解读第三季度加密市场杠杆，链上借贷推动加密借贷创下新高

作者：Galaxy

编译：Felix, PANews（本文有所删减）

加密资产抵押借贷在第三季度末达到历史新高，很大程度上是由链上借贷的增长所推动。尽管 2021 年第四季度创下的长期峰值在近四年后终于被超越，但如今的市场已大不相同。首先，链上借贷在总借贷市场中所占份额大幅增加；在 2021 年第四季度末，通过 Aave 等借贷应用以及 DAI 等抵押债务头寸（CDP）稳定币进行的链上借贷占市场的 48.6%。如今，这一比例已升至 66.9%。在链上借贷领域，借贷应用和 CDP 稳定币之间的平衡也发生了显著变化。截至 2025 年第三季度末，借贷应用在链上市场中的占比超过 80%，而 CDP 占比仅为 16%，而在 2021 年第四季度这一比例为 53%。这表明市场正从合成型加密资产支持的稳定币转向 USDT 和 USDC 等中心化稳定币的借贷。

在中心化借贷领域，见证了与上轮周期截然不同的情况。随着 CeFi 放贷机构选择自我监管，无（或低）抵押借贷变得极为少见。在 2022 年的信贷危机之后，幸存下来的公司意识到，不透明且基于关系的借贷已成为声誉和商业上的负担。如今，许多公司正寻求上市或从更机构化的渠道获取资金，这迫使它们加强内部风险控制，并采用全额抵押的标准。行业情绪也发生了转变，无抵押借贷不再受青睐。结果是，CeFi 信贷领域规模缩小，变得更加保守，透明度和抵押品质量成为信誉的核心要素。

从表面上看，新的借贷高峰不应引起恐慌；并不存在预示危险的未偿借款阈值。关键在于抵押品的质量以及借款资金的用途。在这两方面，当前周期与 2021 年的情况大不相同。此前的高点是由无抵押借贷、在短期协议中追逐投机收益以及更易波动的抵押资产所定义。如今，抵押借贷已成为标准做法，该领域在系统中的可见度更高（链上借款份额上升，上市公司也披露其账目），抵押品更多集中在 BTC、ETH（这两种资产的波动性都低于前几个周期）以及稳定且有收益的资产。

然而，第三季度结束后不久，期货市场经历了有史以来规模最大的清算事件。仅在 10 月 10 日(北京时间10月11日）这一天，价值超 190 亿美元的永续合约头寸被清算，还有数十亿美元的头寸因自动去杠杆化（ADL）而被平仓。尽管这次事件清除了大量的未平仓合约，但它与加密货币抵押借贷不同，未必表明存在系统性的过度杠杆化。价格下跌如此之快，以至于即使是适度杠杆化的头寸也被强制平仓，许多健康的账户也因交易所层面的风险控制而被卷入了连锁清算和 ADL 中。永续合约市场被清仓，但主要是由于机制设计和价格的大幅下跌，而非普遍的借贷过剩。

关键要点

总体而言，加密货币抵押贷款在 2025 年第三季度增加了 204.6 亿美元（+38.5%），达到 735.9 亿美元的新高。这比 2021 年第四季度末创下的 693.7 亿美元的历史高点高出 42.2 亿美元（6.09%）。
DeFi 上未偿还贷款的美元计价总额在季度末再创历史新高，增长 145.2 亿美元（54.84%），达到 409.9 亿美元。
Galaxy Research 追踪到超过 120 亿美元的未偿债务，这些债务用于直接购买或补充 DAT 的资金策略。今年大部分时间里，未偿债务一直停滞不前，第三季度仅增加了 4.22 亿美元。
截至 9 月 30 日，包括永续期货在内的期货未平仓合约（OI）较上一季度增长 41.46%，从 1327.5 亿美元增至 1877.9 亿美元，随后在 10 月 6 日达到 2203.7 亿美元的历史新高。10 月 10 日永续期货平仓导致未平仓合约一夜之间下降 30%，从 10 月 9 日的 2076.2 亿美元降至 10 月 10 日末的 1460.6 亿美元。
10 月 10 日的清算潮是史上规模最大的单日期货清算事件，多头和空头清算额超过 170 亿美元。仅 Hyperliquid 一家在 24 小时内的清算额就达到 100.8 亿美元。Bybit 和币安紧随其后，分别报告了 45.8 亿美元和 23.1 亿美元的清算额。

