撰文：潮向研究

德州州长选举民主党爆冷获胜，全美最大的 AI 电力水龙头被按下了暂停键。

摩根士丹利分析师 Stephen Byrd 指出，限制数据中心扩张的权力几乎全部在各州手中。新任州长承诺暂停新建审批，德州电网中 474GW 的并网申请面临全面延期甚至清退。

这场地方选举打破了 AI 电力无限供应的幻觉。手里没有现成电力的算力项目面临停摆，但已经锁死通电容量的存量电厂正迎来前所未有的溢价。

地方行政令直接卡死并网通道

白宫和国会的权力管不到地方变压器。

报告指出，真正约束数据中心落地的审批杠杆不在华盛顿，而在各州的公用事业委员会、议会与县级行政机构。新任德州州长吉娜·希诺霍萨(Gina Hinojosa)在竞选中明确主张对新数据中心审批实施冻结令(Moratorium)。

州长履新后无需经过共和党控制的议会批准，就能单独动用行政命令，要求各州级机构暂停签发未批许可证。

这直接锁死了德州电力可靠性委员会(ERCOT)的大负荷并网流程。此前德州已暂停部分接入审批以清理电网排队通道，当时队列中的申请规模高达 474GW。这个数字是德州历史峰值用电负荷的 5 倍以上，其中数据中心占了 90% 的新增用电诉求。

行政令落地后，正在进行的零批次(Batch Zero)输电规划审查可能全面停摆。未动工项目拿到电力接入许可的时间，将从原本预期的数月被无限期拉长。

算力版图正在撕裂成两个阵营

政策风险正在把全美割裂为两类截然不同的区域：欢迎算力的州，以及驱赶算力的州。

在俄亥俄州，民主党候选人艾米·阿克顿(Amy Acton)当选州长带来了同样的落地阻力。该州最具标杆意义的受阻项目，是英伟达(NVIDIA)联合一家美国头部 AI 实验室规划的 10 吉瓦(GW)巨型算力集群。亚马逊(Amazon)位于费耶特县(Fayette County)的 1.5GW 在建项目，也面临税收优惠政策收紧的冲击。

但在宾夕法尼亚州与路易斯安那州，政策阻力相对可控。宾州州长夏皮罗(Shapiro)推行的是以电网可负担性与环保为标准的标准认证机制，并未直接叫停项目审批。

这种各州政策的急剧分化，正在彻底改变 AI 算力建设的选址逻辑。开发商原先看重德州的廉价电价和宽松监管，如今审批周期的不确定性已经压倒了单纯的成本考量。全美 AI 资本开支的宏观总盘子或许不会萎缩，但在地理分布上正被迫重构。

存量资产比股价平均贵出三成

新项目批不下来，手里握有确定性通电资产的独立发电商(IPP)内在价值骤然上升。

摩根士丹利对核心电力股的存量资产进行了重估。这项估算只计入现有资产现金流、已签合同与远期电价曲线，完全不包含任何未来数据中心新签合同的潜在溢价。

计算结果显示，现有资产的内在价值远高于 11 月 3 日收盘价：

Vistra(VST)现有资产内在价值约为 180 美元/股，比 140 美元收盘价高出 28.57%。

NRG Energy(NRG)现有资产内在价值为 129 美元/股，比 96 美元收盘价高出 34.38%。

Talen Energy(TLN)现有资产内在价值为 430 美元/股，比 357 美元收盘价高出 20.45%。

星座能源(CEG)现有资产价值为 249 美元，虽然略低于 263 美元的收盘价，但这笔估值完全剔除了宾州 PJM 市场潜在的数据中心核电直连合同。若算上后续核电签约预期，该行维持其 378 美元的目标价。

市场当下对独立发电商的定价极其悲观，不仅没有给未来算力供电合同估值溢价，甚至连存量发电厂的基础现金流都打出了折价。只要存量机组的定价权兑现，这批标的本身就具备坚实的价值支撑。

算力基建链条分化加速

同样顶着 AI 电力光环的标的，受政策波及的程度截然不同。

纯粹依赖德州电网排队扩建的数据中心服务商(PSP)首当其冲。Galaxy Digital(GLXY)规划中的 Helios II 项目(830MW)原本被赋予 95% 的如期投产概率，如今面临重新评估。Cipher Mining(CIFR)的 Colchis 等新站点租约概率也必须大幅下调，其股价估值模型中无新增项目的悲观情景仅为 5 美元/股。

相比之下，不受德州电网限制的场后(Behind The Meter，简称 BTM)供电模式优势凸显。

威廉姆斯公司(WMB)利用横跨全美的天然气管网资源，向超大规模云服务商提供燃气轮机自备电厂方案。通过提前预订燃气轮机，WMB 能在合同签署后 18 至 24 个月内直接交付电力，彻底绕开了排队数年的公用电网接入流程。

布鲁姆能源(BE)的固体氧化物燃料电池同样具备无害排放、无水耗和低噪音特性。在民主党主导的环保严管州，燃料电池正成为替代大型燃气轮机的直接方案。

TeraWulf(WULF)的主要规划项目位于肯塔基州，此前在纽约州成功应对过限建令，管理层跨区域穿透行政审批的经验使其免受德州政策拖累。

机构账本

潮向解读

这份报告最脆弱的假设，是把德州州长的限建主张等同于实际审批的永久停滞。德州由共和党主导的州议会与强大的油气、工商业利益集团深度绑定，全盘阻断算力投资将重创州内财政与就业。

如果新任州长在 12 至 24 个月内无法通过立法常态化落地限建细则，行政令冻结期结束后，大量积压项目仍将通过附带保底电费条款的方式重启。读者接下来不必盯全国性的 AI 算力情绪，只需盯住德州公用事业委员会(PUCT)在 2027 年的换届人选任命，以及 ERCOT 首批大负荷输电规划(Batch Zero)在审计后的最终放行清单。

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