原文作者：MONK, Ryan Watkins
编译：ChainCatcher
介绍
过去17年间，少数区块链创新突破了自身的信息茧房，为传统金融体系带来了飞跃式的改进。无论是数字黄金、稳定币还是预测市场，每款产品最初都是为加密货币原生用户设计的利基用例，之后才被证明对整个社会具有广泛的实用价值。
我们相信，下一个此类输出将是永续合约，更重要的是，是为交易永续合约而建立的去中心化交易所。
尽管业界已开始将去中心化永续合约交易所视为一个令人兴奋的增长故事，但人们对其重要性及其潜在机遇的规模仍存在广泛的误解。我们相信，未来几年，永续合约将开始吸收从股票到大宗商品等众多新型资产类别，而去中心化交易所将作为这一转型中的最大赢家脱颖而出。
下面我们阐述了我们的观点：到2030年，去中心化永续合约交易所将占据期权、期货和差价合约总交易量的相当大一部分，我们相信这可能会为该行业带来数千亿美元的市值。
永续合约简史
从本质上讲，永续合约是一种衍生品，它使交易者能够持续获得资产的杠杆敞口，而无需到期或交割。根据价格的偏离情况，多头和空头之间会定期支付资金费率，以使永续合约市场与现货市场价格保持一致。同时，风险通过持续的保证金和清算机制进行管理，盈亏会在共享的抵押池内实时重新分配。这些机制共同作用，使得只要头寸保持偿付能力就可以无限期地保持开放状态，从而将交易活动集中在一个全天候（24/7）的市场中，而不是分散在不同的到期日中。
永续合约的概念最早由经济学家罗伯特·席勒于1993年正式提出，但几十年来一直停留在理论层面。在传统金融领域，这一概念与围绕固定到期日、批量结算、集中清算和有限交易时间构建的市场格格不入。这种情况在2016年发生了改变，当时Arthur Hayes和BitMEX在亚洲竞争对手的挤压下，将永续合约引入了加密领域。
尽管当时火币和OKX控制着加密货币期货日均交易量的90%以上，但BitMEX仅用了两年时间就崛起成为主导交易所，这几乎完全得益于其永续合约的迅猛发展。到2018年，BitMEX已基本淘汰了其有期限的期货产品，并在流动性和交易量方面领先于所有加密货币交易所。
我们认为，这一时期堪称一个极具启发性的消费者案例研究，充分展现了永续合约的竞争力。在完全中立的市场竞争中，永续合约决定性地战胜了传统的有期期货和期权结构。如今，加密货币的永续合约交易如此普遍，以至于比特币的名义永续合约交易量大约是其现货交易量的六倍——这种独特的市场结构动态在其他任何资产类别中都找不到。
去中心化永续合约交易所的兴起
虽然像币安这样的中心化交易所目前以约83%的份额在永续交易量中占据主导地位，但该市场最令人兴奋的演变是去中心化永续交易所的加速增长。
去中心化交易所的概念已经存在了十多年，承诺提供自托管、实时可审计、无需许可即可构建且全球可访问的交易所。然而，这些特性往往伴随着严重的性能妥协。早期的永续去中心化交易所面临吞吐量有限、延迟高、风险引擎简陋等问题，导致它们无法与中心化交易所竞争。
Hyperliquid 的推出改变了这一观念，它提供了首个真正具有竞争力的永续去中心化交易所体验。Hyperliquid并没有简单地将交易所逻辑复制到链上，而是从底层原语重新思考区块链架构，将交易作为其核心用例置于首位。
其验证者节点紧密共置，显著降低了共识延迟，并实现了做市商的协同托管——这在传统高频交易中长期被视为基本要求。此外，该团队还制定了明确的交易排序规则，允许做市商优先处理撤单，从而有效缓解了早期依赖拍卖排序的区块链中普遍存在的有害订单流。最后，该链采用预定义的交易费用而非可变的gas定价，降低了执行的不确定性，并为成熟参与者降低了成本。
Hyperliquid的出现标志着DEX与CEX竞争格局的一个明显转折点。自推出以来，由于性能和用户体验不再是制约因素，DEX正以加速的步伐从CEX手中夺取市场份额。如今，在主要加密资产的散户交易执行方面，Hyperliquid和Lighter已跻身最佳交易场所之列。
伟大的永续扩张
2025年11月，随着HIP-3的推出，Hyperliquid迈出了超越加密永续合约的决定性一步，从一家仅限加密货币的交易所转型为通用永续合约平台。HIP-3允许第三方部署者在Hyperliquid的订单簿上推出新的永续合约市场，前提是他们满足最低技术标准并缴纳500,000 HYPE作为保证金。