加密资产抵押借贷

下图展示了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场中一些主要的过往及当前参与者。随着加密资产价格暴跌和流动性枯竭，一些贷款规模最大的 CeFi 借贷机构在 2022 年和 2023 年纷纷倒闭。这些机构在下图中用红色警示点标出。自 Galaxy 上次加密杠杆报告以来，新增了一个 DeFi 应用程序，并且新增了六个过去报告中已涵盖的 DeFi 应用程序的实例。新增的 DeFi 应用为：

JupLend（Solana 平台）

已扩展链覆盖范围的现有应用：

Aave（Plasma 平台）
Fluid（Plasma 平台）
Dolomite（Botanix 平台）
Euler（Linea、Plasma 和 Arbitrum 平台）

CeFi

下表对比了市场分析中的 CeFi 加密借贷公司。其中一些公司为投资者提供多种服务。例如，Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。不过，该分析仅显示了其加密货币抵押贷款业务的规模。

截至 9 月 30 日，Galaxy Research 跟踪的 CeFi 未偿还借款为 243.7 亿美元。这较上一季度增长了 37.11%，即 66 亿美元，自 2023 年第四季度熊市低谷的 71.8 亿美元以来增长了 171.9 亿美元（+239.4%）。不过，CeFi 未偿还借款仍比 2022 年第一季度 370.8 亿美元的历史高点低 34.3%。

第三季度，多家 CeFi 贷款机构实现了创纪录的增长和贷款规模：

基于其自行报告的数据，TwoPrime 贷款规模增加 3.94 亿美元。
根据其自行报告的数据，Arch 贷款规模增加 4929 万美元。
根据公开披露的财务数据，Galaxy 贷款规模增加 6.93 亿美元。
根据链上数据，Maple 贷款规模增加 6.299 亿美元。
根据其认证报告，Tether 新增担保贷款余额 44.7 亿美元。

Galaxy Research 跟踪的按未偿还贷款价值排名前三的贷款机构是 Tether、Nexo 和 Galaxy。截至 9 月 30 日，Tether 的未偿还贷款为 146 亿美元，Nexo 为 20.4 亿美元，Galaxy 为 18 亿美元。

Tether 是主导的借贷方，占据 59.91% 的市场份额（较上一季度上升 289 个基点）。再加上 Nexo（市场份额 8.36%，较上一季度下降 265 个基点）和 Galaxy（市场份额 7.38%，较上一季度上升 115 个基点），排名前三的中心化金融借贷方控制了 75.66% 的市场（较上一季度上升 140 个基点）。

在比较市场份额时，需要注意 CeFi 贷款机构之间的差异。有些贷款机构只提供某些类型的贷款（例如，仅提供比特币抵押贷款、山寨币抵押产品以及不包括稳定币的现金贷款），只服务某些类型的客户（例如，机构客户与散户），并且只在某些司法管辖区运营。这些因素的组合使得一些贷款机构比其他机构更容易扩大规模。

下表详细说明了 Galaxy Research 关于每个 CeFi 借贷机构的数据来源以及用于计算其贷款规模的逻辑。虽然 DeFi 和链上 CeFi 借贷数据可以从链上数据中获取，这些数据透明且易于访问，但获取 CeFi 数据却颇具难度。这是由于 CeFi 借贷机构在记录未偿还贷款的方式以及公布信息的频率方面存在差异，而且获取此类信息本身也存在难度。

CeFi 和 DeFi 借贷

DeFi 应用中未偿还贷款的美元价值在第三季度末再创新高，增长 145.2 亿美元（54.84%），达到 409.9 亿美元。将 DeFi 应用与 CeFi 借贷场所合并计算，截至季度末，加密货币抵押贷款未偿还余额为 653.7 亿美元。这比上一季度增加了 211.2 亿美元（47.72%），主要是由于 DeFi 借贷应用中未偿还贷款的增长。综合来看，DeFi 借贷应用和 CeFi 贷款未偿还余额达到了新的历史高点，比 2021 年第四季度的 534.4 亿美元的历史高点高出 119.3 亿美元（22.32%）。

DeFi 借贷持续增长主要受以下几个因素推动：

积分挖矿：空投挖矿和积分计划激励用户即使在市场环境或贷款收益压力下仍能维持借款。此类计划在众多应用和区块链中均有提供。
抵押资产的改进：Pendle PT 等抵押资产允许用户以优惠的贷款价值比 (LTV) 循环使用稳定币策略，从而利用与稳定币增长相匹配的高效抵押资产。
价格上涨：借贷活动与资产价格密切相关，价格上涨时，用户可以用相同的抵押品借入更多资金。BTC 在第三季度小幅上涨，ETH 上涨约 50%，创下自 2021 年 11 月以来的历史新高，SOL 也上涨约 33%。

