作者：克洛德，深潮 TechFlow

这轮老币反弹，ZEC、NEAR 和 UNI 抢走了大部分讨论，DeFi 板块的 Pendle 的声音小得多。

但如果仔细看会发现，PENDLE 的币价也却没有掉队。截至 9 月 18 日，PENDLE 在最近的一个月，已经上涨 91.8%。

更容易被忽略的是，Pendle 仍在重复过去几轮行情里最擅长的事：新叙事只要产生收益，它就能把收益做成市场，再让手续费回到 PENDLE。

最近大家把这轮行情统称为“老登币补涨”，Pendle 其实是这批老项目里少见的异类。如果说很多老币等待资金重新发现/升级过去的故事，那么 Pendle 则是一直在给新故事提供交易工具。

它的产品模式是，把一段未来收益当成产品，承载收益的资产则可以随时更换。上一轮是 LSD 质押代币和空投积分，这一轮则换成了货币基金、私募基建和链上的股票股息。

流动性质押热的时候，它拆分质押收益；积分成为主流玩法后，YT 成了放大积分敞口的工具；高收益稳定币出现，用户又来 Pendle 锁定利率。

以至于最近加密社区开始重新提起一种观察方式：看 Pendle 上了什么收益市场，几乎就能看见资金正在追逐哪类新资产和新叙事。

这个观察其实是个很好的把握加密热点的方式，即从资金上来倒推热度，笔者觉得比各种营销话术更接近真钱。

一个资产要在 Pendle 形成市场，需要明确的收益来源和到期时间，也需要流动性与愿意交易 PT、YT 的用户。

新叙事出现在 Pendle 的市场列表里，说明它已经从社媒话题进入资金定价。交易量和隐含收益率还会告诉用户，资金愿意为这套故事付多少钱。

看 Pendle 上了什么，就知道资金在追什么

Pendle 能跟着叙事移动，因为它交易的对象一直没变。

一项生息资产进入 Pendle 后，会被拆成 PT 和 YT。PT 可以理解为固定收益凭证，用户折价买入，到期按面值赎回；YT 装着到期前产生的利息、积分或股息。

收益超出市场预期，YT 买家赚得更多。叙事、发行方和链换了，收益来源也会变，但这套拆分方法可以继续复用。

这轮的热点叙事显然是 RWA 和股票上链。而目前 Pendle 的货架已经紧跟时事，最近扩充 RWA 收益市场，合作方是代币化基础设施平台 Asseto。

Asseto 负责把基金权益装进链上代币，处理资产对应关系、法律结构和申赎流程；Pendle 再把这些代币的本金与未来收益拆开，让用户交易固定收益和收益波动。传统基金由此从一枚只能持有和赎回的代币，变成有市场报价的 PT 与 YT。

一款已经进入 Pendle 的产品是 AMCASH+。这款代币由华夏基金旗下美元数字货币市场基金提供 1:1 资产支持，底层基金主要投资短期存款和高质量货币市场工具。港交所资料显示，该基金截至 7 月底管理约 6.03 亿美元。AMCASH+ 把货币基金份额带上链，Pendle 则让用户提前锁定这只基金的收益率，或者买入 YT 押注后续利息变化。

9 月 16 日，Asseto 宣布最新产品 NGI+ 正式上线 Pendle 以太坊市场。NGI+ 提供与 Partners Group 下一代基础设施策略净值表现挂钩的链上敞口，底层资金投向数据中心、电网、能源和交通等私人市场资产。

Asseto 完成代币化以后，Pendle 为 NGI+ 建立 PT、YT 和流动性市场。原本按基金净值持有的私募基建敞口，现在多了一种交易方式：锁定一段时间的回报，或者直接交易这段回报的涨跌。

此外，Pendle 在 Robinhood Chain 上还开出了英伟达和辉瑞代币化股票的股息市场。Robinhood 已经发行 190 多只股票代币，股票上涨归股票持有人，股息则可以继续拆成 PT 和 YT。代币化美股的竞争已经从发行和托管，延伸到股息由谁定价、交易和收费。

而货币基金的利息、私募基建的投资回报、上市公司的股息，原本属于三套相距很远的金融产品；到了 Pendle，它们可以看做是都是未来现金流。

这也解释了 Pendle 为什么经常出现在新叙事旁边。协议不用提前押中哪一种资产会成为热点，资金开始追逐新收益时，Pendle 就有机会多开一个市场。

此外，RWA 还改变了 Pendle 货架上收益的性质。质押奖励和空投积分通常跟着项目激励起落，热度散去，交易很快降温；货币基金利息、基础设施回报和公司股息来自链外资产运营，可以按月、按季持续产生。

Pendle 同时拥有交易活跃的加密收益，以及期限更长的传统现金流。因此 PENDLE 代币所隐含的叙事，某种程度上是这家收益交易所不断增加商品的能力。

新收益开始进入 PENDLE 代币回购

不少老 DeFi 都有产品增长与代币脱节的麻烦。

用户来使用协议，手续费留在国库，持币者只能等待市场把所谓的协议增长看做币价上涨的利好。但没有收入回购等直接对代币赋能的举措，很多东西都是空中楼阁。

在 Pendle 今年换掉 vePENDLE，引入 sPENDLE 后，这段链路缩短了。

按照协议现行规则，Pendle 会从 YT 累计获得的收益和积分中收取 5% 费用，PT 与 YT 交易也会产生手续费。扣除分给流动性提供者的部分，剩余交易费和全部 YT 收益费中，80% 用于公开市场回购 PENDLE，国库和运营各分 10%。

手续费每两周归集一次，回购合约在随后一周按小时买入 PENDLE。买到的代币最多会全部发给活跃的 sPENDLE 质押者。现货持有人得到公开市场买盘，质押者直接得到协议收入买回的代币。

回购已经跑出了可核验的数据。Pendle 官方披露，sPENDLE 上线约 7 个月后，协议从公开市场买回超过 280 万枚 PENDLE，累计花费约 400 万美元，买到的代币全部分给 sPENDLE 质押者。按当前约 1.736 亿枚流通量计算，回购数量相当于流通盘的 1.6%。

另一组数据更能说明供给变化。PENDLE 排放量较年初下降 78%，当前年化通胀约为 0.5%；年内回购对应的代币比例已经超过 1.5%。按官方公布的比例计算，回购规模已超过当前年化新增供给的三倍。

感兴趣的玩家可以在 Pendle 官方 sPENDLE 接口找到更多实时的数据。截至 9 月 18 日发稿时，接口列出的最近 12 个周期中，最新一期尚未结算，其余 11 期合计回购约 185.7 万枚 PENDLE。实际交易则由官方文档公布的链上合约执行。

总体来看，RWA 产品陆续上架，又增加了一批期限更长的收费市场。

Robinhood Chain 上的股息资产也能直接使用现成的 PT、YT 结构。Pendle 把热点带来的交易留在协议收入里，再通过回购变成公开市场买盘。

这才是 PENDLE 在新叙事里受益的落点。

当市场忙着为 RWA 寻找下一枚新币时，别忘了 Pendle 这个老项目。它已经把新资产、新收益和代币回购接成了一门能够反复收费的生意。