由于永续合约是自由浮动的衍生品，原则上它们可以基于任何具有可靠价格信息源的资产创建。在HIP-3推出后的三个月内，Hyperliquid见证了涵盖个股、股票指数、大宗商品甚至IPO前私营公司等新市场的迅速激增。迄今为止，这些新市场已推动了超过1000亿美元的交易量，标志着迄今为止将传统资产类别大规模引入链上的最成功尝试。
Hyperliquid HIP-3市场的成功引发了现有巨头和新兴竞争对手的巨大兴趣。近几个月来，币安和Coinbase都推出了自己的股票和大宗商品永续合约。随着投资者盲目追逐“下一个Hyperliquid”，流入该领域的风险投资激增。与此同时，Solana等领先的区块链已将“解决”永续合约作为首要任务。
所有这些活动暗含着一个新兴的论点：与现货代币化相比，永续合约是将新资产引入区块链的最快、流动性最强的方式，同时还能嵌入实际应用场景。毕竟，加密货币在很大程度上一直是一个服务于追逐超额回报的投机者的资产类别，而永续合约恰恰提供了让真实用户觉得代币化有价值的“投机刺激”。
随着永续合约市场如今从核心的加密货币市场扩展到涵盖股票、大宗商品、货币以及长尾奇异资产（我们在最初的Hyperliquid研究报告中将其称为“万物交易所”），我们认为永续合约去中心化交易所的机遇现在比以前大了一个数量级。这一发展也重塑了这些交易所的业务，因为它大幅降低了它们对加密货币周期性的依赖。
永续合约如何吞噬散户投机市场
迄今为止，股票和大宗商品永续合约主要在加密原生交易者中找到了产品市场契合点。对这部分用户群体而言，其吸引力仅仅在于让传统资产离他们更近。而对于一些美国以外的用户来说，其吸引力在于能够获得那些原本需要居住在特定司法管辖区或拥有特定经纪/私人银行关系才能接触到的资产。
尽管自2025年历史性的10/10清算事件以来，加密货币相对于股票和大宗商品的表现不佳加速了这一群体的采用，但最重要的问题是：接下来的增长动力将来自哪里？除了加密原生用户群之外，这项创新还能输出给谁？ 我们认为答案在于金融界最明确的长期增长趋势之一——全球散户投机者的崛起。
散户投机者的崛起与再次崛起
“放眼望去，对于这个已经成为交易者国度的国家来说，股票基础设施中处处可见更高的杠杆。” —— 保罗·都铎·琼斯
正如越来越多市场参与者和社会评论家所观察到的，世界似乎正处于散户驱动的投机超级周期之中。尽管这种行为的驱动因素存在争议——从生活成本上升和社会流动性不足迫使人们投机，到智能手机普及和放松管制使得投机变得更加容易——但趋势是明确的。每天都有越来越多的人成为交易员。随着不断发展的中产阶级人口、围绕交易建立的互联网社区，以及全球仍有超过40亿“未开设经纪账户”的个人，我们相信这一趋势还有很大的加速空间。
随着这一现象的演变，人们对杠杆的兴趣也随之增长。散户在衍生品市场的参与度激增，期权、差价合约和传统期货的交易量份额均创下新高。
据芝加哥期权交易所估计，在2025年，零售经纪商的交易活动占美国期权总交易量的一半以上。
同年，散户差价合约交易量创下历史新高，有五家经纪商报告称其平均月交易量首次超过1万亿美元。
与此同时，美国商品期货交易委员会指出，美国散户期货的平均交易量仍比疫情前水平高出约50%。
重要的是，这些资金流动不仅规模更大，而且速度更快，并越来越倾向于短期仓位。2024年CFTC的样本数据表明，普通散户期货交易者持有合约的时间仅为几天；而Cboe的数据显示，散户在单日到期的期权交易中参与度最高。
具有讽刺意味的是，目前被用来满足风险偏好的期权和期货合约最初是为了风险管理而设计的。相比之下，永续合约则是专门为方向性风险而构建的。
散户交易者很可能是迫于无奈才被引导使用不完美的工具，而永续合约可能代表了产品设计与用户需求之间的优雅契合。加密领域的证据已经显现，新一代衍生品交易者已令人信服地表达了他们对永续合约的偏好。下面，我们将回顾永续合约相较于现有替代品所具备的一些内在优势。
永续合约 vs. 期权
“奥卡姆剃刀原理，或称简约原则，告诉我们最简单、最优雅的解释通常最接近真相。”
与期权相比，永续合约经久不衰的吸引力在于其简单性。
对于寻求杠杆方向性敞口的散户交易者而言，永续合约消除了其他衍生品中附带的许多认知负担。无需选择到期日、管理时间衰减或推算隐含波动率。相反，敞口（无论是多头还是空头）是线性的、连续的且直观的——类似于持有现货头寸。
