战略公司（MSTR）遇到麻烦了吗？

在执行主席迈克尔·塞勒的领导下，前身为MicroStrategy的公司在大约五年的时间里吸纳了 506,137个比特币（BTC），目前按比特币当前价格约87,000美元计算，价值约440亿美元。对于普通观察者来说，这家公司似乎拥有一个神奇的、无限的资金池，可以用来购买更多的比特币。但战略公司通过发行数十亿美元的股权和可转换票据（在特定条件下可以转换为股权的债务证券）获得了相当一部分的比特币储备，最近还通过发行优先股获得资金，这是一种向投资者提供股息的股权类型。

然而，自两个月前比特币价格超过109,000美元以来，其价格已下跌约20%。尽管这种价格波动并不罕见，但塞勒和团队最近的激进购买意味着战略公司的平均收购价格已上升至66,000美元。该公司实际上只需再经历一次适度的价格下跌，就可能在其购买中出现亏损。

这引出了一个问题：如果比特币继续下跌，战略公司的所有财务魔法是否会反噬公司？

“战略公司被迫清算大量比特币的情况极不可能发生，因为它被要求追加保证金，”加密对冲基金Lekker Capital的创始人奎因·汤普森在接受CoinDesk采访时表示。“在大多数情况下，这些债务很可能能够为可转换票据进行再融资。而且[该公司]开始发行这种永续优先股，这种股票永远不需要偿还。”

换句话说，战略公司遭遇2022年震撼加密公司和项目的那种崩溃（如Genesis或Three Arrows Capital）的可能性非常小，而且该公司甚至没有将其比特币持有量作为贷款的抵押——除了从Silvergate获得的一笔贷款，该贷款在2023年已偿还。

尽管如此，这并不一定意味着MSTR投资者前景光明，因为在各种情况下，塞勒可能被迫发行超过市场承受能力的更多股权以维持现状。

“如果他不使用战略公司的现金流支付股息，他就会发行更多股票，破坏股价。但这与他现在所做的没有什么不同。每次零售投资者将其推高时，他通过发行更多股票来破坏股价。未来，他将不得不这样做，而资金流可能不会流入比特币。它们可能会用于偿还这些债务人，这将损害股价，”汤普森说。

塞勒的平衡术

战略公司目前采用三种不同的筹资方法：可以发行股权、可转换票据或优先股。

发行股权意味着战略公司创建新的MSTR股票，在市场上出售，并利用所得资金购买比特币。自然，这会对MSTR造成卖压，并可能推动股价下跌。

可转换票据使战略公司能够快速筹集资金，而不会稀释MSTR股票。通常，投资者喜欢这些票据，因为它们提供稳定的收益，如果股票上涨，投资者也能受益，并且通常可以以现金赎回，金额等于原始投资加上利息支付。然而，战略公司的可转换票据的巨大波动性使得公司大多以零利率发行这些票据，并且仍然满足了来自复杂市场参与者的高需求，他们通过交易这种波动性获利。

最后，战略公司开始发行优先股。这些是倾向于吸引寻求较低波动性和通过股息获得更可预测回报的投资者的工具。目前有两种发行：STRK，提供8%的年回报；STRF，支付10%的年化回报。

但为什么战略公司要发行所有这些不同类型的投资工具？加密资产管理公司Bitwise的Alpha策略负责人杰弗里·帕克在接受CoinDesk采访时表示，目的是为各种可能具有不同风险承受能力的投资者创造对战略公司的需求。

“可转换债券投资者和普通股东在寻求波动性结构方面通常是一致的，”帕克说。“优先股则不同。它们实际上受到希望在任何情况下都能最小化波动性的投资者的青睐，以获得稳定、可靠且高的票息，他们认为这值得承担信用风险。”

“战略公司的资本结构几乎就像游乐场的跷跷板，”帕克补充道。“普通股东和可转换债券持有者在一侧，优先股东在另一侧。随着市场情绪的变化，权重会移动，从而倾斜这些证券之间的价值。但无论跷跷板如何移动，其总重量——即战略公司的企业价值——保持不变。这只是人们对公司资产负债表上存在的负债的感知价值的重新分配。”

风险

即便如此，战略公司现在面临的情况是，必须支付STRK的8%股息、STRF的10%股息，以及其可转换债券的0.4%利率。

由于战略公司的软件业务提供的现金流非常有限，找到资金来支付所有这些股息可能会很棘手。

汤普森表示，公司可能需要继续发行MSTR股票来支付所欠的利息。“这将损害股价。在最极端的情况下，股票可能会以折扣交易[相对于其比特币持有量]，因为他将不得不发行股票来支付利息和覆盖现金流。”

“真正严峻的情况是折扣变得如此之大，比如20%或30%，就像Grayscale的GBTC[在转换为ETF之前]，以至于股东们暴动，要求他回购股票并消除折扣，”汤普森补充道。“现在，他通过以高价出售股票并购买比特币来增加股东价值，但未来情况可能正好相反，增加股东价值的最佳方式可能是出售比特币并购买股票。但那还很遥远。”

由于持续发行MSTR股票，塞勒在2024年失去了对公司的控制投票权，这意味着上述情况在理论上可能发生，特别是如果激进投资者决定参与的话。

另一个对MSTR持有者的潜在风险是，由T-Rex和Defiance发行的2倍杠杆战略交易所交易基金（ETFs），MSTX和MSTU，尽管股票下跌，但仍然出现了奇怪的持续需求。每当投资者想要获得或增加对这些ETF的敞口时，发行者就必须购买两倍数量的MSTR股票。这些ETF的受欢迎程度帮助为MSTR创造了持续的买入压力——到目前为止，它们已经积累了超过30亿美元的MSTR敞口。

问题是，音乐总有一天可能会停止。如果这些ETF开始抛售其MSTR股票，股价的反应可能会非常剧烈。

“我不知道从哪里来无尽的资金来买入下跌的股票。这些ETF已经被摧毁了。它们的跌幅巨大，”汤普森说。“我的意思是，这并不是你应该依赖的需求曲线的结构性上升。这不是你应该真正纳入你对比特币价格的10年预测中的东西，但只要它存在，对比特币来说就很重要。所以我对此感到不断惊讶。”

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