由于 DeFi 借贷应用未偿还借款的季度环比增长，其相对于 CeFi 借贷场所的优势反弹至历史新高。截至 2025 年第三季度末，DeFi 借贷应用相对于 CeFi 借贷场所的主导地位达到 62.71%，高于 2025 年第二季度末的 59.83%，较 2024 年第四季度的高点 61.99% 上升了 72 个基点。

加密货币抵押的债务头寸（CDP）稳定币供应量减少了 6.58 亿美元（环比下降 7.4%）。同样，由于一些 CeFi 实体可能依靠用加密货币抵押来铸造 CDP 稳定币，从而为链下客户提供贷款，因此在 CeFi 贷款总额和 CDP 稳定币供应量之间可能存在重复计算的情况。

总体而言，加密货币抵押贷款在第三季度增加了 204.6 亿美元（增长 38.5%），达到 735.9 亿美元的历史新高。这比 2021 年第四季度末创下的 693.7 亿美元的历史最高纪录高出 42.2 亿美元（6.09%）。

截至 2025 年第三季度末，DeFi 借贷应用在加密货币抵押借贷市场中占比 55.7%（较 2025 年第二季度份额增加 588 个基点），CeFi 平台占据 33.12%（较 2025 年第二季度份额减少 36 个基点），而用于抵押债务凭证（CDP）稳定币供应的加密货币部分占比 11.18%（较 2025 年第二季度份额减少 547 个基点）。将 DeFi 借贷应用和 CDP 稳定币合并计算，在链上借贷场所的市场份额为 66.88%（较 2025 年第二季度份额增加 33 个基点），较 2024 年第四季度末的历史高点 66.86% 上升了 2 个基点。

DeFi 借贷的其他视角

尽管市场动荡，但 DeFi 借贷应用中的未偿还贷款仍保持坚挺。在 10 月 7 日创下 438.2 亿美元的未偿还贷款日历史新高后，截至 10 月 31 日，未偿还贷款仅减少了 50.6 亿美元（11.55%）。

值得注意的是，自 10 月 6 日上线以来，Plasma 区块链在五周内就吸引了大量的借贷活动，截至 10 月 31 日，未偿还借款总额已超 30 亿美元。Aave 协议在 Plasma 上的借贷市场中占据了相当大的份额，截至 10 月 31 日，其借贷额占该链总借贷额的 68.8%。Plasma 现已成为 Aave 的第二大实例，取代了长期占据第二位的 Arbitrum。

10 月 10 日的自动去杠杆化（ADL）事件，导致了借贷应用中清算量的大幅上升。以太坊上的 Aave V3 Core 经历了其有史以来清算额第三高的日子，达到 1.9286 亿美元，仅次于 2024 年 8 月的日元套利交易平仓和 2025 年 2 月因关税风波导致加密货币价格暴跌的那次。10 月 10 日，被清算最多的资产类型是比特币封装代币，清算额高达 8217 万美元。

Kamino 在 10 月 8 日至 10 日期间也经历了大量的清算，期间价值 1270 万美元的 WSOL 和价值 260 万美元的 FARTCOIN 被清算。

在 10 月 10 日的去杠杆化期间，Fluid（涉及五条链）有 1738 万美元的清算，Morpho（涉及 12 条链）有 2770 万美元的清算。

链上和链下利率

以下对比了稳定币、比特币和以太坊在链上借贷市场和链下渠道的借贷利率。

稳定币

截至 10 月 31 日，稳定币加权平均借贷利率从 6 月 30 日的 4.23% 略微上升至 4.83%。该数据通过借贷协议的借款成本和 CDP 稳定币铸币费，并根据未偿还借款额加权计算得出。

下图分别列出了通过借贷应用借款稳定币的成本以及使用加密货币作为抵押品铸造 CDP 稳定币的成本。这两种利率走势紧密相关，不过 CDP 稳定币铸造利率通常波动较小，因为其是定期手动设定的，并不会与市场同步变动。

本季度 USDC 的场外（OTC）基准利率有所上升，从 6 月 30 日的 5% 上升至 9 月 30 日的 6.5%。然而，此后该利率略有下降，降至 6%。本季度 USDC 的链上利率更接近场外利率的底部（风险最低）区间，且在第三季度内未超过场外利率的中间值，以周平均利率计算。