从做市商的角度来看，永续合约同样高效。流动性集中在一个单一的订单簿中，而不是像期权和期货市场那样分散在不同的到期日和行权价上。结果是更深的流动性和更稳健的价格发现。
虽然永续合约在构建定制化收益曲线或对冲复杂投资组合方面不如期权具表现力，但它们的简单性正是其在任意持有期内保持高效的原因。对于打算在几天内而不是几个月内开仓和平仓的交易来说，永续合约提供了一个明显的优势，即完全消除了管理到期日的需要。在上述芝加哥期权交易所案例研究中，依靠0DTE期权进行杠杆交易的散户交易者承受着极端的theta衰减。有了永续合约，他们只需微调所需的杠杆率来管理预定义的清算水平即可。
尽管永续合约并不是期权的通用替代品，但我们确实认为它们在不增加复杂性的情况下，更好地捕捉了散户交易者的投机冲动。期权将继续在表达波动率观点、管理尾部风险和构建结构化敞口方面发挥关键作用。其凸性驱动的回报仍然具有吸引力，并且能够在到期前避免清算风险。但这些用例处于大多数散户交易活动发生的核心范围之外。
本质上，我们认为永续合约反映了一种“奥卡姆剃刀”式的方法，满足了散户对杠杆交易日益增长的胃口。
永续合约 vs. 差价合约 (CFDs)
虽然期权交易在美国散户交易者中呈爆发式增长，但在亚洲，散户交易者越来越倾向于差价合约。2025年，全球外汇/差价合约行业的月均交易量超过30万亿美元，远高于十年前的不到10万亿美元。值得注意的是，约60%的CFD网站流量来自亚太地区，而北美仅占约9%。
在机制上，差价合约在几个重要方面类似于永续合约。它们允许交易者在不拥有标的资产的情况下获得杠杆方向性敞口，通常没有固定到期日，并且融资成本会随着时间的推移嵌入到头寸中。与永续合约一样，它们可用于各种资产类别的短期投机。在许多方面，差价合约代表了传统系统试图近似实现永续合约以更清晰方式正式确立的经济属性。
然而，差价合约在结构上仍然是一种妥协。它们由经纪商在场外提供，在交易者和交易商之间产生了双边信用敞口。定价不透明，点差由经纪商自行设定，风险控制可以单方面调整。流动性分散在各个经纪商的账本中，而不是集中在一个中央的、透明的订单簿中。每个头寸本质上都是经纪商和交易者之间孤立且武断的协议，由经纪商决定关系的条款。
虽然期权可以提供优于永续合约的明显优势，但很难确定差价合约有什么持久的价值主张。它们继承了永续合约旨在消除的低效、不透明和信任假设。从这个意义上说，差价合约经纪商可能是最容易被永续合约市场颠覆的传统企业之一。
实现全天候 (24/7) 交易民主化
股票和大宗商品永续合约另一个未被充分重视的优势是它们能够解锁24/7全天候交易。这通过改变何时以及如何获取回报，代表了散户交易者的范式转变。
在股票市场，研究人员已经证实，受限的交易时间对散户交易者构成了结构性劣势，这主要归因于一种被称为“隔夜漂移”的效应。数据显示，美国股票长期回报中不成比例的份额是在常规交易时间之外产生的，隔夜价格波动占了已实现业绩的很大一部分。
考虑到财报和重大新闻稿通常在开盘前或收盘后发布，且美国公开市场的闭市时间长于开市时间，这一点就变得很直观了。许多影响市场的新闻头条都在隔夜或周末爆出，在这些时段，散户交易者在结构上被边缘化了。能够接触到这些时段的通常是对冲基金、机构和高净值参与者，他们能够通过盘后交易场所或条款优惠的场外交易渠道进行交易。
学术研究表明，这种不平衡在散户参与度高的所谓“关注度股票”中可能会被放大。2022年的一项研究发现，散户交易者不成比例地在市场开盘时下单，而此时恰恰是流动性最薄弱、逆向选择最严重的时候。作者用一个惊人的例子说明了这种效应的程度：“一个日内交易者如果从2019年初到2022年5月下旬，每天在开盘时买入AMC娱乐公司的股票并在收盘时卖出，将损失99.6%的资本——但是，如果在夜间进行同样的交易，同期将获得30,000%的回报（两者均忽略交易成本）”。虽然极端，但这个例子突显了仅仅是交易时段边界就能在多大程度上实质性地塑造实际结果。
在试图解释这种行为时，一种理论认为，散户交易者通常在晚上或周末（当他们下班时）思考潜在的交易，然后在下一次市场开盘时提交订单执行。如果是这样的话，为什么不完全消除这种摩擦，让交易者在他们方便的时候与市场互动呢？
