本文来自：Inversion 创始人 Santiago R Santos

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

本轮周期，关注加密货币的人们总是会看见下面这样的新闻标题：

• 某某 ETF 已经上线；
• 某某知名企业正在整合稳定币；
• 监管正变得更加友好；

毫无疑问，这些都是我们曾经想看到的进展，可为什么市场会跌成这个鸟样？

为什么美国股市今年涨了 15–20%，而比特币却只是坐了一次“上蹿又下跳”的过山车？为什么你最爱的山寨币总是越套越深，即使主流观点上已不再将加密货币行业视作骗局？

我们来谈谈原因。

采用 ≠ 上涨

Crypto Twitter（加密推特）内有一个根深蒂固的假设：“只要机构来了、监管明确了、巨头们乐意发币了……一切问题都将解决，价格就将登月。”

好吧，他们确实来了，你在新闻里肯定也看到了，但你也看到了我们现在是什么处境……

在投资领域，只有一个真正的关键问题 —— 市场是否已经提前对利好进行了定价？

这永远是最难判断的事，但市场行为正在告诉我们一个很难接受的事实：我们想要的一切都实现了，但价格却没涨。

市场效率很低吗？当然了！为什么会这样？因为大部分加密资产的定价和现实严重脱节。

1.5 万亿美元的山寨市值……到底对应着什么？

让我们把视角放大一点。

比特币是完全独立的一类资产 —— 完美的叙事，就像黄金。比特币的市值约 1.9 万亿美元，而黄金约 29 万亿美元，前者只占后者市值的不到 10%，这给予了它“对冲 + 期权”价值的清晰逻辑。

而以太坊、Ripple、Solana 和其他所有山寨币加起来的市值约 1.5 万亿美元，但它们的叙事基础要脆弱得多。

现在已经没有多少人会否定区块链技术的潜力了，几乎也没人再说整个行业都是骗局，那个阶段确实已经过去了。

但“潜力”并不能回答真正的现实问题 —— 这个只有 4000 万左右活跃用户的行业，真的能值几万亿美元吗？

与此同时，传闻 OpenAI 将以近 1 万亿美元估值 IPO，其用户量据称是整个加密货币生态系统的 20 倍。你可以细品一下这个对比。

这种时刻，我们必须问自己一个真正的问题：从现在起，获取加密货币敞口的最佳方式究竟是什么？

从历史上看，答案是基础设施，比如早期的 ETH，早期的 SOL，或是早期的 DeFi 代币。这一策略在当时是有效的。

那今天呢？如今大多数此类资产的定价就像是我们已经确定了会有 100 倍的使用量增长和 100 倍的费用收入增长。定价堪称完美，但毫无安全边际。

市场并不愚蠢，只是贪婪

这个周期内，我们所期待的头条新闻都已变成了现实……但几个事实已变得清晰：

• 市场并不关心你的故事，它关心的是价格与基本面之间的差距。
• 如果这个差距长期存在，市场最终将不再给予你信任的余地。尤其是在你开始真正展示营收之后。
• 加密货币已不再是最热门的交易对象，AI 才是。
• 资金永远会追逐动量，这就是现代市场的运作方式。眼下，AI 是主角，加密货币不是。
• 企业遵循商业逻辑，而非意识形态。
• Stripe 推出 Tempo 就是一个警钟。企业不会仅仅因为在 Bankless 上听说以太坊是世界计算机就使用公共基础设施，它们会去最能满足其需求的地方。

所以，我一点也不惊讶，尽管拉里·芬克（贝莱德 CEO）都已经入场了，但你持有的代币依然没有上涨。

当资产定价达到完美时，鲍威尔（美联储主席）的一个微小动静或黄仁勋（英伟达 CEO）的一个怪异眼神就足以摧毁整个投资论点。

速算 ETH 和 SOL：为什么收入不等于盈利？

让我们对主流 Layer1 做些粗略计算。

首先来看质押 —— 注意这并非盈利：

• Solana：质押规模约4.19 亿 SOL，年化约 6%，对应每年约 2500 万 SOL 的质押奖励，以 140 美元估算，价值约 35 亿美元；
• 以太坊：质押规模约 3380 万 ETH，年化约 4%，对应每年约 135 万 ETH 的质押奖励，以 3100 美元估算，价值约 42 亿美元；

