特币矿企的最新财报，从转型进展和成果来看，部分矿企矿企仍停留在建设阶段，AI业务尚未贡献收入；部分公司则已经通过AI/HPC托管业务获得新增收入，甚至开始重塑业务结构。整体来看，多数矿企仍面临收入下降、亏损扩大和高资本投入压力，转型故事距离现金流兑现还有距离。
从二级市场表现来看，投资者对矿企AI转型的态度也趋于理性。过去一个月，多数比特币矿企股价出现不同程度回调，当然也受到全球AI板块整体回调的影响。但即便一些矿企公布大型AI/HPC租约或取得业务进展，市场反应仍相对平淡。
MARA：亏损扩大，AI转型尚未贡献收入
数据显示，近一个月MARA股价跌幅约11.6%，二季度财报公布当天下跌约5.25%。
从最新季度财报来看，MARA的传统挖矿业务仍受到行业周期压制，盈利空间持续收窄；而押注的AI/HPC基础设施更多停留在搭台子阶段，商业化的故事还没有兑现。
今年二季度，MARA实现营收约1.75亿美元，同比下降27%，较去年同期2.385亿美元明显下滑。利润方面，MARA二季度净亏损超6.1亿美元，去年同期则实现约8.1亿美元盈利；调整后EBITDA为亏损3.61亿美元，相比去年同期12.45亿美元的盈利水平大幅下降，主要受比特币价格下跌带来的约3.43亿美元数字资产减值影响。
此次财报中，MARA明确提出“三大基础设施”战略，包括比特币挖矿、电力资源以及AI计算基础设施。
挖矿业务方面，截至二季度末，MARA持有BTC数量为35,577枚，相比去年同期49,951枚下降29%。本季度共挖出2422枚比特币，并出售2213枚，平均出售价格约为7.3万美元。目前，其持有的现金及BTC资产合计约25亿美元。
在AI/HPC转型方面，截至2026年6月底，MARA拥有1.4GW运营容量，当前总容量达到1.9GW，潜在能源容量约4.8GW。其中，位于美国得州Matagorda County的项目是未来转型的重要节点，该项目规划最高达到2GW电力容量，并将其打造为AI/HPC计算园区，预计2027年启动建设；与此同时，MARA还与Starwood合作建立数据中心，并收购Long Ridge能源资产和法国HPC运营商Exaion（全年预计收入低于八位数，即数百万到一两千万美元）。
值得注意的是，为支持能源基础设施扩张，MARA新增设立1亿美元信贷额度，并以18,750枚BTC作为初始抵押品。这意味着公司正在提升比特币资产的流动性和资本利用效率，为后续基础设施投资提供资金支持。
不过，目前AI/HPC对MARA收入贡献仍近乎为零。在财报电话会上，MARA管理层也承认这一现状，表示今年上半年MARA的核心任务是扩大规模并推动平台转型，下半年将进入执行阶段，包括签订客户协议、推动新增资产投入运营，并验证平台的盈利潜力。
Core Scientific：AI收入占比超八成，开始增持BTC
数据显示，近一个月Core Scientific股价下跌约3.04%，二季度财报公布当天上涨约0.05%。
从最新季度财报来看，Core Scientific的传统挖矿业务占比已大幅收缩，押注的AI/HPC基础设施已实现收入主导，商业化故事基本兑现。
今年二季度，Core Scientific实现营收约1.642亿美元，同比大增约109%。盈利方面，公司仍录得约11.55亿美元净亏损，但调整后EBITDA达到约4110万美元，毛利润约7000万美元，毛利率约43%。
从业务结构看，Core Scientific正在快速摆脱对挖矿收入的依赖。二季度挖矿业务收入降至约2150万美元，占总营收比例约17%。与此同时，Core Scientific的比特币持仓从一季度末的547枚增加至848枚，单季度增加301枚。此前其为支持AI和高性能计算业务转型曾大规模出售BTC， 但二季度重新开始增持。
真正推动收入增长的是AI/HPC基础设施业务。二季度托管收入达到约1.367亿美元，同比远超去年同期的1060万美元，占总营收比例约83%。目前，公司已部署计费容量约395兆瓦，截至7月中旬进一步提升至437兆瓦，对应年化托管收入约6.35亿美元。与此同时，Core Scientific宣布与AMD签署一份为期15年的基础设施协议，涵盖530 MW容量，涉及五个数据中心园区，潜在基础合同收入超过140亿美元。目前，Core的总可租赁客户电力容量达约1.1吉瓦，潜在合同收入超240亿美元。
当然，转型同样伴随着高资本投入。该矿企二季度的资本支出达7.975亿美元，用于数据中心建设与土地收购，上半年投资活动净流出超11.8亿美元。其还通过发行33亿美元优先担保票据等方式补充资金，但利息负担随之上升，资产负债表杠杆也明显增加。股东权益仍为负值，权证负债的波动性持续存在。此外，托管收入高度集中于少数客户，建设进度、电力获取与供应链稳定性都将直接影响交付节奏与收入兑现能力。
Core Scientific管理层在二季度财报电话会上指出，转型拐点已经过去，公司已具备持续为客户和股东创造价值的能力，后续重点是高效交付算力容量、严格把控项目进度，并以负责任的方式配置资本。
TeraWulf：转型预期走向业绩兑现，HPC业务成收入主力
数据显示，近一个月TeraWulf股价跌幅约12.97%，二季度财报公布当天下跌约4.29%。
同一季度，TeraWulf的传统挖矿业务也受到行业周期影响贡献下降，但AI/HPC转型已初见成效，开始产生显著收入。
二季度财报显示，TeraWulf单季总营收约4477万美元，其中比特币挖矿收入仅约1280万美元，而HPC租赁收入达到约3193万美元，占总营收约71%。净亏损则扩大至约9.408亿美元，主要受认股权证公允价值变动（亏损7.557亿美元）影响；调整后EBITDA为亏损1834万美元。截至6月30日，现金及受限现金合计约30亿美元，流动性相对充裕。
