Crypto 行业泡沫已然破裂，「发币」的潜在胜率和赔率都已经低到弱于传统股权融资。

撰文：龙野

本文摘要：

• Crypto 行业泡沫已然破裂，「发币」的潜在胜率和赔率都已经低到弱于传统股权融资。传统 crypto 的玩家和相应的玩法几乎会被全面出清。目前，2026Q2，仍处在熊市中期偏前的阶段。
• 四年周期依然存在，但是因为和宏观金融市场的高相关性，振幅会显著降低，以及边界会显得更加模糊。
• 过去的 6 个月，以及接下去 6-12 个月，币圈的主旋律将会聚焦于如何将传统金融资产代币化，从而吸收传统资金上链，增加「稳定币总市值」。这期间内，perp dex 将作为重要的生态入口成为最好的赛道，其中我最认可 Lighter。而未来 6-12 个月这段时间内很难出现币圈的原生创新叙事。
• BTC 这轮周期熊市的底部会出现在 2026 年 Q4，低点为 30000-40000 美金。在这之后，会因为纳斯达克的大崩盘而出现「双底」，因此产生的第二个价格低点大概率不会低于前一个低点。而后随着纳斯达克陷入长熊，BTC 会经历一段时间的低谷后慢慢上涨进入新的周期。

——「北欧神话中，诸神纷纷阵亡。三个寒冬接连而至，中间没有夏天，太阳给不出半点暖意.....火巨人苏尔特尔挥起比太阳更亮的火焰之剑，焚尽九界，彩虹桥在大军的践踏下崩断……众神与巨人，在最后的战场上同归于尽。」

如果你玩过魔兽争霸 3 之混乱之治的话，「诸神之黄昏」，这个名词一定不陌生。

北欧神话中，不是人类死亡，不是世界毁灭，而是神明死亡，因为旧秩序已经完成使命，新时代即将到来。

而今天死亡的，并不仅仅是 Native Crypto 的那套「行规」，而是过去三十年的整个金融体系。

币圈——隆冬之际

「在行业全盛的 2025 年中期，一周大约有 300 个以上的项目提交 binance listing 申请。现在这个数量可能只有三个」。

我相信最乐观的老行业从业者们，对于当下的币圈业态，依旧也只长叹一口气。一年半前，我曾断言：「而且，在我目力所及的 2025 年，整个行业的氛围决定了，我对出现里程碑式的」商业概念创新「，持悲观态度。」（《2024&2025，BTC 的最后一个 mega 周期——BTC 的价值和价格论》）。现在来看，依旧如此。

让我们来看看过去两年发生的事——

自从 2024 年 meme 成为一种热门的 token 发行模式以后，发行 token 已经变成了无门槛的事，2025 行业盛景，一天就有上万 token 在各种 launchpad 发行。当整个行业愈发背离基本面，且供给端空前膨胀时，行业流动性被彻底稀释，Token 的一级市场也彻底被杀死。

所以，和传统金融有一点不一样的是，传统股市每次都是二级过热带动一级，二级市场泡沫破裂后一段时间，才传导到一级市场寒冬。而 2025 年的 Crypto 行业是反过来的。

所以，整个 2025 年，我们都知道牛市随时都会结束，我也说 2025 年底会是周期的顶部。但真正做出交易决策、尤其是在趋势反转的当口，判断何时是真正的顶部，定时、定价、定势缺一不可。

回顾在 2024 年 12 月我所写《2024&2025，BTC 的最后一个 mega 周期——BTC 的价值和价格论》一文的核心预测：

（1）定时，我描述的是 2025 年年底，即，10 月、11 月也有可能 12 月，相对而言，在 2025 年 Q3 末，我开始布局整个周期的减仓计划时，我倾向的是 Q4 周期，最后阶段最高点出现在 10 月第一周，10/6。

（2）定价，我这十年来，一直以我的论文《矿工市场均衡下的比特币估值模型——基于衍生品定价理论》中的逻辑为基准进行价格区间判断，给出了 BTC 周期顶部在 16-22 万的论断。但进入 2025Q3，我忽略了一个重要事实，大量矿场变成了数据中心，实际上参与挖矿的机器算力，远不如以我一直使用统计口径的结果。

（3）定势，我到今天依旧认为，在当时的势头下，BTC 刚在 10/5 破历史新高到 127000，后市本应会有一个月左右「最后的牛市」窗口期。但是，四件事的叠加破坏了这一趋势：

