作者：Raoul Pal

编译：佳欢，ChainCatcher

我想与你们分享我这个周末在撰写 GMI（Global Macro Investor）时获得的一些想法，这将有助于增强你们的信心。坐下来，倒一杯酒或冲一杯咖啡……通常我会把这些内容留给 GMI 和 Pro Macro 的订户，但我知道你们所有人都需要安抚一下紧张的神经……

主流叙事的陷阱

那个宏大的叙事是：比特币和加密货币已经彻底坏掉了。周期结束了。一切都搞砸了，我们不配拥有美好的事物。它与其他资产脱钩了，这是赵长鹏的错，是贝莱德的错，是随便什么人的错。这无疑是一个诱人的叙事陷阱……尤其是当我们看到价格每一天都在该死的狂泻时……

但在昨天，一位 GMI 的对冲基金客户给我发了一条简短的笔记，询问他是应该买入因为打折而显得便宜的 SaaS 股票，还是像当前的叙事所暗示的那样——Claude Code（AI编程工具）已经杀死了 SaaS。

我决定深入挖掘一下……

我所发现的东西摧毁了关于 BTC 的叙事，也摧毁了关于 SaaS 的叙事。SaaS 和 BTC 走出的是完全相同的图表。

瑞银（UBS）SaaS 指数 vs BTC

这意味着还有另一个我们所有人都忽略了的因素在起作用……

这个因素就是：由于两次政府停摆以及美国金融“管道”的问题（逆回购工具在 2024 年基本已耗尽），美国流动性一直受到抑制。因此，7 月和 8 月的 TGA（财政部一般账户）重建没有得到货币层面的抵消。结果就是流动性的枯竭……

这种迄今为止低迷的流动性，正是 ISM（供应管理协会指数）如此之低的原因……

我们通常使用全球总流动性，因为它在长期内与 BTC 和 NDX（纳斯达克100指数）的相关性最高，但在现阶段，美国总流动性似乎占据了主导地位，因为美国是全球流动性的关键提供者。 在这个周期中，全球总流动性领先于美国总流动性，而回升即将到来（ISM 也是如此）。

这就是影响 SaaS 和 BTC 的原因…… 这两者都是现存久期最长的资产，都因为流动性暂时撤出而被打了折扣。 黄金的上涨本质上吸走了本该流入 BTC 和 SaaS 的所有边际流动性。没有足够的流动性来支撑所有这些资产，所以风险最高的资产受到了打击。

现在，美国政府又停摆了……再一次。财政部对此进行了对冲，在上次停摆后完全没有动用 TGA，实际上还增加了 TGA 的余额（这导致了更多的流动性流失）。

这就是我们目前面临的“流动性真空”，它导致了残酷的价格走势。我们心爱的加密货币目前还没有流动性支持。

然而，迹象表明这次停摆将在本周得到解决，那将是最后一个被扫除的流动性障碍。 我已经多次提到这次停摆的风险。很快它就会出现在后视镜里，我们可以继续迎接即将到来的流动性洪水——来自 eSLR（补充杠杆率）的调整、TGA 的部分释放、财政刺激、降息等等。一切都是为了中期选举…… 在这些全周期交易中，通常时间比价格更重要。

是的，价格可能会被杀得很惨，但随着时间的推移和周期的演变，一切都会解决，分歧会闭合。 这就是为什么我宣扬耐心！

事情需要时间来演变，盯着你损益表的每一次跳动只会影响你的心理健康，而不是你的投资组合。

对美联储的误读

关于降息的话题，还有另一个流传的虚假叙事，说 Kevin Warsh 是个鹰派。这完全是该死的胡说八道。这些评论主要源自 18 年前。

Warsh 的工作和他的任务是运行格林斯潘时代的剧本。特朗普说过这点，Bessent（财政部长提名人）也说过。这里篇幅太长无法展开，但这意味的是：降息，让经济过热，并假设 AI 带来的生产力提升会压制核心 CPI。就像 1995 年到 2000 年那个时代一样。

他并不喜欢资产负债表，但系统已经触及储备限制，所以很可能他不会改变当前的路线。他不能改，否则他会炸掉借贷市场。

Warsh 会降息，除此之外什么都不做。他会给特朗普和 Bessent 让路，让他们通过银行来运作流动性。Mirran 很可能会强行通过 eSLR 的全面削减，以加速这一进程。

如果你不相信我……那就相信 Druck（指 Stanley Druckenmiller）吧。

Stanley Druckenmiller 也在押注政策宽松

我知道，当情况感觉如此凄凉时，要听进看涨的叙事有多难。我们的 Sui 仓位感觉就像是一坨狗屎，我们不知道该相信什么或相信谁了。 首先，这种经历我们已经经历过很多次了。当 BTC 下跌 30% 时，较小的代币会下跌 70%。但如果它们是高质量的，它们恢复得也更快。

我们的误判

我们在 GMI 的错误判断是没有看到美国流动性是当前的驱动因素，而通常在整个周期中是全球总流动性占主导地位。但现在很清楚了，这仍然是“万物代码”在起作用…… 并不存在脱钩。只是各种事件的汇合——逆回购耗尽 > TGA 重建 > 停摆 > 黄金上涨 > 停摆——是我们无法预测的，或者无论如何我们错过了其影响。

但这几乎结束了。终于。很快我们可以回归正常业务了。

我们不可能把每一个变动环节都搞对，但我们现在有了更好的理解，而且我们对 2026 年依然是巨大的多头，因为我们知道特朗普/Bessent/Warsh 的剧本。

他们反复地告诉过我们……。

我们所要做的就是倾听并保持耐心。 关键是时间，而不是价格。

如果你不是一个全周期投资者，也没有那样的风险承受能力，那完全没问题。我们都有自己的风格，但 Julien 和我也不是波段交易者，我们对此很烂（我们并不真的在意周期内的起伏），但在过去的 21 年里，我们经过验证和记录的全周期投资业绩是有史以来最好的之一。（警告——我们也可能会搞错。2009 年就是一个惊人的糟糕例子！）

现在不是放弃的时候……祝好运，让我们拥有一个该死的史诗般的 2026 年！

流动性骑兵就要来了。

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