下图追踪的是与上图相同的利率，但针对的是 USDT 借贷。USDT 的链上利率比 USDC 更接近场外交易中间价。

比特币

下图展示了多个应用和链上封装比特币（WBTC）的加权借款利率。链上借入封装比特币的成本通常较低，因为封装比特币代币主要用于链上市场的抵押品，对借入的需求不高。与稳定币不同，链上借入比特币的成本保持稳定，因为用户借入和偿还比特币的频率较低。链上借入比特币的利率从第二季度末的 0.28% 下降到第三季度末的 0.22%。

第三季度，链上和场外比特币借款利率的历史差异持续存在，不过场外比特币借款利率大幅下降。在场外交易市场，借入比特币的需求主要由两个因素驱动：1）做空比特币的需求；2）将比特币用作稳定币和现金贷款的抵押品。前者是链上借贷市场中不常见的需求来源，因此链上和场外比特币借款成本之间存在价差。

截至 9 月 30 日，比特币的场外交易利率在本季度下降了 175 个基点，从 3%降至 1.25%。

ETH 和 stETH

下图显示了多个应用和区块链上 ETH 和 stETH 在借贷应用中的加权借贷利率。由于用户借入 ETH 以推动循环策略，从而获得对以太坊网络质押年利率的杠杆敞口——以 stETH 作为抵押品，因此 ETH 的借款成本历来高于 stETH。因此，ETH 的借款成本通常在以太坊网络质押年利率的 30 至 50 个基点范围内波动。当借款成本超过质押收益时，这种策略就变得不经济，因此借款年利率长时间高于质押年利率的情况并不常见。然而，由于从以太坊上的 Aave V3 Core 大规模提款，7 月份 ETH 的借款利率出现了大幅飙升。

与 WBTC 类似，stETH 的借贷成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品，用途不多。

通过使用 LST（流动性质押代币）或 LRT（流动性质押收益代币）作为抵押品，用户能够以较低的净借款利率（通常为负）获得 ETH 贷款。这种成本效益推动了一种循环策略，即用户反复使用 LST 作为抵押品来借入未质押的 ETH，将其质押，然后将所得的 LST 再次用于借入更多 ETH，从而放大其对 stETH 质押年利率的敞口。这种策略只有在 ETH 的借款成本低于 stETH 质押年利率时才可行。大多数时候，用户都能顺利实施这一策略。

然而，从 7 月 15 日至 25 日，以太坊上的 Aave V3 核心协议出现了近 30 万 ETH 的资金外流。这导致 ETH 的借款利率飙升，从而使循环策略变得无利可图（如下图中的净利率持续高于 0% 所示）。自那以后，ETH 的利率环境趋于稳定，循环策略再次变得有利可图。然而，交易者的循环似乎规模较小，截至 11 月 4 日，Aave V3 核心上借入的 ETH 数量从 7 月中旬的约 230 万枚缩减至约 210 万枚。

以太坊场外交易利率

与比特币一样，通过链上借贷应用程序借入以太坊明显比场外交易借入更便宜。这由两个因素驱动：1）与比特币一样，场外交易中有来自卖空者的大量需求，而在链上则不常见；2）以太坊的质押年利率成为场外交易借贷的最低利率，因为几乎没有激励供应商将资产存入场外交易场所，或者场外交易场所以低于质押年利率的利率借出资产。因此，对于以太坊而言，场外交易借贷的最低利率通常是质押年利率，而在链上，质押年利率通常是上限利率，由套利者维持。

企业债务策略

在第三季度初，数字资产储备（DAT）公司再次成为关注重点。与上一季度不同的是，非比特币相关的 DAT 增多。以太坊 DAT，如 SBET 和 Bitmine，随着开始执行储备策略而获得了更多的关注，而随着 Forward Industries 的推出，Solana DAT 的版图也有所扩大。

今年大部分时间里，未偿债务一直保持稳定，第三季度增加了 4.225 亿美元。Strategy 仍持有最多的债务，达 82.14 亿美元（不包括永续债务）。Strategy 的未偿债务与上一季度相比保持不变。

大多数 DAT 债务最早将于 2027 年 6 月至 2028 年 10 月到期。

Strategy 和 Semler Scientific 应收的实际季度利息与上一份报告相比保持不变，而新增的 VFH Parent 和 DeFi Development Corp. 分别欠款 6898 万美元和 195 万美元。