在运营层面，Lake Mariner数据中心园区进展顺利， 截至7月初已有102 MW关键IT容量投入运营，另有336 MW正在建设中，每MW关键IT建设成本维持在800万至1000万美元指引范围内；CB-3 交付后，Google为Fluidstack租赁义务提供的6亿美元信用支持已正式生效。同时，TeraWulf还正在推进额外250 MW电力容量申请。而Lake Hawkeye园区约183英亩，潜在容量约320 MW关键IT负载，预计2029年前不会投入运营。
季后，TeraWulf与Anthropic签署20年数据中心租约，涉及肯塔基州Justified园区约401 MW 关键IT容量，合同期内收入约190亿美元，若Anthropic行使两次五年续约选项则最高可达约330亿美元，首批交付预计于2027年下半年开始。
此外，TeraWulf以约5.3亿美元出售Abernathy合资企业50.1%权益，并收购肯塔基州Muskie Data Campus，获得最高1 GW电力服务协议。FERC已批准收购马里兰州Morgantown发电站，为其旗下子公司Chesapeake Data Campus扫清主要监管障碍，该园区可扩展至最高1GW，数据中心运营预计约2030年启动。TeraWulf重申每年新增签约250至500 MW关键IT容量的目标，强调优先选择具备稳定电力、明确客户需求与可扩展基础设施的机会。
TeraWulf CEO Paul Prager指出，公司正从平台构建转向规模执行，模式具有可复制性，核心在于控制电力优势基础设施、锁定长期信用支持客户并分阶段交付产能。
Hut 8：营收激增但仍陷亏损，完成首个AI园区商业化
数据显示，近一个月Hut 8股价下跌约6.3%，二季度财报公布当天下跌约9.74%。
二季度，Hut 8实现收入约7490万美元，同比增长81.4%。收入增长的主力来自计算业务（尤其是ASIC挖矿），达到约7250万美元，数字基础设施收入为130万美元，电力收入则为120万美元。尽管营收表现亮眼，但本季度公司净亏损约1.771亿美元，主要受数字资产未实现损失1.386亿美元拖累。调整后EBITDA为1045万美元，同比增长149%。
在商业化方面，Hut 8完成旗下首个千兆瓦级AI数据中心园区Beacon Point的商业化，于季度结束后签署第二份352 MW IT租约，合同基础期总价值约266亿美元，预计年均净营业收入（NOI）超17.5亿美元，涵盖949 MW已签约IT容量，租户多为投资级对手方。同时，River Bend与Beacon Point两大园区合计在建电力容量达1330 MW，分别目标于2027年第二季度和第三季度完成首批数据机房交付。截至二季度末，Hut 8开发管道总规模约8660 MW，主要受数字资产未实现损失1.386亿美元拖累
融资方面，Hut 8单季度完成75亿美元投资级项目融资，其中River Bend园区33亿美元、Beacon Point一期42.5亿美元，均为无追索权且非稀释性安排，创单一赞助商数据中心项目投资级建设融资先例，为大规模建设提供了坚实的资金支持。
Hut 8 CEO Asher Genoot强调，当前公司的核心任务已从获取订单转向项目交付，将尽快将已签约容量转化为实际运营与稳定现金流，进一步夯实从挖矿向AI基础设施转型的基础。
CleanSpark：挖矿收入下滑， 66亿美元租约成最大看点
数据显示，近一个月CleanSpark股价涨幅约2.16%，二季度财报公布当天下跌约5.56%。
2026财年第三季度，CleanSpark的营收为1.38亿美元，同比下降30.5%；净亏损达到2.398亿美元，而去年同期则实现2.574亿美元净利润；调整后EBITDA也从去年同期的3.777亿美元大幅降至亏损1.13亿美元。
截至6月30日，CleanSpark持有现金2.026亿美元，比特币资产价值约8.149亿美元，长期债务净额为17.8亿美元，营运资金规模达到7.61亿美元。整体来看，CleanSpark仍保持较强的资产储备和融资能力，但持续扩张数据中心和算力基础设施也需要大量资本投入。
值得注意的是，本季度CleanSpark的收入仍全部来自比特币挖矿业务，AI/HPC相关业务尚未贡献实际收入。
不过，本季度最大的亮点，是CleanSpark旗下Sandersville项目与一家未公开名称的全球科技公司签署了一份20年期、价值66亿美元的数据中心租赁协议。根据CleanSpark披露，该项目采用高规格数据中心建设方案，每MW建设成本约为1000万至1200万美元，175MW容量对应总投资约17.5亿至21亿美元，项目预计平均年净运营收入（NOI）约3.3亿美元。不过，该收入仍需等待项目建设完成，预计最早于2027年第四季度开始交付。同时，CleanSpark表示，项目所需股权资金已经落实，并已完成关键长周期设备的采购和预付款安排，为后续按计划投运提供保障。
相比一些仍停留在讲AI故事的矿企，CleanSpark的优势在于已经积累了规模化电力资源、土地储备以及数据中心运营经验。目前，其在美国控制的电力、土地和数据中心资源规模超过1.8GW。
从各家矿企交出的成绩单来看，这场AI转型正在进入分水岭阶段。对于投资者来说，关注的重点不再是谁拥有最大的AI故事，而是更具体的经营指标；对于比特币矿企而言，拥有电力、土地和算力资源只是拿到了入场券，最终决定估值重估的是项目交付能力、客户质量以及未来现金流兑现能力。
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