引言
过去两年里，Uniswap 一直被困在一个估值悖论里：作为 DeFi 的龙头协议，它坐拥行业最高的成交量与交易费用，却无法为代币持有者带来哪怕一分钱的回报。
但进入 2025 年，Uniswap 的故事，似乎正在进入下一个阶段。协议本身在变化，治理也在变化，唯一没变的，是市场还在用“0 分成”逻辑定价 UNI。
当我们试图回答关于 UNI 的估值问题：
基于当前种种“天时地利人和”，它的合理估值应该是多少钱？
所以，是时候重估 Uniswap 了。
一、协议现状：从不分红的叙事，到被低估的现实
在 2025 年 2 月，Uniswap 终于等来了一个改变叙事的节点——美国证券交易委员会（SEC）宣布，正式结案对 Uniswap Labs 的调查，并“不会采取任何执法行动”。
这不仅为 Uniswap 自身扫清了多年的合规阴影，也为整个 DeFi 市场释放出一个明确信号：协议层的开放式金融基础设施，仍然有空间在监管框架内生存并扩张。
与此同时，Uniswap 的产品迭代也在悄然完成一次代际升级。2025 年初，v 4 正式上线并完成多链部署，借助 Hooks 架构带来的灵活性，Uniswap 的流动性聚合效率进一步提升。Unichain 主网的发布则为其后续扩张提供了更统一的底座和执行环境。实际表现也迅速给出反馈：仅 2025 年 5 月，Uniswap 的单月现货交易量就达到 88.8 亿美元，创下年内新高，近 30 天总交易量，更是高达 1,090 亿美元。
除了交易量回升、v 4 上线等催化因素，Uniswap 在治理层面也迎来了一个潜在的关键改变。Uniswap 基金会（UF）8 月 12 日提议，在怀俄明州注册去中心化非注册非营利协会（DUNA），并以此为基础组建“DUNI”作为 Uniswap 治理的法律实体。
这意味着，未来 Uniswap DAO 将拥有一个法律身份，能够在链下签订合同、雇佣合作伙伴、履行税务合规，同时承认链上治理的合法效力。最关键的是，DUNI 将为治理参与者提供有限责任保护，大幅降低因协议决策可能带来的个人法律或税务风险。这项结构性改进恰好补齐了分红机制落地的最后一环：过去不可触碰的“法律灰区”正在被制度填平。一旦 DUNI 成立，协议收入真正进入 DAO 或 UNI 持有者手中，就不再只是“愿景”，而是有实际执行基础的步骤。
但相比协议本身的扩张节奏，UNI 的估值节奏却仍处在旧轨道上——币价徘徊在 10 美元上下，DefiLlama 显示其持币者收入为 0，协议层产生的年化费用近 几百亿美元，却尚未有一分钱流入 UNI 持有者手中。
这背后当然有理由。Uniswap 的治理从一开始就将协议收入设置为“0 分成”，将全部交易费用让渡给 LP。但现在，故事正在改变。
DAO 已启动针对 v 3 全池统一收取 0.05% 协议费的试验讨论，技术上也早已部署好 “质押 + 委托 → 分成” 的 UniStaker 模块，监管风险的清除使这一分配逻辑具备更现实的执行空间。
问题是：协议的结构变了，市场的定价逻辑却还没变。
Uniswap 正在从一个“不分红的基础设施”，向一个“具备潜在现金流分配能力”的协议演化。但目前市场对于这一演化路径的定价，仍停留在过去“只讲故事、不讲收益”的估值体系中。
而这，恰恰是我们认为——现在的 Uniswap，值得被重估的起点。
二、估值口径：用分红预期看待未来估值
在现有的定价逻辑中，UNI 更多被视为单纯的一种加密币。没有分红、没有费用回流，市场自然不会按照“能产生现金流”的逻辑来给它定价。
而一旦这个协议分成前提成立，UNI 的估值逻辑就不再是「市场情绪 × 流动性博弈」，而是「可分配协议收入 × 分成比例 × PE 倍数 」。
在这种情况下，最直接的估值方法就是：
预期估值 = 当年预期分红 × PE 倍数
- 分红：用协议年化收入 × 分成比例计算。
- PE 倍数：在多数 DeFi 协议中，40–60 倍是常见区间，但 Uniswap 的体量与收入结构，足以支撑它拿到更高的溢价。
首先看规模。根据 DefiLlama 数据，Uniswap 过去 30 天的交易量达 1090 亿美元，不仅大幅领先 PancakeSwap 的 655 亿美元，还远超 Raydium 的 326 亿美元。换句话说，它一个月的交易量，就接近市场前五 DEX 的总和。
对比其他 DEX 相关数据，显然 Uniswap 这样已经验证了跨周期能力、收入占据行业绝对份额的协议，早已形成“断层式”领先的格局。这种优势并不仅是规模大，更体现在收入的可持续性与分布广度——它覆盖了以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism 等多条链，流动性与用户基数具备极强的稳定性，因此可以用接近传统金融市场对蓝筹现金流资产的定价方式，在这种量级下，UNI 作为龙头的竞争壁垒和议价能力，足以享受比普通协议 40-60 倍 PE 更高的溢价。
其次，对比当前其他 DEX 的 P/Fees/TVL 区间，龙头估值普遍会比二三线项目高出 30%~100%。在全球合规化叙事、fee switch 落地预期，以及机构更倾向配置头部协议的背景下，给 UNI 的 PE 合理偏保守预期计算为：