如今，去中心化永续合约交易所可能是地球上唯一能够做到这一点的场所之一。通过提供持续的敞口，它们允许交易者在新闻发生时与其互动，而不受传统市场时间的限制。事实上，这已经不再是理论。就在上个周末，在人们对伊朗冲突极度担忧期间，Hyperliquid促成了超过10亿美元的原油交易。交易员们能够捕捉到从周五收盘到周一开盘期间30%的现货波动，而世界其他地方的散户交易员只能被迫观望。
需要指出的是，目前在传统市场休市的缺乏流动性的交易窗口期间，点差往往会扩大。然而，我们认为许多用户愿意容忍不完美的执行以换取准入机会。随着永续DEX产品的成熟，24/7交易可能会被证明是其最强大的用户获取漏斗之一。
条条大路通去中心化交易所
随着永续合约的机会变得越来越明显，传统交易所不可避免地会进入这个竞技场。我们已经看到洲际交易所、芝加哥商品交易所和纳斯达克宣布他们正在为其各自市场推出24/7交易的新闻。我们认为他们推出类似永续合约的工具也只是时间问题。 如果从传统金融交易所到美国中心化加密交易所等现有企业分别推出并扩展其永续合约产品，那么去中心化交易所还剩下什么持久优势？
不兼容问题
去中心化永续合约交易所可能是加密领域被误解最深的技术。许多批评者认为像Hyperliquid这样的平台是监管套利的产物，只是在等待被起诉。然而，随着时间的推移，人们可能会越来越清楚地看到，这些交易所实际上正在实现交易堆栈的现代化。就像20世纪末的电子交易改变了市场处理执行、监控、清算和结算的方式一样，加密原生交易所正在重新思考如何在单一系统中整合并自动化这些功能。很难想象，仅仅几十年前，全球的交易活动还聚集在实体交易所的大厅里。
去中心化永续交易所不是将责任分配给多个中介机构，而是将大部分交易堆栈整合到一个具有原子保证金和结算功能的单一集成系统中。交易所本身执行了传统上由不同角色处理的许多功能：前端充当经纪人界面，智能合约实时管理清算和结算，API允许做市商在场所内与吃单者进行原生交互。换句话说，以前需要多层机构和内部操作系统才能完成的工作，现在可以由一个从不休眠的单一协议来协调。
此外，我们认为，这些去中心化交易所透明且自主地保持偿付能力的能力没有得到足够的赞誉。本质上，Hyperliquid在一个可验证的账本上构建了世界上最好的算法清算引擎。散户交易者获得了强大且可预测的保证：他们存入明确数量的抵押品，程序化地应用杠杆，只有存入的保证金才会被清算。在内部，多头和空头之间的头寸不断平衡，必要时系统可以触发自动减仓以防止交易所资不抵债。
虽然一些批评者指出了在极端市场事件中ADL的尾部风险，但正是这种机制使得系统能够支持前所未有的杠杆水平——通常在20-50倍的范围内——而不依赖于中心化的资本后盾（也就是说，这是一个特性，而不是缺陷）。与传统的保证金系统不同，没有一连串的中介机构，没有自由裁量的信贷决策，也没有双边贷款协议。在Hyperliquid上，风险管理由代码确定性地处理，每个人都遵循同一套规则。
对于习惯了多层对手方协议和可协商保证金条款的大型金融机构来说，这种模式可能显得死板或不熟悉。但对于绝大多数散户交易者来说，该产品完全足够，并允许他们以最敏捷、最高效的资本方式进行投机。从某种意义上说，Hyperliquid正在将杠杆商品化。
虽然对传统交易所来说，延长交易时间可能相对简单，但引入上述的永续合约堆栈在当前的监管和基础设施框架内是根本不兼容的。在美国，股票/大宗商品永续合约仍然受到《商品交易法》和《多德-弗兰克法案》的限制，这些法规要求在受监管的场所执行并通过中心化清算所进行清算。这些规则将交易堆栈分散到了经纪商、交易所和清算所之间，每一层都在获取自己的经济租金并积累技术债务。结果是一个由在不同轨道上运行的臃肿把关人来处理执行、风险管理和结算的系统。
传统机构无法简单地将永续合约附加到这个框架上。它们需要进行彻底的自下而上的监管改革，或者协调一致地整合堆栈中不同参与者的运营。这意味着，真正能够反映加密交易所24/7算法功能的永续合约对于传统企业来说，仍是一个长周期项目，按年计算。
虽然诸如《多德-弗兰克法案》等关键监管框架是对2008年金融危机暴露出的令人尴尬的风险失控的可以理解的回应，但事后看来，其中一些变化可能被证明是矫枉过正。在试图消除整个类别的风险时，这些改革可能使其行业在面对技术变革时无力创新。