一是 10/1 开始美国政府停摆导致 SEC 等工作都几乎中断，这让当时几个知名 crypto 项目已经进入最后 ETF 上线冲刺阶段戛然而止，等到后续工作恢复又是接近圣诞，待 2026 年工作重启，则是大势已去，从而让整个 10 月传统市场已经「蓄势待发」的增量资金被挡在门外。二是 10/10 晚间特朗普计划再给中国加 100% 关税，「关税战 3.0」则是让那段时间「推特治国」从而上蹿下跳宏观金融市场再次风声鹤唳，币圈也受拖累。

三是 10/10 同日，MSCI 发布公告建议将 Microstrategy 剔除出指数，这使得传统投资人对于 BTC 币股联动的叙事产生疑虑，当天大量机构基金出逃。

四是在前三者一连串影响下，BTC 被做空，当晚几小时内出现异常暴跌，binance 更是火上浇油，出现技术故障，几小时内 BTC 瞬时跌幅超 20%，其他山寨币更是跌超 50%，从而让大量做市商蒙受巨额亏损，行业流动性剧减。

这四个连环「巧合」，像一连串的雪球堆积，最后演变成了「信心灾难」，彻底破坏了本就脆弱的形态。

来源：Minara.ai，时间：2025/10/21

站在今天回头看，在具体到进行交易决策时，到了牛熊转换的当口，定时、定价、定势我都出现了一定的失误，但整体来看，币圈大势完全符合我 2024 年底，和 2025 年初两篇文章的推演。以及，虽然没能在 10/11 之后迅速清仓，但我依然「后知后觉」地在 11 月下旬开始着手清仓准备，并在 11 月底 12 月初的最后一波「技术面反弹」中，BTC 90000 上方，ETH 3200 上方完成了清仓。

我在这里花了如此篇幅对 2025 年 10 月那个当口进行回顾，不仅仅是为了结果，更是我在复盘后对于「交易策略结构」这件事的认知，在本文文末关于未来 AI 时代金融的思考中，我会重点回顾。

现在的币圈，泡沫已然破裂。我认为，当下币圈，好似互联网时代的 2002 年初，交易量萎缩、整体关注度降到冰点、悲观情绪极度弥漫。价格尚未降到周期最低点，而往后看，行业也还需要至少一年才能重新找到「锚点」，以及创新的源头。而我预测，下一代能重新引领 crypto 牛市的创新，并不只是原生区块链技术或者是金融上的创新，必然是，某种主流科技圈的科技突破，在区块链上得以更好施展，从而以「区块链 +」的形式带来全新增量。

但，我也依旧坚持我的论断——币权、将成为债权、股权后的第三种金融介质。关于融资和资本化路径，选择股权和币权的区别，可见笔者另一系列文章《「加密资本论」四部曲之一：Token issuance，融资新范式》《加密资本论四部曲之二（上）：没有硝烟的战场——VC 还是 token fund？》

现在币圈毫无标准的上市乱象，就像 NASDAQ 在 1971 创立之时，更像是「电子报价系统」。直到 1982 年，NASDAQ 才推出 NASDAQ National Market，并首次建立了一套明确的财务和规模要求。例如：最低净资产、最低公众持股数、最低股东人数、最低股价等。

而现在，crypto 行业内股票代币化的风口，带来了全新的链上资产形式，除了吸引传统资金进入稳定币市场，提升潜在区块链上资金容量以外，更是会对以前只会跟风炒币的交易者们起到教育作用。当这些原生交易者，大多在第三世界国家的散户们，更能慢慢建立对于资产交易的价值体系，这也会间接推动币权项目发行方、交易所等建立行业标准。

这需要时间，而当我们看到 crypto native 的玩法正在消亡，说明这一天已经快到了。

谈谈四年周期

「纵观过去十余年的 Crypto 历史，每一个大周期，都诞生于一次足以改变行业结构的创新；而最终，也都死于这项创新本身的失效。正所谓：成也萧何，败也萧何。」

当我们谈论「四年周期」的时候，既是谈论比特币每四年减半这个颠扑不破的「行业公理」，更是谈论每个周期兴衰的「主旋律」。

沫破裂，其实有「同源性」。2025，也就是上一个周期的牛市，始于美国政策向好，ETF 等传统资金流入；壮大于 DAT 等华尔街力量入局，上市公司 / 基金和 crypto 积极联动，以 microstrategy 为旗帜疯狂吸金；自然也会败于政府停摆导致的「外部资金断流」；崩溃于 ETF 获批不再紧俏，和 Microstrategy 叙事彻底破灭。

