Hyperliquid稳定币大战：生态、技术、市场与监管的深度剖析

原文作者：Helios

摘要

Hyperliquid 平台近期上演了一场争夺其 USDH 发行权的“稳定币大战”，吸引了 Paxos、Frax、Ethena 等行业巨头豪掷亿万，盛况空前。这背后是 Hyperliquid 高达 4000 亿美元的月交易量和巨大的生态引力。然而，在这场资本盛宴之下，一个更严峻的问题浮出水面：Hyperliquid 平台历史上已知的安全漏洞与高风险高收益的稳定币模型相结合，正在酝酿一场可能危及整个生态的系统性风险。

本报告深度剖析了这场大战。我们认为，这场竞争的本质并非简单的商业招标，而是一场在“合规稳健”（以 Paxos 为代表）与“高收益诱惑”（以 Ethena 为代表）两条路线之间的豪赌。核心矛盾在于，无论选择哪个光鲜的方案，USDH 都将被构建在一个历史上并非无懈可击的技术地基之上——其暴露出的验证者中心化、预言机操纵（XPL 事件）等问题，是所有讨论都无法绕开的“原罪”。

本报告论证，USDH 项目最大的挑战并非来自外部市场竞争，而是源于其内部平台风险与激进金融创新的致命组合。这场大战的结果不仅将决定 Hyperliquid 的未来，更将成为整个 DeFi 行业在高增长诱惑面前，如何进行风险定价的一个决定性案例。

第一章：引言

1.1 稳定币在加密经济中的核心作用

稳定币是价值锚定于某种稳定资产（通常为法币）的加密货币，在加密经济中扮演着链接法币与数字资产世界的关键角色。按照抵押品和机制不同，稳定币可分为三类：法币抵押型稳定币（如 USDT、USDC），由美元等法币储备 1:1 支持；加密货币抵押型稳定币（如 DAI），通过超额抵押加密资产发行；算法稳定币，依靠算法和套利机制维持锚定，风险较高。稳定币已成为加密市场的核心交易媒介和价值储藏手段，在交易结算、去中心化金融 (DeFi) 和跨境支付中发挥不可或缺的作用。截至 2025 年中，全球稳定币总市值已超过 2500 亿美元。

1.2 Hyperliquid 平台

Hyperliquid 是一个垂直整合的高性能 Layer-1 公链和去中心化交易所（DEX），专注于链上衍生品交易。其核心优势在于采用链上订单簿模式，结合自研的 HyperBFT 共识机制，实现了高达每秒 20 万笔订单的处理能力和亚秒级的交易确认延迟，提供了媲美中心化交易所的性能和体验。截至 2025 年 8 月，Hyperliquid 的永续合约月交易量已逼近 4000 亿美元，稳居 DeFi 衍生品市场首位。其发展愿景是打造一个高吞吐、低延迟且功能完备的链上金融体系。

1.3 Hyperliquid 稳定币大战的缘起

Hyperliquid 决定推出原生稳定币 USDH，旨在降低对外部稳定币（尤其是 USDC）的依赖，增强生态自主性，并分享稳定币储备资产产生的巨额收益。平台没有自行发行，而是选择通过公开竞标的方式，邀请全球顶尖机构提交方案。这一举动迅速引发行业地震，包括 Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO 实体）、Agora、Native Markets 以及 Ethena Labs 在内的六家知名组织参与竞逐，提出了各具特色的设计和极具吸引力的条件。竞标的核心标准是为 Hyperliquid 生态带来最大价值，最终获胜者将于 2025 年 9 月 14 日由网络验证人投票决定。

这场竞争汇集了中心化与去中心化领域的顶尖玩家，被业界称为“ Hyperliquid 稳定币大战”。但它不仅关系到 Hyperliquid 生态未来的金融基石，更重要的是，它将 Hyperliquid 这个高速增长但根基尚浅的平台，直接推向了金融稳定性和安全性的极限压力测试。事件的真正看点，在于社区和验证者最终会将天平倾向于短期的高收益，还是长期的安全稳健——而这个选择，将与平台自身的技术风险直接碰撞。