考虑到这一点，真正的问题不在于传统企业能否复制加密货币的永续合约体验，而在于他们能否在为时已晚之前建立起有竞争力的产品。Robinhood或ICE等公司最终能否构建出类似HyperCore和HIP-3系统的等价物？如果拥有充足的资金、主动性和监管的通融，这是可能的。然而，技术的赢家往往具有路径依赖性，等到现有企业获得推出永续合约所需的监管明确性，并完成支持它们所需的结构改革时，竞争格局可能早已尘埃落定。
用户不会枯等五年，等着一个熟悉的品牌为他们提供永续合约。现在，Hyperliquid已经因其产品的病毒式传播获得了更广泛的媒体关注。随着Hyperliquid Labs实体及其合作伙伴继续加速其市场进入战略，传统企业进行有效竞争的窗口正急剧缩小。另一方面，Hyperliquid在不断迭代自身系统，这让新进入者即使想达到产品同等水平也变得越来越困难。
在这个服务全球永续合约需求的竞赛中，原生加密交易所跑得最快，它们可能很快就能达到逃逸速度。在我们看来，在这场转型中支持被老旧基础设施拖累的现有企业，就像赌《纽约时报》会赢得在线媒体战争、英特尔会赢得GPU计算战争、或者百视达会赢得流媒体战争一样。历史反复告诉我们，新技术会创造新的赢家。
无需许可性作为扩展优势
区块链本质上是开放、无边界的系统。它们使任何连接互联网的人都可以访问应用程序，并赋予开发人员在其上进行构建的能力，实际上就像一个用于货币和金融的全球API。建立在区块链上的去中心化交易所继承了这些“无需许可”的属性，我们相信这为它们在长期竞争中提供了超越现有企业的巨大扩展优势。
从构建者的角度来看，去中心化交易所受益于其开发者生态系统增长带来的效用和分发良性飞轮。Hyperliquid的构建者代码和HIP-3市场再次提供了一个绝佳的例子。
构建者代码确立了一种费用共享机制，为第三方应用程序在后端集成Hyperliquid提供了强大的激励。这在实践中的意义在于：当中心化交易所忙于亲自吸引新的吃单流时，Hyperliquid却有一群前端都在为其争夺流量。增量分发可以像拨动开关一样开启，例如当Phantom在一夜之间引入超过1000万名新交易者时。在未来，这可能意味着一家大型区域交易所用当地语言提供对Hyperliquid的访问，一个受美国监管的经纪商层为Hyperliquid交易者提供更高的杠杆或保护，甚至是一家社交媒体巨头为了提高每用户平均收入而向其用户群引入永续合约。
如上所述，HIP-3允许第三方部署者在Hyperliquid的订单簿上推出新的永续合约市场来交易新型资产。这种开放的创建新市场的流程使Hyperliquid能够比任何中心化机构更快地上线资产。在平衡状态下，每次新的拍卖都应该浮现出投机需求潜力最高的新资产，确保Hyperliquid始终从注意力与波动性最集中的地方捕获交易量。这在最近的金属价格飙升中已经是一个巨大的利好，一个由第三方团队运营的单一白银永续合约市场日交易量超过了10亿美元。
结合构建者代码，这些机制允许部署者启动完全建立在Hyperliquid之上的交易所。如今，Hyperliquid的第三方生态系统创造了9000万美元的年化收入。竞争对手现在被迫问自己一个关键问题：是与Hyperliquid竞争更好，还是干脆与他们合作？
从用户的角度来看，去中心化交易所使资本市场民主化。虽然美国用户最终可能会受益于更容易获取外国资产，但最大的受益者可能是非美国用户。全球有超过60亿人可以上网，然而有40亿人仍然“未开设经纪账户”。与此同时，稳定币（区块链上领先的美元资产）在国际上的采用率正呈指数级（曲棍球棍式）激增。
此外，很大一部分投机活动发生在传统经纪渠道之外，特别是在亚洲、中东和南美，那里以隔夜和周末交易为主，而且进入美国市场的机会有限。去中心化交易所允许这些用户直接参与，聚合全球流动性，而没有司法管辖区的孤岛或准入门槛。
总而言之，我们认为去中心化交易所的架构带来了更快的实验速度、更广的资产覆盖范围和更大的潜在市场。
自主系统的经济学
在我们最初的Hyperliquid研究报告中，我们将Hyperliquid描述为“世界上最高效的现金流机器之一”。如今，它以10亿美元的年化收入运行率运作，净利润率高达99%，却只有12名员工。这些指标不仅在标普500指数或纳斯达克指数的任何公司中都无人能及，而且以每位员工8300万美元的收入来看，它是全球人均创收最高的组织之一。