有些人可能会指着质押奖励说：“看，质押者会获得奖励！这就是价值捕获！"

大错特错。质押奖励不是价值捕获，它们是通胀、稀释以及安全成本，而非盈利。

真正的经济价值来自用户支付的费用 + 小费 + MEV，这才是一条区块链最接近“营收”的部分。

在这一方面，以太坊在 2024 年产生了约 27 亿美元的交易费用，领先所有公链；Solana 近期则在网络收入方面处于领先地位，每季度收入数亿美元。

那么，让我们来对当前的状况做个大致估算：

• 以太坊的市值约 4000 亿美元，每年通过费用 + MEV 可获得约 10 - 20 亿美元的“收入”。这相当于以市场狂热时期的“赌场式收入”为计算基础，给出了 200 - 400 倍的市销率（P/S）；
• Solana在约 750-800 亿美元市值水平下，年收入超过 10 亿美元。根据你估算年收入的宽泛程度（请不要选取峰值月份并以此推算全年），其市销率大约在 20-60 倍。

这些都不精确，也没必要精确。我们不是在向 SEC 提交文件，我们只是想看看对此类资产进行估值时是否采用了同样的标准。

这还没涉及到真正的问题 。最核心的问题在于，这些收入并不是可持续的经常性收入 —— 这并不是稳定的、企业级的长期收入，它们来源于高度周期性的、投机性的、反复出现但不稳定的交易活动：

• 永续合约；
• Meme 代币；
• 清算；
• MEV 峰值；
• 各种“链上赌场式”的高频投机；

在牛市，网络费用和 MEV 收入都会暴增；但在熊市，它们都会消失无踪。

这可不是 SaaS 的“经常性收入”，这更像是拉斯维加斯的赌场。你不会给一个只有在每隔 3-4 年赌场爆满时才能赚钱的企业，赋予类似 Shopify 的估值倍数。

不同的生意，就应该有不同的估值倍数。

回归“基本面”

在任何一个逻辑自洽的宇宙里，都很难解释：以太坊约 4000 亿美元以上的市值，对应着可能仅 10 - 20 亿美元且高度周期性的费用收入，这怎么能算“价值”投资？

那意味着 200 - 400 倍的市销率，且还是在增长放缓以及价值被 Layer2 不断抽走的情况下。ETH的角色像是某种奇怪的联邦政府，它只能收到“州政府级别的税收”，而各州（Layer2）则把大部分增值收入都留给自己。

我们把 ETH 炒作成了“世界计算机”，但它的现金流状况完全配不上它的价格。以太坊给我的感觉像极了当年的 Cisco —— 早期领先，错误的估值倍数，以及一个可能再也无法触及的历史高点。

相比之下，Solana 相对来说倒显得没那么疯狂 —— 也不便宜，但没那么离谱。它在 750 - 800 亿美元的市值水平下，可实现十亿美元级的年收入 —— 慷慨点算，市销率约 20-40 倍。这仍然很高，仍然存在泡沫，但比 ETH “相对便宜"。

为了正确看待这些估值倍数，让我们来看看英伟达，这个地球上最受欢迎的成长股，其市盈率大概是 40 - 45 倍（注意不是市销率），而且它还具备：

• 真实收入；
• 真实利润率；
• 全球企业需求；
• 可持续、且有合同保障的收入；
• 以及加密赌场之外的客户（值得一提：加密货币矿工曾是英伟达第一个真正的高速增长来源）；