第二章：Hyperliquid 稳定币（USDH）深度解析

2.1 USDH 提案：一场“华尔街”与“加密狂人”的路线之争

USDH 的六大提案表面看是商业计划的竞争，实则是两种截然不同发展哲学的对决。一方是以 Paxos 为代表的“华尔街路线”，强调合规、透明、监管友好，承诺提供一个安全但想象空间有限的稳定币。另一方则是以 Ethena 为代表的“加密原生路线”，通过激进的收益共享模型、巨额的生态激励，提供了一个极具诱惑力但潜在风险也更高的未来。这场对决的结果，将深刻定义 Hyperliquid 的生态气质。

所有提案的核心都在于如何管理 USDH 的储备金，并如何分配其产生的利息收益。各主要提案机制如下：

2.2 USDH 的技术架构：效率与风险的双刃剑

USDH 将原生发行于 Hyperliquid 链上，充分享受其技术优势：

统一状态架构 (Unified State):交易层（HyperCore）与智能合约层（HyperEVM）共享同一状态，USDH 的发行、交易和 DeFi 应用交互无需跨链或跨层，从根本上消除了桥接风险，实现了原子化操作。
HyperBFT 高性能共识:提供亚秒级交易确认和极高的吞吐量，确保 USDH 的转账和交易体验如互联网支付般即时。
双区块架构 (Dual-block):通过并行运行 2 秒的“快块”和 60 秒的“慢块”，同时满足了 USDH 高频小额支付和复杂 DeFi 操作的需求。
与生态协议深度融合:USDH 将成为 HLP Vault（做市资金池）、Hyperlend（借贷协议）等原生应用的基础货币，构建“铸造-交易-借贷-支付”的内部价值闭环。

总而言之，Hyperliquid 的架构是一把精巧的双刃剑。统一状态和高性能共识为 USDH 提供了无与伦比的效率和原生优势。但这种高度的耦合也意味着“一荣俱荣，一损俱损”。任何底层的安全闪失或性能问题，都将毫无缓冲地、灾难性地传导至 USDH 的稳定性和价值之上。

2.3 USDH 的潜在风险：无法忽视的“历史原罪”

USDH 面临的所有风险中，最致命、最基础的风险，源于 Hyperliquid 平台自身。这些历史上已知的、未被彻底解决的脆弱性，是评估所有其他风险的前提。

验证者中心化:曾有报告指出，网络在早期阶段仅由极少数验证者节点维护，构成了潜在的单点故障和共谋风险。USDH 的发行和治理，很可能被少数关键角色掌控。
预言机操纵事件 (XPL 事件):攻击者曾通过操纵低流动性代币的价格，对 HLP 金库造成威胁。这证明平台的预言机机制在极端市场条件下存在被攻击的可能，这对任何依赖价格预言机的稳定币（尤其是其清算机制）都是一个致命威胁。
安全声誉事件 (Lazarus Group 疑云):平台曾因与朝鲜黑客组织 Lazarus Group 相关的钱包活动而引发社区恐慌和大规模资金外流。这表明市场对平台的信任基础依然脆弱，任何风吹草动都可能引发挤兑。

这些“历史原罪”如幽灵般盘旋在 USDH 项目上空，它们将其他所有风险都放大了数倍：

储备金管理风险 (平台风险加剧):即使储备金 100% 安全，但如果平台预言机可被操纵，清算机制就可能被攻击，从而间接威胁到整个稳定币系统。
竞争风险 (内部挑战的放大):在一个存在历史漏洞的平台上，任何关于 USDH 运营不善的传言，都会被竞争对手利用，迅速演变成信任危机。
监管风险 (被动触发):平台若因安全问题发生重大事故，必将招致监管机构的严厉审查，甚至可能直接取缔相关稳定币业务。

第三章：主流稳定币格局与 USDH 的竞争

3.1 主流稳定币（USDT、USDC、DAI）异同点回顾

相同点:均锚定美元，应用场景广泛，满足市场对稳定价值媒介的需求。
不同点:在抵押机制（中心化法币 vs. 去中心化加密资产）、中心化程度与监管（公司运营 vs. DAO 治理）、风险暴露（托管风险 vs. 智能合约和抵押品波动风险）上存在显著差异。

3.2 USDH 在现有稳定币格局中的定位

生态系统原生稳定币:拥有 Hyperliquid 这一强大的内生需求市场，具备冷启动优势。
合规与机构友好型潜力:通过选择 Paxos 等受监管实体作为发行方，有望吸引传统机构资金。
创新收益共享模型:将储备收益返还社区，对传统“发行方独享利润”的模式构成降维打击，可能引领新一轮稳定币创新。