无独有偶，2021 的牛市，始于 Defi 兴起和传统 VC 的「跑步入场」，终于 2022 Defi 崩盘和传统 VC 的「谈币色变」——标志事件是 2022 年 5 月 Luna 的崩盘，全球标志性的 defi 公链和算法稳定币归零；紧接着，便是 2022 年 11 月 FTX 的崩盘，包括美国硅谷主流基金和淡马锡等基金血本无归，这种数百亿资产一夜归零的「欺诈」，让传统 VC 对币圈项目的信誉空前质疑。当时，在几周之内，所有 VC 的态度一百八十度大转弯，几乎全部停止了对币圈项目的股权出资。

更久远的，2017 的牛市始于 ICO，终于 2018 年 ICO 机制崩溃。标志事件是 2018 年 1 月中国 VC 们推动无法实现退出的股权项目，发币后迅速砸盘，和 Fcoin 在 5 月异军突起而在 8 月迅速崩盘。这更像是一场时代葬礼，宣告发币融资、依靠流量和做市操纵市场的 ICO 时代的落幕。

而正确认识到每个周期的创新之本很重要。

币圈 2015 年末的硬分叉之争带来更多关注度，但真正改变基本面的是 ETH 在 2016 年底的 ICO 逐渐成熟。

币圈 2019 年 1024 时只是阶段性胜利，真正改变原生基本面的是 2020 年 8 月开始的第一次 defi 浪潮。

2023 年初是低点，2023 年末有 BTC 技术革新、铭文等阶段性胜利，但 2024 年下半年开始的 crypto ETF 申请、美国监管带来的币股联动才真正改变了基本面。

有些人说 BTC 的四年周期其实是美国降息周期，在降息时，鼓吹「永恒牛市」，而假如未来没有降息，四年周期就不复存在。

但，降息一定就会有币圈牛市？

那，币圈牛市为何一定又来源于降息？

回到最初的问题，四年周期是否还存在？

是，但会呈现不同层面的干扰。因为 BTC 和股市的相关性越来越强，这会使得四年周期依旧模糊地存在，但是每个周期不会像之前的振幅那么明显。且因为「币圈外」场外因素增加，在牛熊转换时，其时间边界以及触发条件，会有一定的不确定性。

当然，最重要的问题还是：

如果 ICO 是 2017 的答案。DeFi 是 2021 的答案。金融化是 2025 的答案。

那么，下一个周期的答案，又会是什么？

Crypto 市场的未来

「当华尔街学会发行代币，Crypto 便不再只是 Crypto。」

从 2024 年开始，行业便已经缺乏原生性的叙事创新。在 2025 年，上涨的唯一动力，便是随着美国对 crypto 合规化态度更加开放，传统金融市场桥接币圈，产生的资金涌入。

华尔街币市和股市联动打法，最常见的：一是上市公司买入某种知名 crypto 资产，从而抬升自己股价；二是知名 crypto 项目买壳，将自己的资产变相包装到股市里；三是知名 crypto 项目基金会，自从一些被认定为「商品」而不是「证券」后，募一个债券基金，给自己拉升币价，然后高位出货后偿还本息。

而到了 2026 年，资金入口已经完全变了，由于通过 ETF 的 token 数量愈发增加（截止 2026 年 6 月，已有约十多种 Crypto 资产可用 ETF 购买），传统资金已经失去继续通过 ETF 配置 token 的兴趣。资金入口从「传统资金通过 ETF 进入 native crypto」，转向「传统金融资产如股票、石油等通过代币化上链从而吸引传统资金在链上交易」。

在《历史不会重演，但会押韵——这次别再错过》一文中，很早我就提过，Hyperliquid 的意义是作为新一代币圈资金的入口和基建：「现在我们进⼊另⼀个重要问题：BTC 之后，如果还要持有⼀种资产，应该选择什么？ 我仍坚持之前的观点： 如果是 $500K 规模的投资，我选 Hyperliquid」

现在合规化主旋律更加清晰了，Hyper 之后，当是 lighter。站在今天，如果依旧问我上一个问题：

能够放 $5M 的，我只相信 BTC；

如果是 $500K，我选 Lighter。

Hyperliquid 和 lighter，代表着新的资金入口。如果把 perp dex 看作管道——从里面涌进来的资产，是正在上链的美股和各类 RWA。

当然，不可否认，美股代币化一定会有一次大面积暴雷。现在仅剩下的一些币圈新项目，基本都集中于 perp dex 了。现在美股代币化的玩法，资产端大多还是「合成 / 影子股票」，随着全球股市爆发奔涌而至的流动性，目前代币化股票背后是否存在可验证的 1:1 托管，流动性除了少数做市商硬撑是否有更加规模化的方式。而除了资产的可靠性外，交易场所又几乎全压在带杠杆，而缺乏技术审计和法律合规性审查的各种新 perp dex 上——任一标的脱锚或托管爆雷，叠加杠杆就是连环爆仓。这就像灰犀牛一样，迟早会到来。

