市值较巅峰蒸发近九成，今晚财报检验「长期价值」是否站得住脚。

撰文：Zennon Kapron，福布斯

编译：Saoirse，Foresight News

拒绝 Stripe 的收购只是最简单的一步，后续的转型攻坚道阻且长。PayPal 拒绝 530 亿美元私有化邀约，让这份选择有了可量化的评判标准：公司自主运营产生的长期价值，必须超过 Stripe 与 Advent 给出的现金总额。而今晚（7 月 28 日），就是 PayPal 迎接首轮市场验证的日子。

路透社在 7 月 15 日披露，Stripe 与 Advent International 给出每股 60.50 美元的收购报价，整体交易规模约 530 亿美元，计划将 PayPal 私有化。该报价较收购消息披露前一交易日收盘价溢价 28%，收购方敲定了规模约 500 亿美元的银行专项授信；交易完成后两家收购方平分股权，据报道，收购方没有拆分 PayPal 的规划。 PayPal 董事会数日之内就做出回绝决议，并于 7 月 20 日正式官宣拒绝收购。本次交易中，Goldman Sachs 与 Evercore 为 PayPal 提供顾问服务，有消息称，董事会心理预期的合理报价接近每股 70 美元。

拒绝价值 530 亿美元的收购，意味着董事会认定：现有管理层落地企业当前战略，能为股东创造超出 530 亿美元的价值。但这份信心必须依靠业绩佐证，毕竟 PayPal 股价跌至每股 47.37 美元的根源，正是长期不尽如人意的经营表现。

PayPal 股价于 2021 年 7 月 23 日触及最高点 305.88 美元，对应市值接近 3600 亿美元。而收购邀约落地时，PayPal 市值仅约 440 亿美元，较高点缩水近九成；反观整个支付行业，交易体量依旧保持增长。

收购方愿意高价入局的底层逻辑

Stripe 向来不会随意抛出收购报价。2025 年，公司全年交易处理总额达 1.9 万亿美元，同比上涨 34%；2026 年 2 月面向内部员工的股权认购交易中，Stripe 估值达到 1590 亿美元。公司斥资 11 亿美元收购稳定币基础设施企业 Bridge，同时孵化支付区块链项目 Tempo。Tempo 拿到 Thrive、Greenoaks 合计 5 亿美元融资，投后估值 50 亿美元。 Advent International 自 2008 年起，累计对 18 家支付及金融科技企业投资超 78 亿美元，投资标的包含 Worldpay、Nets、Nexi。该机构的行业调研报告以 Worldpay、Vantiv 分拆独立后成长为行业龙头为例，佐证支付板块脱离母公司后可成长为全球化领军企业，这套逻辑恰好完美适配 PayPal。

综合各类公开报道，可以清晰摸清收购方的核心诉求：覆盖全球 70 个市场的 PYUSD 稳定币、PayPal 品牌收银体系、Venmo，以及 KBW 分析师 Sanjay Sakhrani 所说，PayPal 在智能体商业赛道具备独一无二的用户数据优势。收购方愿意给出高价，本质是看好 PayPal 能成为新一轮支付浪潮的流量基础设施。但 PayPal 董事会持不同观点，认为这些价值完全可以由公司自主挖掘兑现。而过去五年的经营成绩单，让市场很难轻易接纳这套说辞。

五年战略朝令夕改，市场信心持续流失

时间回溯至 2021 年 10 月，当时有消息传出，PayPal 计划以每股约 70 美元收购 Pinterest，交易总规模约 390 亿美元。消息曝光后 PayPal 股价应声下跌；待到 PayPal 最终放弃收购，盘前股价大涨超 6%。市场为重大战略的搁置感到欣喜，足以说明投资者并不看好这笔收购布局。

2022 年 2 月，管理层战略再度落空。此前公司定下 7.5 亿活跃账户的长期目标，一年后直接宣告放弃；公司同时披露平台存在 450 万个虚假账户，并下调全年营收预期。多重利空冲击下，PayPal 单日股价大跌 25%，创下 52 周股价新低。打造一站式超级应用的宏大构想，也随用户增长目标一同化为泡影。

2022 年 8 月，激进投资机构 Elliott Management 入场，斥资 20 亿美元购入 PayPal 股份，提出价值重塑方案。但短短一年时间，这家机构便清仓全部持仓。激进投资者不会轻易放弃具备落地价值的增值方案，全部离场本身就是负面信号。