3.3 USDH 面临的竞争格局

USDH 面临来自主流稳定币的市场竞争、Hyperliquid 内部竞标者的激烈角逐，以及其他生态系统原生稳定币的间接竞争。更重要的是，Aave 的 GHO 和 Curve 的 crvUSD 的经验是一个严峻的警示：即使在一个相对成熟和安全的生态中推出原生稳定币，尚且困难重重。而 USDH 不仅要面对这一切挑战，还要额外背负 Hyperliquid 平台独特的历史风险包袱，这使其突围之路变得异常艰险。

第四章：稳定币赛道最新发展趋势与监管政策

4.1 稳定币赛道最新发展趋势

市场规模持续增长与多元化:总市值突破 2500 亿美元，新发行方（如支付巨头 PayPal）和新类型不断涌现。
合规性与透明度成为核心竞争力:储备金公开化和定期审计已成行业标配。
应用场景拓展深化:从交易媒介拓展至跨境支付、零售结算和链上资产代币化。
收益型稳定币兴起:以 Ethena 的 USDe 为代表，分享储备收益成为吸引用户的关键。
与 CBDC 的潜在互动:长期来看，私人稳定币与央行数字货币可能形成互补共存的关系。

4.2 稳定币监管政策

美国 (GENIUS Act):确立了“联邦牌照+全额高质量储备+禁止付息”的监管框架，将稳定币纳入银行监管体系。
欧盟 (MiCA 法规):已于 2024 年 6 月对稳定币生效，对发行方资质、储备金管理、消费者权益等做出详细规定。
全球趋势:强调储备金质量、消费者保护和反洗钱（AML/CFT），监管趋同化明显。

第五章：结论与展望

5.1 Hyperliquid 稳定币大战的深远意义

这场大战的真正意义，并非展示 DeFi 的繁荣，而是揭示了在牛市的高增长狂热中，风险是如何被系统性低估的。它是一个完美的案例，展现了当创新金融模型（高收益稳定币）与一个尚未经历足够时间考验的技术平台相遇时，可能产生的巨大潜在冲突。Hyperliquid 的选择，将成为行业未来在“增长速度”与“安全底线”之间如何取舍的试金石。

5.2 USDH 的未来展望与最终赢家预测

最终赢家预测与关键变量

基于加密社区对高收益的天然偏好和 Ethena 方案提供的巨大激励，我们做出如下预测：Ethena Labs 的方案最终胜出的可能性最大。然而，这同时也是风险最高的选择。Ethena 激进的模式与 Hyperliquid 平台的历史脆弱性相结合，将创造一个极不稳定的“高压锅”。最终的胜负手将取决于两个关键变量：

Hyperliquid 能否在 USDH 上线前，拿出有力的、可验证的方案来解决其历史安全问题？
中标方（尤其是 Ethena）是否愿意将其部分治理权和风控权限，以一种不可篡改的方式让渡给一个更去中心化、更独立的社区监督机构？

如果这两个问题的答案是否定的，那么 USDH 的未来将充满不确定性。

5.3 稳定币赛道的未来发展方向

未来稳定币赛道将朝着多元化、合规化、创新化、与传统金融深度融合四大方向演进。稳定币将变得更智能、更普及，并逐渐模糊与传统金融的界限。

5.4 建议

对 Hyperliquid 社区:必须将平台的历史安全漏洞作为最高优先级的议题进行质询。在投票时，切勿仅被短期收益蒙蔽，而应要求所有候选方提交针对平台特定风险的详细缓解计划。
对 USDH 发行方:必须正视 Hyperliquid 的底层风险，并主动建立超出提案承诺的额外风险准备金和应急预案。透明度不应仅限于储备金，更应包括对平台安全状态的实时监控报告。
对监管机构:必须认识到，对此类项目的监管不应仅停留在发行方层面，还应延伸至其运行的底层平台。平台级的风险，是当前监管框架的盲区。
对市场参与者:必须明白，潜在的高收益永远伴随着对等的高风险。在参与 USDH 时，应将其视为一种高风险的金融实验，而非无风险的稳定资产。