虽然Hyperliquid是这种模式最大规模的体现，但它并不是唯一具备这种经济潜力的去中心化交易所。要理解这一点，重要的是要把什么是交易所内部的经济，什么是外部的经济区分开来。
论点的核心在于：去中心化交易所是软件，而不是机构。核心团队承担建设交易所的前期成本，并可能从协议中获得代币奖励用于持续开发。但与中心化交易所不同，它不需要维护法币银行渠道、庞大的合规团队、地区子公司、客户支持或广泛的托管和资金业务。一旦DEX上线，唯一持续的固定成本就是以代币通胀的形式支付给验证者的少量费用。例如，运行一个Hyperliquid验证者每月的总成本估计约为1万美元，相较于Hyperliquid 10亿美元的年化收入而言，这笔费用几乎可以忽略不计。
事实上，随着用户获取、本地化和资产上币越来越外包给第三方前端和生态系统建设者，协议本身或多或少能以零边际成本像软件一样扩展。这意味着一旦DEX达到逃逸速度，就拥有巨大的运营杠杆。在极限情况下，一个足够成熟的DEX甚至可能完全不需要直接支付给任何团队。相反，第三方团队会通过开源贡献来维护核心协议，同时从他们建立在交易所之上的业务中获取收入。在这一点上，这样的DEX将以几乎100%的净利润率运行。
最重要的是，永续去中心化交易所在规模扩大时会展现出复利优势。随着流动性的加深，清算质量提高。改善的清算结果支持更紧的保证金要求和更高的资本效率。更高的资本效率和更强的偿付能力保证又增强了用户的信心并吸引了更多的流动性。随着时间的推移，我们认为这种动态将导致该行业赢家通吃的结果，资本会积累在风险管理最有效的地方。
信任的安静力量
“不是你的私钥，就不是你的币 (Not your keys, not your coins)。”
“不要信任，要验证 (Don’t trust, verify)。”
这些箴言在每一个加密周期中流传，警告新人信任中心化对手方的危险。在很长一段时间里，由于前面提到的构建去中心化交易所的挑战，如果没有中心化中介就无法交易加密货币。因此，加密经济的历史上布满了从Mt. Gox到FTX的交易所倒闭事件。
尽管去中心化通常被认为是区块链的哲学承诺，但在实践层面，区块链应用程序为用户提供了实质性更低的交易对手风险。与本质上是不透明封闭系统的CEX不同，DEX为用户提供了由代码强制执行的不可剥夺的权利。
对于永续合约的使用场景来说，这意味着用户可以实时检查保证金逻辑、资金费率机制、清算规则和交易所偿付能力，而不是依赖经纪商的保证或事后干预。我们认为这极其重要，因为即使在FTX倒闭后的几年里，CEX仍因不透明的提款控制到不透明的内部风险失控等问题不断侵蚀用户的信任。此外，类似的透明度和治理失败并非加密领域独有，而是更广泛的封闭金融体系的通病。
归根结底，金融市场是信心系统。当规则明确且执行机械化时，交易者更愿意参与。这就是DEX的结构优势。通过为用户提供最大的透明度、可审计性和后备保证（例如Lighter为用户提供随时将抵押品提取回以太坊主网的能力），用户面临的交易对手风险更低。在同等条件下，这应该会让用户更愿意使用DEX，同时为监管机构提供了有别于离岸中心化交易所的有力依据。
通往数千亿之路
“较年轻/较新的公司正在开拓新市场，很容易低估它们的潜在市场规模。优步或Lyft是在取代出租车，还是在重新定义汽车所有权？” —— 菲利普·拉丰
今天，领先的去中心化永续交易所全面摊薄市值不到400亿美元。在加密货币领域之外，最大的公开上市交易所和经纪公司的总市值超过1万亿美元。我们相信，永续去中心化交易所行业可以渗透，甚至有意义地扩大这个总盘子。 重申一下，我们的论点建立在永续去中心化交易所行业的三个核心假设之上：
永续合约可以为任何具有清晰价格预言机的资产创建。
永续合约能够占据传统期货和期权交易量的很大份额，尤其是在零售驱动的市场板块。
DEX相对于中心化对手具有结构性优势，并将继续引领新资产类别永续合约行业的增长。
评估机会规模
今天，鉴于中心化交易所的规模，去中心化交易所只是加密永续合约总交易量的一小部分。
与更广泛的全球衍生品市场相比，它们基本微不足道。期权、期货和差价合约市场每天产生的名义交易量加起来超过8万亿美元，而永续DEX仅为200亿美元。
