编译：白话区块链

本周我们直接进入主题，因为有很多内容需要处理，而且其中大部分内容实际上是令人振奋的，考虑到过去几个月的低迷，这算是一个转机。我想探讨的核心问题是：在比特币从高点下跌超过 50% 后，机构、ETF 持有者和矿工的表现是否符合预期？

ETF 数据

当你查看以美元计价的 ETF 累计资金流向时，数值确实有所下降，从约 640 亿美元降至约 550-560 亿美元。这听起来似乎很多，直到你意识到这种下降很大一部分只是因为比特币底层价格下跌，而非实际的资金流出。

更真实的观察方式是看 BTC 计价的流量。

图 1：以 BTC 计价的 ETF 累计流向。

以比特币计价，累计净流入在达到约 76.8 万枚 BTC 后触底，近期约为 66.9 万枚，降幅仅不到 13%。思考一下：比特币价格下跌了 50%，而 ETF 持有的比特币仅流出了略高于 10%。相比之下，短期持有者在回撤初现时就频繁换手了数十万枚比特币，两者的反差极其鲜明。

我不想过度解读，并非所有 ETF 买家都是机构参与者（估计约 30% 属于此类）。但更广泛持有者群体的行为说明了问题：这些人并不是为了短线交易而来的。 许多人对比特币有着真正的长期愿景，或者至少对比特币的风险属性有着清晰的认知。

观察最近的 ETF 每日流向数据，随着比特币开始向 70,000 美元区间回升，我们实际上看到了连续多日的强劲流入。抄底者回来了，而且表现得毫不迟疑。

图 2：使用 28 天平均值的 ETF 每日流向。

财务代理公司（Treasury Companies）

过去几周关于比特币财务公司有很多传闻，暗示由于其股价大幅下跌，他们会开始投降并清算持仓以维持生存。这种情况并未真正发生。

MicroStrategy 继续增持。Marathon Digital 也在加仓。从整体来看，我们没有看到显著的流出或任何有意义的被迫抛售潮。 这些公司坐拥大量比特币，许多人曾假设一旦环境恶化，他们会成为抛压来源，但他们大多选择了坚守。

图 3：尽管股价下跌，大多数上市的头部财务公司仍保留或扩大了其 BTC 持仓。

矿工传达的信号

除了 ETF 和机构玩家，矿工是这个市场中常被低估的信号之一。由于涉及运营成本，他们对比特币价格高度敏感，通常会持续卖出以支付开支。因此，当他们开始持币，或哈希率（算力）开始回升时，非常值得关注。

图 4：比特币哈希带指标（Hash Ribbons）的最新信号。

比特币哈希带指标（追踪哈希率 30 天和 60 天移动平均线的关系）在价格下跌时曾短暂给出轻微的“投降”信号。这很正常，部分矿工因无利可图而暂时减产。但我们最近看到的是哈希率迅速恢复，短期均线再次向上穿越长期均线。 从历史上看，这种金叉一直是比特币产生的最可靠的长期买入信号之一。

生产成本

我认为目前还有一个特别引人注目的维度：比特币的电力生产成本（即开采一枚比特币所需的纯电力成本，不含硬件费用）。

在历史上，这一成本一直充当着基本面估值的底部。每当比特币价格处于或低于这一水平时，它都代表了绝佳的积累机会。我们在 2022 年 FTX 崩盘期间见过，在 2024 年震荡整合期也见过，当时每一次跌破该水平后的短暂下探都会被迅速买入。

图 5：BTC 价格跌破其相应的电力生产成本。

比特币近期再次跌破了电力生产成本，并几乎立即反弹回 70,000 美元附近。这并不保证底部已经确立；哈希率可能进一步波动，生产成本也可能像 2022 年长熊市那样下移。但是，以低于生产成本的价格购买一种资产，这几乎是你在这个市场中能找到的最接近“价值投资”的基本面定义。

总结

许多碎片信息正开始拼凑成一幅完整的图景。我们在上一份成员简报中提到的散户投降已经完成。机构行为（通过 ETF 和财务公司数据反映）保持了惊人的沉稳。矿工正在重拾信心，且比特币此前短暂交易于其生产成本之下。

这一切并不能保证万无一失，仍存在进一步下跌的可能。但当这些信号叠加在一起时，在此水平进行积累的风险回报比，正显示出长时间以来从未有过的吸引力。 机构显然也这么认为，因为当市场其他大部分人向相反方向奔跑时，他们一直在买入。

本文链接：https://www.hellobtc.com/kp/du/03/6248.html

来源：https://bmpro.substack.com/p/bitcoins-biggest-players-arent-capitulating