东八区时间2026年1月6日，最新公布的欧元区PMI数据显示，服务业已连续七个月处于扩张区间，虽然12月扩张动能有所放缓，但仍稳稳站在荣枯线之上。与此同步抬头的，是服务业成本通胀和高于长期均值的工资增速，这一组合重新点燃了市场对通胀黏性的担忧。汉堡商业银行首席经济学家Cyrus de la Rubia和欧元区高级经济学家David Powell等人据此判断，欧洲央行在当前时点更大概率选择维持利率不变。这一“按兵不动”的预期，正在悄然重塑外汇、债券以及风险资产的估值锚，对加密市场的风险偏好定价亦构成重要背景约束。
服务业七连增：复苏与放缓同现
● PMI轨迹与扩张区间：
● 过去七个月，欧元区服务业PMI连续位于50上方，确认服务业处于扩张通道之中。来自Cyrus de la Rubia的解读指出，12月服务业PMI扩张速度较前几个月有所放缓，但并未跌破荣枯线，说明动能减速而非趋势反转。
● 这一走势叠加此前8月欧元区综合PMI初值51.1、创下15个月新高，以及当月服务业PMI初值50.7的背景，可以看到服务业是综合PMI重返扩张区间的关键支撑之一。
● 需求与就业细节：
● 经济学家强调，新业务增长仍然“强劲”，企业报告新增订单维持在相对健康的水平，为服务业活动提供实质性支撑。
● 同时，企业在人员配置上选择继续“增加员工”，表明管理层对未来订单和需求并非悲观。这种在扩张期增加用工的行为，为2026年前夕的就业与消费前景打下基础，也构成服务业韧性的直接证据。
● 复苏虽然有所降速，但结构上更趋稳健：企业更偏向通过优化人力和服务供给，在温和扩张的环境下维持产能，而非激进扩张。
● 经济韧性与结构分化：
● 此前综合PMI在2025年8月触及15个月高点，已经释放出“欧元区并未陷入全面衰退”的信号，体现出整体经济的阶段性韧性。
● 但在这轮复苏中，内部结构分化显著：服务业贡献了大部分扩张动能，而其他部门尤其是制造业表现偏弱，形成“总量尚可、结构分化”的格局。
● 因此，当前的七连增更像是服务业单线支撑下的温和复苏，市场在解读时需要同时看到“扩张仍在”和“动能放缓”这两面，而不能简单归类为V型反转。
成本通胀回升：工资压力顶在头上
本轮数据中最引人关注的并非单纯的PMI扩张，而是服务业成本通胀的再度攀升。Cyrus de la Rubia指出，欧元区12月服务业成本通胀再次上行，而销售价格通胀则相对保持稳定，这意味着通胀压力当前更多来自成本端而非终端定价权。换言之，企业感受到的“压力”在上游和内部成本，而不是“顺利提价”的顺风。工资增速在这一轮成为核心变量：最新数据显示，工资同比增幅已经高于长期平均水平，这在典型的服务经济体中尤其敏感。服务业成本结构中工资占比高，工资上行会通过合同续签、集体谈判等机制，形成持续时间更长的刚性压力。因此，工资—服务价格的传导链条往往存在一定滞后，当下看到的是成本端抬升和价格端相对稳定，未来几个季度才是观察成本是否逐步向终端价格传导的关键窗口。
如果成本压力持续存在，而终端需求又不足以支撑大幅提价，企业势必在利润率和用工策略之间做出艰难权衡。一种可能情形是利润率被逐步压缩，企业通过内部降本、提高单人效率来对冲成本；另一种更偏防御的路径，则可能是放缓新增招聘、推迟加薪计划甚至控制工时，从而在不明显触碰终端价格的前提下稳住盈利。对宏观经济而言，前者对就业较为友好但会拖累资本开支与盈利预期，后者则可能在滞后阶段弱化就业与居民收入，从而制约消费动能。也正因为工资压力顶在头上，服务业成本通胀回升被欧洲央行视为“更不能掉以轻心”的信号。
制造业疲弱对撞服务业韧性
