作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

1 研究摘要

Figure Technology Solutions（以下简称“Figure”）正处于金融服务行业变革的前沿，致力于通过区块链技术重塑传统的借贷与资本市场。作为一家垂直整合的金融科技公司，Figure 不仅是美国最大的非银行房屋净值信贷（HELOC）发起方，更是现实世界资产（RWA）代币化领域的关键基础设施提供商。截至 2025 年 12 月，Figure 已成功完成IPO，市值稳定在 75 亿美元至 90 亿美元区间。

本报告的核心论点在于，Figure 代表了金融科技发展的第三阶段：从“在线化”（如 Rocket Mortgage）到“平台化”（如 SoFi），再到如今的“链上化”。Figure 利用其基于 Cosmos SDK 开发的公链 Provenance Blockchain，成功解决了传统金融中最为棘手的“中后台效率”问题。通过将资产（如房贷、所有权记录）直接在链上铸造、登记和交易，Figure 能够将贷款发起和证券化的成本降低超过 100 个基点，并将处理时间从传统的 30-45 天缩短至 5 天以内。

2025 年是 Figure 的转折之年。公司不仅实现了 GAAP 盈利，Q3 净利润接近 9000 万美元，还完成了与 Figure Markets 的战略合并，重新整合了其借贷业务与数字资产交易平台。这一举措构建了一个闭环生态系统：消费者可以抵押房产获得资金，资金以生息稳定币（$YLDS）的形式发放，并可直接在 Figure Markets 交易所进行投资或Democratized Prime协议中进行再次质押。这种“资产端”与“资金端”的打通，展示了 RWA 赛道的终极愿景。

本报告将剖析 Figure 的Q3财报，并从其收入来源和商业模式的最近更新来评估其“区块链原生”策略是否构成了真正的护城河，以及其在日益拥挤的 RWA 赛道中的长期投资价值。

2 业务板块与产品线

在 2025 年 7 月完成与 Figure Markets 的合并后，Figure 的业务架构变得更加紧密和垂直整合。Figure 的核心竞争力在于通过 Provenance 区块链将资产的生命周期（发起、登记、交易、融资、结算）全部数字化。**基于此，我们整理了Figure的四大核心业务模式：RWA 资产发起与分发、资本保障与证券化、DeFi 融资与借贷、计息稳定币与支付结算。**如下图，我们将这个四大业务串联在一起，试图厘清Figure的完整商业模型。

2.1 RWA 资产发起与分发

2.1.1 HELOC

这是 Figure 的“基本盘”，旨在解决传统信贷市场手工操作、纸质依赖且成本高昂（行业平均 11,230 美元）的痛点。以HELOC为主，值得注意的是，Q3中DSCR贷款的交易量大幅猛涨。先说HELOC，它是 Figure 的旗舰产品。

产品机制与用户体验：传统银行办理 HELOC 通常需要 30 到 45 天，涉及繁琐的线下评估和公证。Figure 利用自动估值模型（AVM）和区块链上的不可篡改记录，实现了“5 分钟审批，5 天放款”的极致体验。这一速度优势直接切中了市场痛点，特别是在高利率环境下，房主倾向于通过 HELOC 获取流动性而非出售房屋，从而避免失去原有的低利率抵押贷款。

市场地位：自成立以来，Figure 已累计发放超过 190 亿美元的贷款，成为美国最大的非银行 HELOC 发起方。其在非银机构中的市场份额具有绝对统治力。

HELOC+ 则是该协议中最高等级的溢价贷款池。其底层抵押品是由 Figure 及其合作伙伴发起、并在 Provenance 链上完成代币化处理的HELOC资产包，这些资产的信用质量与获得标普AAA 评级的资产属于同类产品。

