安德鲁·厄尔克哈特教授 是伯明翰商学院（BBS）金融与金融科技的教授及金融系主任。
这是教授币专栏的第八篇文章，在这里我为Decrypt的读者带来关于加密货币的学术文献中的重要见解。在本文中，我讨论了是什么赋予比特币价值。
在短短十多年里，比特币从加密学中的小众创新发展成为一种全球交易的资产，市值达到数千亿。
然而，尽管比特币的知名度很高，仍然存在一个持续的问题：是什么赋予比特币其价值？
比特币不像公司那样产生现金流，也不像黄金那样有实物储备支持，更没有中央权威来保证其价值。那么，为什么人们愿意为一个数字代币支付数万美元呢？最近的学术研究指出了几个因素。
稀缺性和货币政策
比特币价值的第一个支柱是其编程稀缺性。比特币的供应是固定的：仅会创造2100万枚硬币。这个限制由网络的共识规则强制执行，并被支持者视为抵御通货膨胀的防线。
学术研究将比特币比作黄金，正是因为这种稀缺性。Pagnotta和Buraschi（2018）将比特币建模为一个去中心化的网络，其价值源于用户的采用和安全性，这两者都由其货币政策中嵌入的激励机制支撑。在他们的均衡框架中，稀缺性在维持长期价值方面发挥了关键作用。
稀缺性使比特币作为对抗通货膨胀的对冲工具变得具有吸引力，特别是在货币供应不断扩张的世界中。一些经济学家研究了比特币的稀缺性是否可以解释其估值，Kruger、Meyer和Withagen（2022）显示，广泛讨论的存量-流量模型与历史数据的拟合相当不错，重申了稀缺性作为比特币感知价值一个组成部分的重要性。
网络效应和效用
稀缺性如果没有需求是远远不够的——而比特币的需求来自于其作为点对点数字资产的使用，以及对未来他人会接受它的信念。
这就是网络效应发挥作用的地方。根据Cong、Li和Wang（2021）的研究，比特币的价值随着用户基础的增长而增长。他们的代币经济学模型显示，越多的人采用和信任比特币，网络就变得越有价值。这一动态有助于解释为什么比特币能够经历多次繁荣与萧条周期。
此外，Bolt和van Oordt（2016）认为，虚拟货币的价值源于用户期望其保持价值并在交易中被接受。他们的模型形式化了接受预期如何稳定像比特币这样波动的资产。
生产成本和网络安全
比特币的价值还受到现实世界成本的支撑：挖矿。为了保护网络和处理交易，比特币依赖于一种称为工作量证明的系统，在这个系统中，矿工竞争使用电力和硬件来解决加密难题。
这一能源密集型过程并非没有争议，但像Hayes（2015）这样的研究者表明，生产成本为比特币的价格提供了基本的底线。他发现，比特币的交易价格很少低于挖矿的边际成本，这进一步强化了能源和安全提供对估值的重要性。
此外，Pagnotta和Buraschi（2018）的研究支持了这一观点，表明挖矿激励和网络安全的强度是比特币均衡价值的核心，而不仅仅是传统意义上的供需关系。
投机、情绪和关注
然而，在实践中，比特币的价格也反映了投资者的情绪和投机。媒体报道或社交媒体热度的激增可以引发价格上涨或急剧抛售。
Urquhart（2018）和Shen等（2019）的研究表明，比特币价格与在线搜索趋势高度相关，而交易量反过来又驱动了投资者的关注。
同样，Liu和Tsyvinski（2021）表明，加密货币的回报显著受到投资者关注代理的预测。与传统资产不同，比特币缺乏与宏观经济基本面的联系，因此情绪和信念在其中发挥了过大的作用。
宏观经济角色和投资组合需求
比特币的价值还受到其在更广泛金融体系中角色的影响。在低利率环境和对法定货币贬值的担忧中，投资者将比特币视为一种非主权的价值储存工具。这一点在Baur等（2018）的早期研究中得到了证明，他们显示投资者长期持有比特币，而Jahanshahloo等（2025）的后续研究也支持了这一观点。
最近的研究重新评估了比特币在投资组合中的角色，特别是在市场压力时期。Corbet、Larkin和Lucey（2020）发现，比特币的表现更像是一种投机资产，而不是传统的避风港，但在某些市场条件下，它可以作为一种弱的多样化工具。同样，Ji、Bouri、Lau和Roubaud（2021）使用时间变化溢出模型，表明比特币的对冲特性显著波动，在平静时期的对冲效果更强，而在危机期间则较弱。
结论：来自代码、社区和信念的价值
比特币的价值源于工程与经济的结合：由代码强制执行的稀缺性、来自去中心化共识的效用，以及由情绪、成本和宏观条件塑造的需求。
它的表现像商品、科技股和投机代币——往往三者兼而有之。这种复杂性使得比特币既令人着迷，又难以用传统模型进行估值。
最终，比特币的价值并不在于它今天所做的事情，而在于其用户相信它明天可以成为的样子。只要这种信念持续存在——得到效用、采用和激励的支持——价值也可能持续存在。
参考文献
Baur, D. G., Hong, K-H., Lee, A. D. (2018). 比特币：交换媒介还是投机资产？ 国际金融市场、机构与货币杂志, 54, 177-189.
Bolt, W., & van Oordt, M. R. C. (2016). 虚拟货币的价值. 金融稳定杂志, 17, 81–91.
Cong, L. W., Li, Y., & Wang, N. (2021). 代币经济学：动态采用与估值. 金融研究评论, 34(3), 1105–1155.
Corbet, S., Larkin, C., & Lucey, B. (2020). COVID-19大流行的传染效应：来自黄金和加密货币的证据. 金融研究快报, 35, 101554.
Hayes, A. (2015). 比特币的生产成本模型. 电信与信息学, 34(7), 1308–1321.
Jahanshahloo, H., Irresbeger, F., Urquhart, A. (2025). 比特币在显微镜下. 英国会计评论, 即将出版.
Ji, Q., Bouri, E., Lau, C. K. M., & Roubaud, D. (2021). 加密货币市场的动态连通性与整合. 国际金融分析评论, 74, 101670.
Kruger, P., Meyer, C., & Withagen, P. (2022). 比特币的存量流量模型有效吗？ 金融研究快报, 48, 102956.
Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2018). 加密货币的风险与回报. NBER工作论文第24877号.
Pagnotta, E., & Buraschi, A. (2018). 比特币和去中心化网络资产的均衡估值. 金融研究评论, 31(9), 3498–3531.
Shen, D., Urquhart, A., Wang, P. (2019). 推特能预测比特币吗？ 经济学快报, 174, 118-122.
Urquhart, A. (2018). 是什么导致比特币的关注？ 经济学快报, 166, 40-44.
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