在这轮数据中，欧元区经济呈现出鲜明的“冷热不均”：服务业连续七个月扩张，而制造业则持续在收缩区间徘徊。最新数据显示，欧元区制造业PMI在12月录得48.8，不仅低于荣枯线50，更是刷新了九个月低点，显示制造环节订单、产出和外需均面临压力。这与服务业仍站在荣枯线之上的表现形成尖锐对比，凸显出经济结构的双轨运行。一方面，服务业依托内需和本地化服务保持扩张；另一方面，制造业在全球贸易放缓、成本上升和价格竞争等多重掣肘下，持续承压。
区域和行业的分化进一步放大了这种对撞效应。作为核心制造强国的德国，PMI与工业生产数据均显示出明显走弱，与此相映成趣的是，部分南欧国家依托旅游、餐饮、交通与本地服务，在服务业上表现更为坚挺。例如市场评论中提到，希腊等国家的服务业扩张更加明显，成为局部亮点。这种在国家层面、行业层面的分化，使得“欧元区景气度”这一总量概念变得更加复杂：综合数字尚可，但背后是某些地区、某些部门承压明显。
在增长预期层面，这种结构性分化正在加剧市场争论。一种观点认为，服务业韧性足以对冲制造业疲弱，欧元区将呈现“温和复苏”，综合PMI长时间立于50上方即是证明。另一种更审慎的观点则强调，制造业疲弱意味着投资与外贸两大中长期动能偏软，服务业单线支撑难以延续，从而更接近“结构性放缓”。两种叙事都会反映到资产定价中：前者利好风险偏好边际修复，后者则更偏向“高利率下的低增长”组合，对企业盈利估值形成上限约束。
利率按兵不动：央行盯紧服务通胀
在宏观数据和通胀信号的共同作用下，主流经济学家的判断正在趋于一致。Cyrus de la Rubia在点评中表示，服务业连续七个月扩张、企业增加员工、新业务增长强劲，为2026年提供了复苏基础，但成本通胀尤其是工资驱动的成本抬升，使得欧洲央行没有理由在此时放松货币政策。David Powell同样指出，欧元区PMI所呈现的经济韧性，加上持续存在的通胀压力，将支持欧洲央行在本月维持当前利率水平不变。这些观点共同指向一个结论：当前数据“更偏鹰”，不足以为快速降息提供理由。
欧洲央行对服务业通胀的关注，构成了本轮政策博弈的核心。相比商品价格高度受国际大宗波动影响，服务业通胀与本土工资、租金、服务供给等结构性因素关系更紧密，一旦抬头往往具备更强的黏性。当前服务业成本通胀回升、销售价格通胀虽然相对稳定，但在央行视角中，这是一个典型的“潜在向终端传导”的早期阶段，因此足以压制短期的降息预期。只要工资同比仍显著高于长期均值，央行的通胀模型就会给出“谨慎偏鹰”的指引。
在利率定价层面，这些宏观信号已经并将继续反映到各类资产的定价框架中。对于欧元而言，维持较高利率且降息时间预期后移，通常会对汇率形成一定支撑，尤其是在与其他主要央行潜在宽松周期错位时。欧债收益率曲线则可能维持在相对偏高的平台上，中短端利率被“按兵不动”的政策锚定，长期端则在增长预期、通胀补偿和供给压力之间寻找新平衡。对于风险偏好资产，包括欧美股市以及加密市场，当前情境更接近“高利率+不衰退”的组合：一方面，利率高企压制估值中枢和流动性溢价，抬高资产折现率；另一方面，经济并未陷入深度衰退，基本面尚能提供一定盈利和故事支撑。这种环境下，市场更容易演绎“结构性行情”而非全面牛市。
消息与情绪：谨慎乐观无剧烈波动
从消息层面看，围绕欧元区PMI与通胀的公开信息相对集中、透明，目前并未出现超预期的“黑天鹅”扰动。核心信息主要来自官方PMI数据发布以及Cyrus de la Rubia、David Powell等经济学家的解读，市场在过去数周对“服务业扩张+成本通胀抬头+制造业疲弱+央行按兵不动”这一组合已经形成较高程度的预期吸收。因此，这轮数据更像是对既有判断的确认，而不是打开新的叙事通道的突发事件。