从另一个角度来看，围绕HELOC业务，从贷款的发起到最后RWA资产的证券化过程中，涉及的利益相关者及其行为目的如下：

• 借款人（个人/小微企业）：

  ◦ 通过 Figure 的 100% 数字化流程申请房屋净值信贷（HELOC）或小微企业贷款（SMB）。

  ◦ 授权系统自动核实收入、资产（AVM 自动估值）和信用评分，实现“5 分钟审批、5 天放款”。

• 发起合作伙伴（银行、信贷联盟、独立抵押贷款机构）：

  ◦ 利用 Figure 的白标贷款发起系统（LOS），按照统一的承销标准生产标准化的信贷资产。

  ◦ 向 Figure 支付基于交易量的技术处理费。

  ◦ 将生产出的信贷资产包放在 Figure Connect 市场上进行竞价或根据远期承诺出售，实现资本的高速周转而无需长期占用资产负债表。

• Figure Connect 平台（撮合方）：

  ◦ 将信贷资产转化为 Provenance 链上的“数字孪生”代币，确保所有权、构成和表现历史的唯一性与不可篡改。

  ◦ 撮合发起银行与资本市场买方（机构）之间的成交，提供实时、原子的链上结算服务。

• 机构买方（资管公司、保险公司、主权财富基金）：

  ◦ 通过平台购买具备 AAA 评级潜质的同质化信贷资产包，获得透明、数据丰富的信贷敞口。

  ◦ 享受比传统二级市场快数倍的结算速度（从月缩短至天/秒）。

2.1.2 第一留置权 HELOC

在 Figure 的商业模式中，现金套现再融资 业务正通过其“第一留置权 HELOC”这一创新产品进行重塑。这一业务的增长速度极快，2025 年上半年交易量同比增长近 3 倍。接下来说明，现金套现再融资与HELOC业务的核心区别。

在传统金融与 Figure 的区块链原生信贷模型中，这两者虽然都是房主提取房屋净值的手段，但在贷款性质、留置权顺位及资本市场表现上存在显著差异。

1. 贷款性质与信贷结构：开端与循环

• HELOC： 在法律与监管框架下（如《贷款诚实法》TILA），HELOC 被定义为“开放式信贷”。其核心特点是房主可以在规定的提款期（通常为 2 到 5 年）内重复提取和偿还资金。Figure 的 HELOC 产品允许借款人在不产生额外自付费用或结清成本的情况下，根据需要多次取款。
• 现金套现再融资： 这通常属于“闭口信贷”。房主通过申请一笔比原有抵押贷款金额更大的新贷款，清偿旧贷款后，一次性获得剩余的现金差额。它不是一个可循环的额度，而是一次性的债务重组行为。

2. 留置权顺位的区别

• HELOC： 通常作为“第二留置权”存在。这意味着它是在房主现有第一抵押贷款之上的额外负债。在清算时，其受偿顺序排在第一抵押贷款之后，因此风险权重通常较高。

• 再融资业务： 必然涉及“第一留置权”。由于它是通过新贷款取代旧贷款，新贷方将获得该房产的首要留置权。Figure 近年来增长最快的产品之一便是“第一留置权 HELOC”，其本质上是作为传统现金套现再融资的替代品而设计的。

3. Figure 模式下的效率与成本差异

根据 Figure 的业务数据，其利用区块链技术在这两类业务中实现了断层式的成本削减：

• 成本对比： Figure 处理第一留置权贷款（再融资替代品）的成本仅为 1,000 美元，而行业平均成本高达 12,000 美元。对于传统的 HELOC，Figure 的平均生产成本仅为 730 美元，远低于抵押贷款行业的平均成本 11,230 美元。
• 放款时间： 无论是再融资还是 HELOC，通过 Figure 的自动化贷款发起系统（LOS），房主通常可以在 5 分钟内获得审批，中位放款时间为 10 天，而传统行业中位时间约为 42 天。

4. 资本市场与证券化逻辑

• HELOC 证券化： Figure 成功发行了多宗由 HELOC 支持的资产支持证券（ABS），其中优先级债权多次获得标准普尔和穆迪的 AAA 评级。由于 HELOC 往往是第二留置权，评级机构通常会假设其违约损失率高于第一留置权资产。
• 再融资（第一留置权）的表现： 由于再融资业务持有第一留置权，其资产在资本市场上的吸引力更大，风险定价通常更为优厚。Figure 的第一留置权业务量在 2025 年第三季度增长了近 3 倍。

为什么越来越多的美国房主选择第一留置权HELOC，他们可以获得哪些收益？

◦ 极致的成本节省： Figure 的第一留置权生产成本约为 1,000 美元，而行业平均成本高达 12,000 美元，为用户节省了断层式的结清费用。

◦ 时间效率： 审批只需 5 分钟，中位放款时间从行业平均 42 天缩短至 10 天。

◦ 灵活性： 获得比个人贷款更低的利率，且通常具备未来再次提取净值的灵活性。

从Q3财报公布的数据可知：

在 2025 年第三季度，Figure 消费者信贷市场的总成交量达到 25 亿美元，同比增长 70%。

第一留置权 HELOC 表现：

◦ Q3 2025 ： 第一留置权 HELOC 的成交量占总消费者信贷量的 17%。以此计算，该季度成交额约为 4.25 亿美元。其份额较 2024 年同期的 10.5% 增长了 650 个基点。