当然，并不是所有这些流量都能被捕获。然而，我们确实认为，在未来几年，短期期权和全球CFD市场对这些交易所来说是一个现实的机会。如上所述，随着这些产品变得更加容易获得，散户在这些市场中的参与度只会越来越高，而永续合约则是散户交易者及其对杠杆渴望的优雅替代品。这个机会的规模怎么强调都不为过。例如，即使只捕获我们估计的散户期权流量的20%（占期权总交易量的5%），整个永续DEX市场的规模也将扩大10倍。
即使只捕获适度的市场份额，其收入影响也是巨大的。上面的表格展示了在全球衍生品市场中，不同可能的手续费率和市场渗透率下的年度费用机会。在1-2个基点的有效费率下，仅仅捕获衍生品交易量的1%就能转化为大约30到70亿美元的年收入。如果市场份额达到2-4%，机会将迅速增长到数百亿美元。请记住，正如上文所述，永续DEX拥有令人难以置信的利润流转能力，因此你可以把这些收入或多或少地视为利润。
这里的结论是，永续DEX不需要垄断全球交易就能成为极具价值的企业。即使在这些终端市场的渗透率只有低个位数，也足以大幅重估它们的预期业务成果。我们认为，零售投机漏斗的规模足以容纳这种初始捕获率。
作为基准，1月30日，在金属波动性创纪录的一天，Hyperliquid捕获了全球白银衍生品交易量的大约2%，同时为散户交易者提供了有竞争力的点差。在不同的资产和市场体制中维持这种表现水平并非易事，但早期的吸引力令人鼓舞。
如果我们的视野足够长远，随着永续合约的发展，传统的固定期限期货退回到它们为实体交割资产进行长线对冲的最初目的，这并非不可能。在今天大多数主要合约中，期货交易量的大部分是由交易者对方向、套利或波动率进行投机驱动的，而不是生产商或公司对冲运营风险。美国商品期货交易委员会各资产类别的数据表明，超过一半（可能接近80%）的期货活动是投机性的，而不是商业性的。
如果永续合约能够复制这些合约的经济风险敞口，同时提供持续交易、更简单的合约设计和统一的跨资产保证金，那么对于投机份额来说，它们在结构上就具有优势。在那种情况下，固定期限期货对于管理现实世界风险敞口的商品生产商、航空公司和银行等企业来说仍然必不可少，而永续合约将成长为投机主导的合约类型。考虑到这一终局状态，存在一条虽然困难但可信的路径，能实现整个衍生品市场的两位数渗透率。
我们认为市场尚未认识到这一潜力，也未认识到去中心化永续交易所长期的竞争力。Hyperliquid和Lighter这两个市场领导者的市盈率分别只有17倍和3倍，这远低于其金融科技和传统交易所同行。下面我们利用上述同行倍数和我们根据上述分析得出的2030年行业利润估计，来量化这个机会。
如上所述，只需少量即可使数字变得庞大。尽管如此，值得注意的是，上述所有分析都以美国为中心，并假设未来衍生品总交易量没有增长。若将全球整体衍生品交易量及24/7交易带来的更大受众面考虑进去，应会更有意义地扩大这个潜在目标市场。
终局交易所——永续合约作为特洛伊木马
最后，必须强调的是，永续DEX的终局不仅仅是更有效地复制现有的衍生品市场，而是全面扩大衍生品市场的范围。通过像HIP-4这样的举措，Hyperliquid可以在同一个统一系统中原生支持如预测市场和期权等相邻产品。结合投资组合保证金机制，这为一种在资本效率和表现力上远超当今零碎传统堆栈的终局交易所架构打开了大门。
平台机遇
到此时，永续合约对于区块链来说利润有多丰厚应该显而易见了。仅数据就表明了这一点，因为Hyperliquid是世界上创收最高的区块链。不太明显，但几乎同样重要的是，永续合约是区块链上最难构建的用例之一，只要搞定了它，区块链的其他所有用例都变得更容易“附加其上”。
正如上面详细说明的，从历史上看，区块链充斥着微观结构弱点，包括高延迟、逆向选择和有限吞吐量，这使得构建永续合约变得不可行。这些问题中的许多虽然对于支付和现货交易等用例很重要，但并非生死攸关。例如，延迟和吞吐量问题可能意味着稳定币转账无法立即到达，但这并不意味着你最终拿不到钱。相比之下，一个无法足够快清算抵押品的永续交易所会变得资不抵债。
随着领先的永续DEX解决了这些问题，它们开始向新领域扩张也就不足为奇了。Hyperliquid和Lighter在过去一年中都推出了现货市场和EVM sidecars（侧链/附链），后者使它们能够提供以太坊和Solana等通用平台上可用的产品。在同一时期，Hyperliquid通过社区驱动的流程推出了自己品牌的稳定币。最近，它宣布了HIP-4，为Hyperliquid上的预测市场和期权交易提供了基本的构建模块。这些用例之间的协同效应令人兴奋，最好通过一个假设来说明。
