撰文：美股小猫咪

Investment Thesis

Netlist（NLST）的市场地位和未来发展前景已经因近期与三星（Samsung，SSNLF）达成许可协议而发生根本性变化。根据该协议未来预计带来的现金流入，公司目前似乎被低估。根据许可/和解协议，三星将向 NLST 提供某些文件资料，这些资料可能帮助 NLST 在未来针对其他公司的知识产权（IP）诉讼中增强其竞争优势，从而提高达成更多许可协议的可能性。

三星同意向我们提供或提交某些信息、文件或声明，以供我们未来在针对第三方的 ITC 行动中使用。 ——NLST 2026 年第二季度 SEC 文件

A Fundamental Shift in Market Position

NLST 主要是一家存储芯片转售商。随着 AI 基础设施建设推动存储组件短缺，并推动价格上涨，公司的发展前景已经发生变化。由于 NLST 与 SK hynix 等公司签订了长期采购协议，后者即使在供应紧张期间仍履行供应承诺，使 NLST 能够获得宝贵的存储芯片资源，而其他公司则一直难以获得所需数量的产品。2026 年第二季度，NLST 收入飙升至约1.1 亿美元，同比增长 163%。其中约1.04 亿美元（或 94%）来自其转售业务。但故事还不止于此。NLST 多年来一直与存储芯片制造商进行法律斗争。本月早些时候，三星作为 NLST 诉讼案件中的被告之一，与公司达成和解。这项和解协议规模巨大，并显著改变了 NLST 的市场地位。首先，三星同意向 NLST 支付 2 亿美元（扣除预扣税后）。随后，在未来 5 年内，每季度最高支付 2750 万美元，使总潜在支付金额达到5.5 亿美元，此外还包括此前支付的 2 亿美元（扣除预扣税后）。需要注意的是，季度付款金额将取决于某些条件，包括三星的收入情况。

但这还不是全部。三星同意提供能够帮助 NLST 进行知识产权诉讼的信息，这可能增强 NLST 针对 Micron（MU）的案件。目前，Micron 正在对一项下级法院判决提出上诉，该判决支持 NLST，并要求 Micron 因专利侵权向 NLST 支付4.45 亿美元赔偿。

在 Micron 对美国德克萨斯东区法院 2024 年陪审团裁决提出的上诉中，该裁决判定 Micron 故意侵犯 Netlist 的 912 专利和 417 专利，并判决 Netlist 获得 4.45 亿美元赔偿。 ——NLST 2026 年第二季度财报电话会议

同样重要的是，该和解协议赋予 NLST 权利，在未来 5 年内每年向三星采购价值 3 亿美元的 NAND 和 DRAM 产品。这是一项非常有价值的安排，因为部分市场人士预计存储芯片未来多年仍将处于供应短缺状态。此外，三星现在已经成为 NLST 的股东。根据截至 2026 年 8 月 6 日公司 3.495 亿股的流通股数量计算，三星持有 1000 万股，占已发行股份约 2.9%。

Growing Revenue

NLST 的收入正在随着存储芯片价格上涨而实现自然增长。2026 年上半年，公司收入增长超过三倍，达到约2.15 亿美元，而 2025 年上半年为 7100 万美元，增长主要由更高的存储芯片转售活动推动。2026 年下半年，由于三星协议带来的额外许可收入，公司销售收入将迎来显著增长。根据协议条款，NLST 将获得2.39 亿美元税前一次性许可付款，此外，在未来五年内每季度还将获得 3290 万美元税前许可付款。

Netlist 将收到 2 亿美元许可费用（扣除韩国预扣税后），即税前金额为 2.39 亿美元。此外，Netlist 还将获得未来 20 个季度的循环许可费用，每季度最高 2750 万美元，同样为扣税后的金额，按照基于收入的公式计算，税前金额为 3290 万美元。 ——Gail Sasaki，NLST CFO，2026 年 8 月