◦ 2025 年上半年表现： 其交易量占总发起额的 15%。对应的成交额约为 4.8 亿美元。

◦ 增长速度： 该业务呈现出指数级增长，2025 年第三季度交易量同比翻了近 3 倍。

开放式/标准 HELOC (通常为第二留置权)：

◦ 由于 HELOC 占总量的 99%，除第一留置权以外的绝大部分均属于此类。

◦ 尽管第一留置权增长迅速，但 Figure 资产负债表显示，截至 2025 年 9 月 30 日，其持有的 HELOC 资产中仍有 80% 处于非第一顺位（即作为第二或第三留置权存在）。

2.1.3 DSCR 贷款

专为房地产投资者设计。该产品不看借款人的个人收入，而是基于物业的租金回报率（DSCR）进行审批。

DSCR 贷款是 Figure 将其在 HELOC领域沉淀的成功模式向更广阔的消费者信贷资产类别扩张的核心路径之一。

在 Q3 2025，包括 DSCR 贷款在内的新产品类别贡献了超过 8000 万美元的交易量，显示出强劲的增长势头。

其参与者结构、行为模式与收益分配逻辑与 HELOC 高度一致，但在底层资产属性上更侧重于投资性物业的现金流。从利益相关者画像来说，除了借款人之外，和HELOC基本保持一致。

DSCR 贷款借款人主要是针对租赁物业进行融资。 借款人通过 Figure 或其合作伙伴的门户提交申请。DSCR 贷款的特殊之处在于，除了常规信用评估，借款人必须提供租赁收入证明（通常为租约），以计算债务服务覆盖率。

DSCR 贷款的逻辑核心在于“以事实（数据）替代信任”。与 HELOC 类似，它通过将极其不流动的房地产债权转化为链上标准化、同质化的代币，实现了资产端与资金端的“帕累托优化”：借款人拿到了钱，机构降低了摩擦成本，而原本处于金融外围的普通 DeFi 用户则成为了这些优质 RWA 资产的共同受益人。

2.2 资本保障与证券化

为了增强市场流动性并作为“最后买方”，Figure 与顶级投资机构建立了战略合作。

• Sixth Street（战略合资方）：

  ◦ 向合资实体 Fig SIX Mortgage LLC 提供 2 亿美元的权益资本。

• Fig SIX Mortgage LLC（担保载体）：

  双方共同成立的合资实体 Fig SIX Mortgage LLC，在 Figure 生态系统中被定义为关键的“担保载体”（Guarantor Vehicle），并获得了来自 Sixth Street 2 亿美元的可回收权益资本承诺。

  在业务运作层面，Fig SIX 在 Figure Connect 电子交易市场上充当了“常驻买家”的关键角色。这一机制为银行、信用社及独立抵押贷款商等发起合作伙伴解决了资产分发的后顾之忧，确保其产生的区块链原生资产能够获得确定的成交执行和更有竞争力的市场定价。这种“总是存在”的出价机制，实质上将原本零散且不透明的私人信贷交易，转变为一个具备高效价位发现功能的标准化市场。

  在证券化产品的结构化设计中，Fig SIX 的风险对冲功能更为显著。该载体在发起证券化交易时，会主动保留并持有资产包中的“残值权益”或称“首损部分”（。这种安排使得 Fig SIX 成为信用风险的“首席吸收器”，在底层 HELOC 贷款出现违约时率先承担损失，从而保护了上层债权人的利益。

2.3 DeFi 融资与借贷

该模式通过消除传统的主经纪商和仓库融资中介，实现了资金流的民主化。

• 资产持有者：

  通常为银行或贷款机构，他们将通过 LOS 系统生成的 token 化信贷资产（如 HELOC 资产包）或加密资产存入智能合约作为抵押。这种模式允许机构利用其持有的 RWA 资产获取实时流动性，其融资成本往往低于传统银行提供的仓库线。