未来，随着更多资产在Hyperliquid上被代币化，你可以想象这样一个世界：你可以使用任何资产篮子作为抵押品保证金，来创建任何合成敞口。例如，你看好美元贬值和AI基础设施，并持有一个由比特币、黄金以及代币化的Nvidia、SK海力士和台积电股票组成的集中投资组合。你将其作为抵押品去做空软件股票指数，因为你认为这些企业在 agent 编码时代已经完蛋了。
借助原生期权市场，你可以通过滚动的到期合约对冲你的清算水平。由于你的业绩如此出色，你开始通过一个任何人都可以访问的、实时可审计、自托管的金库提供投资组合管理服务。一个用户从连接的EVM sidecar上的隐私池将稳定币存入这个金库。那个用户是通过一个围绕链上所有透明金融数据构建的全新社交交易界面发现这个机会的。所有这些活动都发生在一个单一的、全球性的、无需许可的系统上。
这就是终局交易所成为超越传统意义上交易所的地方。任何能够将这些原语聚集在同一屋檐下的场所，都能实现整体大于部分之和的增量增长。
在实现这个未来之前还有很多步骤。但核心理念是，当资产共享一个流动的账本时，金融活动就会出现寒武纪爆发。随之而来，我们相信，如果永续DEX成功抓住这个平台机遇，它们就能产生达到Solana或以太坊级别的成果，并在长远来看突破万亿美元大关。
将一切联系起来
如果你看到了这里，恭喜你。通过以上信息，你现在对永续合约机遇的了解已经超过了地球上99.9999%的人。在许多人看来，永续合约似乎只是因为行业对无休止投机的渴望而产生的一种偶然金融工具，但最终可能会成为加密经济中出现的最重要的创新之一。这项创新有朝一日可能与数字黄金、稳定币和预测市场一起，被列为该行业的“总统山”。
证据就在数据中。永续合约不仅有明确的路径在不断扩张的加密经济中成长为占主导地位的衍生工具，而且与期权和期货相比具有明显的优势，这将使它们能够吸收更大份额的传统资产类别的散户需求。在永续合约“现实世界资产”扩张的头几个月，它们已经开始影响全球金融市场，最近还在伊朗冲突期间的周末发挥了原油价格发现引擎的作用。我们相信，随着时间推移，永续合约的首要地位只会变得更加明显。
在此过程中，我们相信像Hyperliquid这样的去中心化交易所将继续从币安和Coinbase等中心化交易所那里夺取市场份额。Hyperliquid已经是股票和商品永续合约领域遥遥领先的领导者，这已成为未来趋势的明确预兆。去中心化交易所通过自托管、实时可审计、无需许可进行构建以及全球可访问，具备了结构性优势。这些特征将使它们在长期内击败中心化交易所。此外，由于监管和架构上的不兼容性，像芝加哥商品交易所和洲际交易所这样的传统交易所企业将面临数年无法竞争的局面。
最后，随着去中心化交易所引领永续合约的增长，我们相信它们也将扩展到相邻类别。永续合约是区块链上最难落地的产品，一旦区块链能够成功托管它们，它自然就会作为副产品开始聚集其他加密用例。我们已经看到了这种早期证据，Hyperliquid扩展到了现货交易和稳定币，很快还有预测市场和期权。正是在这种意义上，永续去中心化交易所也是未来金融平台的特洛伊木马。
当然，在这个过程中会有成长的烦恼。对DEX仍然没有明确的监管清晰度。去中心化永续交易所将需要微调其风险管理引擎，包括优化自动减仓机制以探索增量保险基金。随着时间的推移，它们还需要降低传统市场的资金成本和跳空风险。然而，我们认为这些只是细节，而不是会打破论点的因素，最重要的是在趋势的方向上保持准确，而不是为路途中的障碍争吵。
我们最终认为，区块链是天然的垄断者，拥有围绕流动性、集成、安全性和开发者形成的强大网络效应。在规模化时，这些网络成为由相互连接的资产、应用程序、企业和用户组成的数字超结构，无法被轻易复制或仿制。如上所述，潜在目标市场可以可信地以万亿美元来衡量，容纳永续合约的获胜区块链的奖品，将是全球金融领域最大的成果之一。
虽然在永续合约被发明以来的十年里，它们似乎已经走了很长一段路，但事实是，这个类别仍只是全球金融海滩上的一粒沙。
然而，这也正是这一切如此令人兴奋的原因。
伟大的永续化才刚刚开始。
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