这股「救场」力量高度依赖 20 倍以上杠杆的基差交易，一旦市场波动触发强制平仓，2020 年 3 月的流动性危机或将重演。

撰文：许超，华尔街见闻

当传统长期买家逐步退出，对冲基金正以前所未有的规模填补美国国债市场的需求缺口——但这一替代力量自带高杠杆风险，令市场稳定性面临新的考验。

对冲基金持有的美国国债规模已攀升至历史峰值。美国财政部金融研究办公室数据显示，2025 年底，对冲基金持有的现金国债达 2 万亿美元，在约 28.9 万亿美元的可流通国债中占比 7%，创下历史纪录，较五年前增长近两倍。美联储更近期的数据显示，2026 年上半年对冲基金持续净买入，仅二季度净买入额即达 606 亿美元。

然而，这股需求背后暗藏隐忧。美联储在 5 月金融稳定报告中警告，对冲基金的杠杆率仍接近历史高位，且集中于大型基金；国际清算银行则直言，对冲基金作为政府债券市场核心中间商的崛起，已制造出「新的金融稳定脆弱性」。国债市场本身亦在承压——10 年期美债收益率本周一升至 2007 年以来最高，30 年期收益率周二触及 2002 年以来峰值。

传统买家撤退，对冲基金填补缺口

养老金基金长期以来是长久期国债的主力买家，其超长投资期限天然契合资产负债匹配需求。但这一格局正在改变。

据经合组织（OECD）分析，从固定收益型养老金计划（defined-benefit）向固定缴费型计划（defined-contribution）的结构性迁移，正在削弱养老金机构对长期国债的配置意愿。与此同时，部分养老金正加速向私人信贷等高收益、低流动性资产转移——据 Mercer 数据，2025 年机构投资者流入私人信贷工具的资金接近 3000 亿美元。

AdvisorShares 创始人 Noah Hamman 指出两类投资者的本质差异：「养老金和保险公司拥有极长的投资期限，专注于负债匹配；对冲基金追求业绩，通常以跑赢基准、超越高水位线为目标，持仓周期更短。」

这意味着，替代传统买家登场的对冲基金，其行为模式与市场所需的「压舱石」相去甚远。

基差交易：薄利高杠杆的双刃剑

对冲基金并非单纯看好国债收益率，其参与国债市场的核心驱动力是相对价值策略。其中最具代表性的是「国债现货 - 期货基差交易」：买入现货国债的同时卖出对应期货合约，赚取两个市场之间的微小价差。

由于价差极窄，基差交易通常依赖大量杠杆放大回报。基金通过回购融资，以国债为抵押借款，将实际头寸放大至自有资本的数倍乃至数十倍。Agecroft Partners 创始人兼首席执行官 Don Steinbrugge 表示，此类交易「利润率极薄，杠杆倍数常达 20 倍甚至更高」。

压力信号已经浮现。据摩根士丹利估算，今年对冲基金的杠杆型国债基差交易头寸已较峰值下降约 20%，降至约 1.2 万亿美元。不过，美联储数据显示对冲基金整体仍是净买家，头寸收缩更多反映出策略层面的主动调整，而非全面抛售。

强制平仓：流动性危机的触发器

高杠杆策略在市场动荡时的脆弱性，已有前车之鉴。Steinbrugge 直言：「正如 2020 年 3 月所见，当国债市场流动性急剧恶化时，杠杆基金被迫快速平仓。这会触发一个恶性循环——追加保证金、强制抛售、市场波动进一步加剧。」

Union Bancaire Privée 对冲基金专家 Ricky Siao 指出，对冲基金「使用的杠杆相对其他类型投资者更为激进，因此可能放大系统性风险」。一旦极端情境触发强制去杠杆，将可能引发更大范围的流动性危机乃至金融稳定事件。

波动率骤升本身即可成为螺旋下行的起点：价格下跌迫使对冲基金补仓或平仓，抛压进一步压低价格，拖累更多基金被迫出局。

流动性贡献与系统风险的两面性

尽管风险显著，专家亦承认对冲基金对国债市场具有不可忽视的正面价值。

对冲基金研究公司总裁 Ken Heinz 表示，对冲基金倾向于主动交易而非持有至到期，能够在市场上涨与下跌期间均提供双向流动性，有助于平抑利率波动。

争议的核心并非对冲基金天然有害，而在于其稳定器与放大器的双重属性——正常市场环境下，其交易活动改善流动性、修正定价偏差；市场承压时，则可能成为脆弱性的集中爆发点。

Steinbrugge 总结了这一两难困境：「监管机构在制定政策时，应在权衡对冲基金提供市场流动性的正面作用的同时，关注无序平仓的潜在风险。对冲基金在国债市场中日益增长的角色，既是流动性所必需，也是系统性风险的潜在来源。」