  协议采用小时级荷兰式拍卖来确定清算利率。借款人设定最高可接受利率，而贷方竞标其目标收益，最终所有入场资金均按统一的市场清算利率计息。这种机制确保了价格发现的即时性和公平性，使市场在 1% 至 30% 的宽幅利率区间内动态调节。

• 流动性提供者：

  Figure 成功将原本仅限顶级金融机构参与的私人信贷市场进行了“颗粒化”改造。

  普通 DeFi 用户仅需 100 美元即可通过该协议参与全球信贷资产的融资，这在传统金融体系中是不可想象的。

  截至 2025 年年中，贷方通过该协议赚取的年化收益接近 9%，明显高于持有 YLDS 稳定币或在传统货币市场基金中的回报。这种吸引力促使 Figure 进一步将该模式扩展至 Solana 和 Sui 等 Layer 1 生态，通过引入 PRIME 这种流动性质押代币，进一步放大了 RWA 的收益杠杆。

• Democratized Prime 协议：

  为了确保贷方资金的安全，Democratized Prime 建立了一套基于代码的强硬风险管理体系。

  • 资产确权： 利用 DART 技术 实现了抵押权的完美，确保贷方对底层 RWA 资产拥有 indisputable 的法律和技术追索权。
  • 清算逻辑： 协议实时监控LTV。当 LTV 触发 90% 的阈值时，智能合约会自动启动链上清算流程，通过每周一次的 BWIC 将信贷资产进行拍卖变现，所得资金优先偿还贷方本金。此外，若市场流动性不足以应对赎回，利率会自动跳升至 30%，以强制借款人去杠杆或吸引新资本入场。

2.4 计息稳定币与支付结算

Figure 利用其 SEC 注册的合规身份，将传统货币市场收益引入链上支付体系。

• Figure Certificate Company (FCC)（发行人）：

  不同于市面上多数基于离岸实体的稳定币，$YLDS 的核心优势在于其法律身份的透明性。

  FCC 的角色： FCC 根据美国《1940年投资公司法》注册为投资公司，专门发行票面金额证书，而 $YLDS 正是这些证书的数字表现形式。

  底层资产担保： $YLDS 由 FCC 持有的高质量、低风险资产组合（主要为美国国债及类似 prime 货币市场基金持有的证券）提供 100% 担保。这种架构确保了资产的稳定性和监管可追溯性，使其能够作为机构级的生息抵押品。

• YLDS 持有者（机构为主）：

  $YLDS 为持有者提供了传统金融市场与 DeFi 之间的“帕累托改进”。

  • 收益模型： 持有者可获得相当于 SOFR（担保隔夜融资利率）减去 50 个基点 的收益。在宏观高利率环境下，这使得 $YLDS 成为优于传统非生息稳定币的资产选择。
  • 支付与结算： $YLDS 支持 24/7 的链上点对点转账，且作为 Figure Exchange 的默认结算货币，用户可在几秒内完成资产交换。例如，用户可以直接利用 $YLDS 购买比特币，系统会自动处理底层汇率对冲与清算。

• Figure Payments Corporation（资金通道）：

  由于 FCC 受限于监管，无法直接持有如 USDC 或 USDT 等通用加密资产，Figure 引入了 Figure Payments Corporation (FPC) 担任关键的资金通道。

  • 镜像订单机制： 当用户在交易所使用 $YLDS 购买加密资产时，FPC 在后台运行镜像订单流程。系统通过 FPC 的自有流动性池，撮合 $YLDS 持有者与持有 USDC 的对手方进行交易，从而打通合规证券代币与公共加密市场之间的边界。
  • 生态规模： 这种合规架构在 2025 年获得了显著增长，其余额从 2025 年第二季度的约 400 万美元，在 11 月迅速攀升至接近 1 亿美元，并已扩展至 Solana 和 Sui 等 Layer 1 生态。

3 Q3收入拆分

Figure 在本季度交出的答卷堪称惊艳，其总净营收达到 1.5637 亿美元，而净利润高达 9,000 万美元，这种接近 57% 的净利润率在传统金融机构中极为罕见，充分证明了区块链底层架构对传统借贷业务的效率重构。这种盈利能力的背后，是其高度多元且互补的收入结构，主要由贷款销售、技术费用、贷款发起以及持续性的服务费和利息组成。