包括由 DAT 承担的债务在内，未偿债务总额在第三季度达到了 862.6 亿美元的历史新高。这相当于环比增长 31.33%，绝对增长 205.8 亿美元。新的历史最高值比 2021 年第四季度创下的 726.7 亿美元的前高点高出 135.9 亿美元。

期货市场

截至 9 月 30 日，包括永续期货在内的期货未平仓合约（OI）较上一季度增长 41.46%，从 1327.5 亿美元增至 1877.9 亿美元，并于 10 月 6 日达到 2203.7 亿美元的历史新高。10 月 10 日永续期货平仓后，未平仓合约在一夜之间从 10 月 9 日的 2076.2 亿美元骤降至 10 月 10 日收盘时的 1460.6 亿美元。在第三季度：

截至 10 月 29 日，比特币期货未平仓合约增加了 94.1 亿美元（+14.45%），达到 745.2 亿美元，总合约值为 778.2 亿美元。
以太坊期货未平仓合约增加了 223.7 亿美元（+76.61%），达到 515.2 亿美元，截至 10 月 29 日总合约值为 447.8 亿美元。
截至 10 月 29 日，Solana 期货未平仓合约增加了 60.5 亿美元（增长 91.94%），达到 126.3 亿美元，总合约值为 115.2 亿美元。
截至 10 月 29 日，所有其他加密资产的期货未平仓合约增加了 172.1 亿美元，达到 491.2 亿美元（增长 53.93%），总合约值为 306.8 亿美元。

需要注意的是，期货未平仓合约的总头寸这一数字并不能反映交易员是使用 2 倍杠杆还是 100 倍杠杆，也不能揭示未平仓合约中有多少来自方向性押注，又有多少来自对冲的、delta 中性结构。有一部分未平仓合约是由持有基础资产的交易员通过做空永续合约或期货来对冲而产生的。这些头寸会增加未平仓合约的数量，但并不会增加有意义的方向性风险，因此仅凭未平仓合约的原始数字本身并不能说明市场实际的杠杆水平有多高。

10 月 10 日的清算潮是史上规模最大的单日清算事件，多头和空头的清算额超过 190 亿美元。仅 Hyperliquid 一家在 24 小时内的清算额就达到 102.7 亿美元。Bybit 和币安紧随其后，分别报告了 46 亿美元和 23 亿美元的清算额。

截至 9 月 30 日，芝加哥商品交易所（CME）的未平仓合约份额（包括永续合约和非永续合约）为 14.4%，较上一季度下降 109 个基点。截至 9 月 30 日，CME 在以太坊未平仓合约总量中的份额（计算方式为 CME 以太坊未平仓合约除以市场未平仓合约总量）为 17.28%（较上一季度上升 651 个基点）；而截至 9 月 30 日，CME 在比特币未平仓合约总量中的份额为 20.78%（较上一季度下降 554 个基点）。10 月 10 日的杠杆解除使 CME 期货未平仓合约份额在一夜之间从 14.78% 上升 398 个基点至 18.76%。

永续合约

截至 9 月 30 日，永续合约未平仓合约价值为 1475.5 亿美元，较第二季度末增长 386.2 亿美元（+36.05%）。截至 10 月 29 日，永续合约未平仓合约价值较 10 月 6 日创下的 1734.1 亿美元的历史高点下降了 27.14%。比特币永续合约的市场份额为 45.15%，以太坊为 24.24%，Solana 为 7.47%，其他所有合约为 23.15%。

截至 10 月 29 日，永续合约未平仓合约价值占比为 76.67%，较第二季度末下降了 538 个基点。10 月 10 日的清算潮导致永续合约未平仓合约价值占比一夜之间暴跌 442 个基点，因为用户被清算并自动平仓，而非永续合约则保持稳定。

结论

2025 年第三季度，未偿贷款、期货未平仓合约和 DAT 债务均创下新高，但杠杆的构成与以往周期有所不同。增长主要由有抵押的链上借贷和 CeFi 借贷推动，而非无担保信贷和高度投机性策略。

尽管 10 月 10 日的清算潮暴露了衍生品杠杆的规模和反身性，但并未揭示系统性信用风险。大多数强制平仓是机械性的，并非破产所致。不过，该事件凸显出杠杆在市场结构中仍根深蒂固，即便其传导渠道已发生变化。

总体而言，加密货币杠杆再次扩大，但抵押标准更加严格，透明度更高，信贷和投机之间的界限也更加清晰。该系统并非毫无风险，但其基础比 2021 年时更为坚实。

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