新的许可收入将从根本上改变公司的收入前景。不要忘记，NLST 现在拥有每年向三星采购价值最高 3 亿美元 NAND 和 DRAM 产品的权利。由于存储设备目前需求旺盛且供应短缺，这些产品应该能够快速销售，并成为 NLST 转售业务的一部分。今年，NLST 产品销售实现了约 21% 的毛利率。如果假设利润率保持一致，那么这 3 亿美元的成本将对应约 3.79 亿美元销售收入。我的判断是，随着公司逐渐建立销售渠道，NLST 将逐步行使其向三星采购设备的权利。下面的备考销售模型假设，NLST 在 2026 年未来两个季度逐步提高向三星采购规模，并在 2027 年第一季度达到协议规定的每年 3 亿美元采购额度上限。

目前一个关键的不确定因素是 NLST 当前业务的发展轨迹。NLST 与 SK hynix 的采购协议已于 2026 年 4 月到期。虽然 SK hynix 在协议到期后仍继续向 NLST 提供存储组件，但无法保证未来一定持续。SK hynix 存储芯片需求远远超过供应，公司可能会将更多产能分配给更大的客户，即推动数据中心基础设施建设的超级云计算企业（hyperscalers）。但这样做会削弱 SK hynix 当前的一项关键战略举措，即重新强调长期客户关系，以平滑存储组件业务固有的周期性。NLST 是一家长期客户，如果在存储需求上升周期中放弃供应支持，将与 SK hynix 当前强调的长期合作战略相矛盾，也会与过去存储下行周期中其他客户采取类似行为所带来的影响相冲突。

我们一直拥有与 hynix 的供应协议。我们继续获得 hynix 的供应支持，包括目前供应极度紧缺的 DDR4，以及 DDR5 产品。因此，在采购紧缺 DRAM 产品方面，我们相比大多数公司处于更有利的位置。 ——Chuck Hong，NLST CEO，2026 年第二季度财报电话会议

另一个重要假设是 NLST 模块化存储系统销售收入占总收入的比例。近期和解协议中的合作条款，有可能为 NLST 长期销售更多自主系统创造机会。从短期来看，管理层表示投资者应该预计 2026 年第三季度销售额将与 2026 年第二季度保持相近水平。下面的备考模型采用滚动平均方式，计算 NLST 第三方转售业务以及模块化子系统销售收入，预测至 2027 财年结束。

我们目前预计第三季度产品收入将与 2026 年第二季度类似。 ——Gail Sasaki，NLST CFO，2026 年第二季度财报电话会议

【原文图片位置：NLST 收入预测模型（作者估算）】技术说明：根据三星协议，NLST 可以采购最高价值 3 亿美元的三星 DRAM 和 NAND 产品。如果假设这些采购平均分布，则季度采购金额为 7500 万美元。上表假设 NLST 在 2027 年第一季度达到这一完整季度采购规模。之所以模型中的数字为 9500 万美元而不是 7500 万美元，是因为该模型假设 NLST 按照完整季度采购额度购买产品，并按照 21% 毛利率转售这些产品。这与公司最近几个季度实现的毛利率水平一致。

Surging Profitability

三星协议从根本上改变了 NLST 的盈利能力结构。许可收入是一项高毛利收入来源，将提升公司的整体利润率。不过，这部分增长将被更高的法律费用部分抵消。NLST 的律师有权获得其协助公司达成三星和解协议金额的7.5%。根据我的理解，这一比例适用于一次性付款以及季度付款的净金额。最后，我们还应该预期 NLST 的税负将显著增加，主要原因是韩国税务机关征收的预扣税。

负责三星诉讼案件的公司法律顾问，有权在三星许可协议项下支付给公司的款项到账时，获得相当于支付金额 7.5% 的费用。 ——NLST 2026 年第二季度 SEC 文件

2026 年第一季度和第二季度，NLST 的毛利率均接近 21% 水平。下面的备考营业利润率模型首先假设，所有实体产品业务的毛利率均保持与最近两个季度一致。我同时假设销售、管理及行政费用（SG&A）将增加。不过，我假设其增长速度低于收入增长速度，以体现规模经济效应，即随着销售数量增加，管理费用将被更多销售单位摊薄。研发费用（R&D）也应该增加，因为公司目前已经通过知识产权维权行动获得了显著利润。我假设研发费用占收入比例将逐步提升，随着新员工招聘以及研发相关物业、厂房和设备采购与安装推进，最终达到收入的6.5%，与公司历史平均水平一致。