以业内偏低均值 40 倍 PE 为基数 * （1+30%~100%） =UNI PE =52 倍-80 倍
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取中位数 PE 值为 66 倍
最后，PE 不是一个死数，它会随着市场利率、行业景气度、协议竞争格局变化而波动。如果要横向对比其他协议的收入和估值，可以直接去 DeFiLlama 查一查数据，把 UNI 放在同类榜单里去看，66 PE 是不是高估，你心里会有一个直观答案。
四、估值推演：Uniswap，凭什么未来值 $26？
所以如果用传统金融的视角来看 Uniswap，最直接的估值方法就是现金流折现法（DCF）的简化版本看待：以未来一年可分配的现金流为基准，乘以潜在的市盈率（PE），得到合理市值区间。
过去 30 天，Uniswap 的总交易量约为$109 B。按平均 0.3%手续费率计算，协议在这一期间产生的总手续费约为$327 M。由于 fee switch 尚未开启，这部分收入目前全部流向 LP；但一旦分红机制落地，协议可按一定比例（假设 10%～25%）分配给 UNI 持有人。
将 30 天的交易数据年化，得到年度可分配现金流区间：
- 分成比例 10%：$109 B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈$392.4 M
- 分成比例 25%：$109 B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈$981 M
（据 Gauntlet 报告，Uniswap v 3 的 fee switch 机制支持按 10%-25% 多档切分 LP 收入，目前 DAO 治理也已开启试验池统一收取 0.05% 协议费用，代表协议正在尝试在不伤害 LP 的前提下，激活分红可能性）
在当前市场环境下，在上一节中我们合理推断的 PE 水平约为 66 倍。代入计算公式：
- 低分成场景（10%）：$392.4 M × 66 ≈$25.9 B
- 高分成场景（25%）：$981 M × 66 ≈$64.8 B
考虑到当前 UNI 总市值仅$10.5 B，币价约 $10.6（截止 2025 年 8 月 8 日晚 22 点），这意味着在不同分红比例下，重估后的理论币价区间为：
- 低分成场景：约$26.2
- 高分成场景：约$65.4
从估值结果来看，即便是保守的 10% 分成比例，对应的合理价格也较当前水平有超过 2.5 倍的上升空间。更激进的假设下，潜在重估幅度则可能超过 5 倍。
换句话说，市场对 UNI 的定价，正卡在 fee switch 启动前的“低估”时期。一旦分红落地，现金流逻辑将取代单纯的交易量情绪，成为驱动估值中枢上移的核心力量。
当然，一个项目的合理估值还受到多重因素综合评判，UNI 一下冲到估值天花板也不太符合市场逻辑，所以取最低数$26 左右还是值得期待。
五、分红的现实与想象之间：机会、路径与风险
看到这里你可能会问：协议分成听起来很好，但真能兑现吗？
其实这个问题，在过去几年一直是悬在 DeFi 龙头项目头上的未解命题。现在的 Uniswap，除了上述讲过的监管、治理、技术问题正在被妥善解决外， 其实并不是行业第一个吃螃蟹的人：
- SushiSwap 从诞生起就以“手续费分给持币者”作为代币激励；
- GMX、dYdX 等协议也早已形成了“质押 = 收入权”的市场心智；
- 新一代交易协议如 Ambient、Maverick、Pancake v 4，纷纷在上线阶段就内置“分成逻辑”。
但不代表风险已消失。
fee switch 仍未正式开启，一切估值预期仍建立在“合理”的假设上；
- 2% 的永续通胀机制已于今年启动，在分红尚未兑现之前，每一枚新增 UNI 其实都在稀释现有持币者的价值；
- 此外，fee switch 的开启并不等于所有人都能“坐享其成”，分红或许需要门槛，真正能够享有现金流分成的比例也仍未知。
- 而最核心的风险在于——一切仍取决于 DAO 的决议。
但这一次，至少我们已经看到了壮志前行的 Uniswap。
结语：估值之外，是对方向的下注
至此，可以确定的是，Uniswap 它的估值逻辑，确实已经迎来了转折点。
唯一滞后的，是市场情绪与定价模型。
从当前的数据看，Uniswap 的交易量已经重回高位，分成机制也开始具备落地可能，现金流模型也正在重塑市场对 UNI 的理解。相比于泡沫时期的模糊叙事，如今的 Uniswap，反而更具备“价值回归”的基础。
当然，估值模型只能告诉我们：“如果一切顺利，UNI 可以值多少钱？”
但最终，UNI 的价值，不止在于它能不能分红，而在于它是否能在 DeFi 叙事最不被看好的时刻，重新拿回话语权。
因为，市场未必总是理性定价，但总会迟到地补课。而这一次，或许是时候重新上课了。
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