贷款销售净收益作为其最大的收入引擎，贡献了 6,356.1 万美元，展现了 Figure 在二级市场极强的资产流动性。其中，全额贷款销售占 5,172 万美元，通过将房屋净值信贷额度（HELOC）的所有权、风险和现金流完整转让给机构买家，Figure 实现了资本的快速回笼。更值得关注的是其 826.6 万美元的证券化贷款收入，公司通过特殊目的实体（SPE）将标准化贷款注入，发行从 AAA 到 B- 等级的债券。Figure 能够协助这些证券化产品获得标普、穆迪等机构的 AAA 评级，这并非易事，完全得益于其 LOS 系统提供的数据完整性和 Provenance 区块链的可追溯性，这为机构投资者提供了传统金融市场难以企及的底层透明度。

技术与生态系统费在本季度贡献了 3,569.1 万美元，这是 Figure 区别于普通金融公司的核心所在。其中 1,554.8 万美元源于技术提供费，而 1,624.8 万美元则来自于生态系统费，后者本质上是一种“市场准入”或“撮合”溢价。Figure 利用区块链技术将传统的、长达数月的结算周期缩短至几天甚至数秒，这种实时结算能力是其吸引生态合作伙伴的核心资产。通过标准化的承销和文档处理，原本非标的贷款被转化为高度同质化、易于买卖的数字资产，这标志着 Figure 已经成功从一家贷款发起机构转型为金融基础设施提供商。

在业务的前端，Figure 的贷款发放费达到了 2,141.5 万美元，这包含了处理贷款服务的直接手续费、放款时的杂费以及贷款折价收入。这部分收入的爆发式增长离不开其高度自动化的作业流程。Figure 彻底摒弃了传统金融的低效模式，通过连接借款人银行账户实现自动收入验证，并利用自动化估值模型（AVM）取代了耗时的现场房产评估。结合数字留置权匹配、产权搜索自动化以及远程在线公证，Figure 极大地降低了获客成本并提升了用户体验。所有贷款数据在剥离个人隐私后，均以哈希值形式存入 Provenance 区块链，确保了资产在诞生之初就具备不可篡改的信用属性。

除了通过“快进快出”的销售模式获利，Figure 同样展现了深厚的资产管理能力。其利息收入录得 1,786.4 万美元，来源包括核心的 HELOC 组合收益、数字资产抵押个人贷款，以及在资产证券化过程中保留的约 5% 的风险份额收益。此外，Figure 在现金流管理上也表现出加密原生的敏锐度，通过 YLDS 稳定币利息和现金等价物回报来优化资本效率。这种“轻资产运营”与“战略性风险留存”的结合，使公司在保持流动性的同时，也能分享优质资产的长期增值红利。

服务资产与费用的表现则是 Figure 盈利模式中的“长尾效应”体现。本季度服务资产净收益为 933.2 万美元，这反映了公司在出售贷款后保留的服务权公允价值。虽然这部分价值受内部模型估值假设的影响存在一定波动，但其带来的现金流却是实实在在的。服务费及其他收入共计 850.2 万美元，其中 788.2 万美元来自于为银行、保险公司或证券化信托管理贷款组合，包括处理月度还款、账户维护和投资者报告等业务。第三季度其加权平均服务费率保持在 30 个基点（0.30%）左右，为公司提供了稳定的经常性收入支柱。

最后，Figure 在投资布局上也体现了其作为加密领域深度参与者的角色。在本季度的“其他”收益中录得 62 万美元，主要涉及对未并表实体的少数股权投资分成。值得关注的是其对 Domestic Solana Fund 的持仓，该基金持有通过 FTX 破产程序拍卖获得的 SOL 代币。同时，Figure 与 Sixth Street 成立的合资企业 Fig SIX 以及合规投资顾问公司 Reflow 的收益，也为其构建了一个涵盖信贷、投行和合规咨询的完整金融生态闭环。

综上所述，Figure 第三季度的财报不仅展示了强劲的财务数据，更向市场证明了区块链在金融领域不仅仅是一个噱头，而是能切实降低成本、缩短结算周期并提升资产评级的生产力工具。通过将底层贷款哈希化存证、批量变更 Provenance 区块链上的资产包所有权，Figure 已经建立起一套从资产发起、自动审核、实时结算到后期服务的全链条数字化标准。这种模式在提升传统金融效率的同时，也为未来更广泛的 RWA 资产上链铺平了道路。

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