【原文图片位置：NLST 营业利润率预测图（Data by YCharts）】虽然 NLST 已经与三星达成和解，但公司仍然在与 Micron 进行法律斗争，后者正在对支持 NLST 的下级法院判决提出上诉。因此，合理假设 NLST 到 2027 年仍将承担基础法律费用，同时还需要支付与三星和解相关的佣金。NLST 律师有权获得三星和解净收益的7.5%。该比例适用于净和解金额，即 2 亿美元一次性付款以及每季度 2750 万美元许可费用。基础季度法律费用按照过去 10 个季度的法律成本平均值计算，因为该费用可能随着法律程序变化而产生较大波动。例如，2026 年上半年，与知识产权相关的法律费用达到 2600 万美元，已经超过整个 2025 财年的法律费用。因此，我假设基础法律费用为每季度 840 万美元。需要注意的是，NLST 目前针对 Super Micro Computer（SMCI）、Alphabet（GOOG）（GOOGL）、Micron 以及其他公司均存在诉讼案件。由于一次性和解收入将在 2026 年第三季度确认（协议于本月签署之后），因此本季度法律费用将达到最高水平，随后恢复至基础法律费用水平加上季度许可费用对应的7.5% 律师费用。公司债务规模极低，仅为 400 万美元，并且至少在过去两个季度，公司净现金远高于这一金额，因此产生了净利息收入。例如，2026 年第二季度净利息收入约为 3 万美元，而 2026 年第一季度为 5 万美元。此次和解协议将进一步增强这一趋势。NLST 在 2026 年第二季度末拥有 3100 万美元现金及现金等价物。目前 1 个月期美国国债收益率为3.686%。许可协议带来的持续性收入，尤其是每季度 2750 万美元的部分，将增强公司的流动性，使公司能够将更多资金投入产生利息收益的资产。如果假设公司将 2 亿美元一次性付款中的 75% 投入 1 个月期美国国债，那么利息收入将达到每年 553 万美元，即每季度约 138 万美元。

NLST 在 2026 年初拥有 3.003 亿美元净经营亏损（Net Operating Loss，NOL）结转，这在理论上允许公司利用过去产生的亏损抵扣未来应税收入，从而降低税务负担。

截至 2025 年 12 月 27 日，我们拥有 3.003 亿美元联邦净经营亏损结转。 ——NLST 2025 财年 10-K 文件

下表假设 NLST 的 NOL 将在 2026 年第四季度末基本消耗完毕。对于不受韩国预扣税影响的税前收入，将按照 21% 的税率计算所得税。

【原文图片位置：NLST 财务预测模型（作者估算）】

Final Thoughts

三星和解协议从根本上改变了 NLST 的市场地位。该协议增强了公司的资产负债表，使公司能够获得可能帮助其在与大型科技公司的知识产权诉讼中取得优势的技术文件，并打开未来达成更多和解协议的可能性。同时，该协议也创造了持续性的许可收入来源。尽管股价已经出现大幅上涨，但公司的估值仍然显得较为温和。我预计 NLST 在 2027 财年实现 1.65 亿美元净利润。如果假设存储市场持续保持紧张状态，这一数字接近公司未来几年可能达到的运行水平。

加速的 AI 应用推动行业供应相对于需求进一步收紧，从而促成了广泛的价格上涨。我们目前预计，这种供需关系将在新的行业晶圆制造产能开始释放之前持续存在，而新增产能可能最早于 2028 年开始出现。 ——NLST 2026 年第二季度 SEC 文件

如果给予该公司 17 倍市盈率（P/E），那么 1.65 亿美元净利润将支撑约 28 亿美元市值。按照目前 20.6 亿美元市值计算，这意味着约 40% 的上涨潜力。

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