再强调一次，这些区块链的收入来源是周期性的“赌场式收入”，而不是稳定、可预测的现金流。严格来说，这些区块链应该以折价交易，而不是较科技公司更为溢价。

如果整个行业的收入不能从投机性交易转向真实的、经常性的经济价值，大多数估值都将被重新定价。

我们仍处于早期……但不是那种早期

终有一天，价格会重新回归基本面，但现在还没有。

眼下，没有基本面理由为大多数代币支付高昂的估值倍数。许多网络在扣掉补贴与空投激励后，根本没有真正的价值捕获。大多数的“盈利”都与赌场式产品的投机活动挂钩。我们建立了能够 7x24 小时即时、低成本在全球转移资金的轨道……却认定其最佳用例是老虎机。

这是短期上的贪婪，长期上的懒惰。

引用 Netflix 联合创始人马克·伦道夫的话：“文化不是你在说什么，而是你在做什么。”当你的旗舰产品是“放屁币” Fartcoin 的 10 倍杠杆永续合约时，就别跟我高谈阔论去中心化。

我们可以做得更好。这是我们从过度金融化的小众赌场升级为真正的长期行业的唯一途径。

起步阶段的结束

我不认为这是加密行业的终点，但我认为这是“起步阶段”的结束。

我们在基础设施上投入过度 —— 超过千亿美元砸进区块链、跨链桥、Layer2、各种基础设施 —— 却在真正的部署、产品、用户上严重投入不足。

我们在不断吹嘘：

• TPS；
• 区块空间；
• 花哨的 Rollup 架构；

但用户不关心这些，他们关心的是：

• 是否更便宜；
• 是否更快速；
• 是否更便捷；
• 以及是否真正解决了他们的问题；

是时候回归到现金流了，回归到单位经济模型，回归到最根本的问题 —— 用户是谁？我们正在解决什么？

真正的上涨空间在哪里？

我超长期看好加密货币已超过十年，这一点未曾改变。

我依然相信：

• 稳定币将成为默认的支付轨道；
• 开放、中立的基础设施将在幕后支撑全球金融；
• 公司将使用这项技术，是因为经济上合理，而非因为意识形态；

但我认为未来十年的最大赢家，不会是今天的 Layer1 或 Layer2。

历史上，每个技术周期的赢家都出现在用户聚合层，而非基础设施层。互联网使计算/存储变得廉价，财富则流向了亚马逊、谷歌、苹果 —— 那些利用廉价基础设施服务数十亿用户的人。

加密货币将与此类似：

• 区块空间是商品；
• 基础设施升级的边际效益递减；
• 用户总是为便利付费；
• 能够聚合用户的人将捕获大部分价值；

现在最大的机遇，是将这项技术植入已经具备规模的企业中。拆除互联网时代之前的陈旧金融系统，用加密系统取而代之，前提是这些新的系统真能降低成本、提升效率 —— 就像互联网因其经济效应好到令人无法忽视，而悄然升级了从零售到工业的方方面面一样。

人们接纳了互联网和软件，是因为经济上合理，加密货币也不会例外。

我们可以再等一个十年让它发生。或者，我们可以现在就开始行动。

更新认知

所以我们现在处于什么位置？

技术依旧可行，潜力依旧巨大，真正的应用仍处于早期，现在正是重新审视一切的好时机：

• 根据真实使用与费用质量，而不是意识形态，给网络重新估值；
• 并非所有收入都是一样的：要区分真正“可持续”的收入和“周期性”的投机收入；
• 上一个十年的赢家不会主导下一个十年；
• 别再把代币价格当成技术验证的计分板了；

我们还是太早期，以至于仍然像原始人一样，用代币价格判断技术是否有效。没人会因为某周 Amazon 或 Microsoft 股价涨了，就去选择 AWS 或 Azure。

我们可以再坐等十年，等待公司采纳这项技术，或者我们也可以现在就开始行动，将真实的 GDP 引入链上。

工作尚未完成，要学会逆向思考。

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