但是，就像稳定币行业，从 2017 年底的 USDT 开始算是横空出世，这些年间，出现了多次「脱锚」，也有一些曾经很知名的稳定币项目在暴雷后消失在历史长河中，最后大浪淘沙，留下了最古老的 USDT、USDC、DAI 这些资产，我相信，股票代币化和 perp dex 也会经历这样的过程，而对于我来说，如果参与这些项目，最稳妥的，就是寻找下一个「Circle」。

除此之外，资金入口被打开，并不意味着资金就会净流入。资金的「信心浓度」很重要。商业需要越来越多的「情绪价值」，只有情绪价值，才能被人关注，被一部分人所信仰。

之前币圈的资金，正是因为入口狭窄，操作钱包相对复杂，反而只让那些真正热爱、有信仰，愿意花时间的人进来。2025 年，crypto 市场几乎迎来了他们所梦想的一切，却遭受了最惨淡的「牛市」，因为新进来的这部分资金，离开的也快——你们以为迎接的是上帝，其实是披着上帝外衣的撒旦。那些传统金融机构可能会把你认作「野蛮人」，甚至将原本市场中期待的一群人们一起拉走了。

但是这也意味着，行业慢慢要走向正轨了，之前所缺少的法律、会计基础设施，以及从业者的整体素质提高后，重塑行业规则，才能让新进来「并不是原生信仰者」开启一轮新的牛市。

当然，谁说未来世界的主宰，AI agent，或者说数字人们，不会是 crypto 市场真正的「信仰者」呢？

推演一下，未来几年的币价走势

• 半年以后，2026 年底 2027 年初，BTC 将会触达这一轮四年周期的大底，这预计会早于将纳斯达克的牛市终结，即「大顶」之日。
• 这半年间，因为失去势能会不断下滑，伴随着间歇性暴跌，直到最低极值，大底预计会以 3 开头。
• 而 2027 年初，随着纳斯达克最后一波疯狂冲刺，加上自身币圈周期，又会在短期实现一定共振从而反弹。而后，因为纳斯达克的见顶后暴跌，先是也一起跌，或呈现二次探底状态，接近于之前的大底，而后因为外界战争或者其他政治事件，产生避险效应而虹吸资金。
• 2027 年，世界的焦点都会是传统金融，但伴随着股票上链全面合规化、AI 交易日渐成熟，链上资金，「等候多时」一直在上升的稳定币储备量，将从链上股票轮动到 native crypto，也就是 BTC。
• 2028 年，AI 泡沫破裂的余波慢慢消退，中间有几次反弹，但是整体科技股依旧阴沉，相对而言，crypto 则不会大涨，依旧是稳健态势下上涨。

这里需要厘清一个我被常问起的问题：比特币和纳斯达克指数到底是正相关还是负相关？这个问题并不是一个简单的 yes or no。答案是，在出现突发事件或者趋势反转时，先呈现正相关，后呈现负相关。

最典型的就是战争，每次战争突发，远到 2022 年 2 月底的俄乌战争，近到 2026 年 2 月底美以联合打击伊朗，都是在战争开始前的几个小时，由于传统金融市场恐慌性下跌，而机构资金除了主流股票外也常见相应的比特币配置，这部分情绪传导到比特币上，也会引发比特币短期下跌，而往往在第二天，股市再跌时，比特币就会呈现避险属性，其他资金开始涌入，从而推动其反弹，往往在一周内甚至短期超过之前战前价格。

这也是我说，2027 年初若 AI 泡沫破裂，纳斯达克崩盘，前期比特币也一定会泥沙俱下，但是崩盘非一日之功，随着纳斯达克盘整，稍有反弹给人以期待，在第二浪彻底崩盘前，BTC 可能会再次下探，接近我们前述的大底（但是未必会击穿），而后反弹，随着纳斯达克在 2027 年持续下滑，链上资金会呈现避险需求，轮动到 BTC，从而脱离四年周期的大底区间。

等等，你在说什么？AI 泡沫破裂？

是的，AI 泡沫的破裂。相比于币圈，我更担心的是全球宏观经济和金融体系。大家都是左脚踩右脚上去，用科技的发展强行掩盖一切商业上的问题，而 AI 这项技术的发展，也终将把信息的传递、接收、处理速度推到极致，从而引发更大规模、甚至不可逆的连锁反应。

我的预言——纳斯达克，大概率将在 2027 年初到年中崩盘，结束自 2023 年初开启的那轮四年牛市。全球主流股市也会因此被带动，走向历史级崩溃。

接下去，让我们把镜头从币圈拉远，转向我真正担心的那个战场——全球宏观，与那场迟早要破的 AI 泡沫。