在社区与市场情绪层面，当前状态偏向“中性、略谨慎”。一方面，连续七个月的服务业扩张和企业持续增聘人员的事实，使得投资者对2026年欧元区经济跌入深度衰退的担忧有所缓解，乐观情绪更多集中在“软着陆或温和复苏”的可能性上。另一方面，对持续通胀压力、特别是工资驱动的成本通胀，市场普遍认同这将迫使欧洲央行维持较高利率更长时间。投资者逐步接受“利率高位常态化”的现实，从而在风险暴露上更加精细化配置，而非极端冒险或恐慌撤退。
在资金与交易层面的反应路径上，这组数据更偏向“趋势确认”而非“情绪转折点”。对传统资产而言，久期较长的债券在高利率环境下面临持续估值压力，资金更偏好流入现金流稳定、定价能力较强的企业股票，以及收益率尚具吸引力的信用产品。对加密市场而言，这种宏观环境通常意味着：
● 流动性全面泛滥难以出现，高贝塔资产的估值弹性受限。
● 但只要未触发“衰退恐慌”，风险偏好不会被完全扼杀，机构和高净值资金仍会在结构性机会和叙事板块中进行博弈。
因此，市场整体并未因本次PMI数据出现剧烈波动，而是在原有预期框架内进行温和的仓位和久期调整。
展望2026：利率高位与结构性机会
展望2026年一季度，在服务业持续扩张、制造业承压以及成本通胀回升这三重背景下，欧洲央行的政策路径更大概率呈现“延长观望期”。如果服务业PMI继续稳居荣枯线上方、工资同比维持在长期均值之上，而通胀指标并未出现显著回落，那么决策层缺乏主动降息的强动机。只有当增长出现更明显的下行风险、或金融条件收紧过度威胁实体经济时，才可能推动政策重心从“抗通胀”再次偏向“保增长”。因此，2026年一季度的基准情景仍是利率维持当前区间不变，央行主要通过前瞻指引而非实际操作来管理市场预期。
要改变当前“按兵不动”的格局，一系列关键变量需要发生方向性变化。首先是工资增速，如果未来数月谈判结果与劳动力市场数据显示工资涨幅回落接近长期均值，服务业成本通胀压力将明显缓和，为降息打开空间。其次是制造业企稳，一旦制造业PMI走出收缩区间、接近或重返50上方，将缓解对中长期增长的担忧，使央行有余地在通胀受控时小幅释放利率压力。此外，核心通胀若能再度显著下行，尤其是剔除能源与食品后的服务通胀回落至央行目标附近，将从根本上削弱鹰派立场。这三类变量叠加，就可能触发从“长时间高位”向“渐进降息”的政策转折。
在资产层面，利率长时间停留在高位将重塑全球风险资产的收益—风险结构。对欧美风险资产而言，估值的无风险利率锚被提升，市场对盈利增长和现金流质地的要求更高，风格上倾向于盈利确定性与现金分红能力更强的资产。同时，波动率中枢可能抬升，事件驱动型行情更频繁。欧元资产在利差支撑下有望获得相对优势，但内部增长分化与财政不确定性会限制其上行空间。
对加密市场而言，高利率长期化意味着“免费流动性时代”的终结已得到确认。被动资金和高杠杆投机更难重现上一轮周期的极端盛况，项目估值需要更多依赖真实现金流、链上收入和可验证的使用场景。在这样的宏观环境中：
● 具备明确应用场景、费用收入或稳定用户基础的项目，更易获得机构资金的中长期配置。
● 叙事驱动但缺乏基本面支撑的高贝塔代币，在高贴现率环境下估值脆弱，一旦增长预期落空，回撤幅度可能放大。
● 宏观风险波动时，头部资产对全球流动性变化的敏感度更高，呈现出与传统风险资产更紧密的联动特征。
整体而言，欧元区服务业七连增和利率博弈，为2026年的宏观—资产定价框架奠定了“高利率+结构性复苏”的基础场景。对于所有参与者而言，更精细地跟踪服务业通胀、工资增速和制造业修复进程，将是判断下一阶段政策与行情节奏的关键。
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