Alex Chriss 在 2023 年 9 月出任 CEO，宣称自己主导的首场创新发布会将惊艳行业。市场满怀期待，推动一周内股价上涨超 10%；可发布会仅推出 Fastlane 免登收银、消费返现、智能账单几项平平无奇的产品，发布会当日股价下跌约 4%。2026 年 2 月 3 日，品牌收银业务增速回落至 1%，董事会罢免 Alex Chriss。董事长 David Dorman 对此解释：「变革推进速度与落地执行效率，没有达到董事会预期。」曾任职 HP 的 Enrique Lores 接任 CEO，不到三年时间，PayPal 迎来第三任常驻 CEO，期间 CFO Jamie Miller 曾临时接管公司运营。

2019 年 PayPal 花费 40 亿美元收购优惠返利插件 Honey，这笔收购同样值得复盘。彼时企业将 Honey 定位为电商增长与数据挖掘引擎，但 2024 年 12 月大量爆料指出，Honey 私自修改联盟推广编码，截留内容创作者的推广佣金。2026 年 1 月，集体诉讼原告提交修订版诉状。无论法院最终如何判决，这笔收购始终没能兑现当初承诺的营收价值。

收购方看透了 PayPal 长久以来的顽疾：战略频繁发布、频繁推翻，管理层接连更迭，循环往复。这五年间 PayPal 从来不缺优质资产，缺的是可以稳定落地、连续运行两年以上的长期战略。

拆解经营数据：主业增长疲软，盈利依赖低毛利业务

最新经营数据显示，PayPal 核心优质业务增长乏力、价值不断消耗，新增业绩大多来自利润率偏低的板块。2025 年公司总营收 332 亿美元，同比上涨 4%，全年处理交易总额 1.79 万亿美元。 剔除汇率波动影响，PayPal 安身立命的核心业务品牌收银，2025 年第四季度增速仅 1%，2026 年一季度增速为 2%；无品牌贴牌支付业务 Braintree 增速达到 11%，但该业务面向大型企业议价能力弱，合作方每年都会不断压低利润空间。

用户份额数据凸显生存危机。Bernstein 测算显示，PayPal 在美国数字钱包市场占有率从 2017 年的 90%、2023 年的 50%，一路下滑至当前约 40%；Apple Pay 市场份额接近 20%，Shop Pay 年复合增速约 30%。截至 2026 年 3 月末，PayPal 总活跃账户数为 4.39 亿，对比 2022 年 12 月仅净增加 400 万个。四年间全球电商新增数亿消费者，PayPal 用户增量近乎停滞。

管理层给出的 2026 年业绩指引偏谨慎：交易相关利润小幅下滑，调整后净利润大概率小幅走低，最多勉强持平。过去十二个月，PayPal 累计斥资 60 亿美元回购股票，回购总量约 1 亿股。Motley Fool 分析称，按照当前回购节奏，PayPal 最快可在 2032 年完成全部流通股票回购。企业大手笔回购股份，往往是因为管理层找不到回报率更高的投资方向。市场也给出了相应定价：当前股价对应的远期市盈率仅 8.5 倍。

董事会硬扛收购的底气与隐患

看多 PayPal 的逻辑真实存在，这也是收购方愿意给出溢价、董事会敢于坚守更高报价的原因，即便这份坚持最终有可能被证明判断失误。 Venmo 在 2025 年营收 17 亿美元，同比增长约 20%，月度活跃用户 6700 万，借记卡交易规模涨幅达 50%；2025 年 10 月 PayPal 与 OpenAI 达成合作，PayPal 钱包接入 ChatGPT 一键支付功能，在智能体支付赛道抢占先发优势；PYUSD 稳定币市值在 2026 年 3 月触及 40 亿美元高点。

但这些王牌资产暗藏隐患。PYUSD 自 3 月高点后市值缩水三分之一，仅剩约 28 亿美元，而收购方布局的稳定币基础设施规模仍在稳步扩张；Venmo 爆红出圈十年后，PayPal 才摸索出成熟商业化路径；ChatGPT 支付合作没有独家壁垒，OpenAI 和绝大多数支付服务商都建立了合作。

重仓持有 PayPal 的投资人 Michael Burry 认为，60.5 美元只是收购起步价，企业合理估值接近每股 100 美元。Cantor Fitzgerald 使用分部估值法测算，PayPal 合理估值约每股 70 美元，与董事会的心理价位吻合。这些估值判断或许成立，但有一个核心疑问始终无解：一家过去五年频繁踩坑、执行力不足的公司，凭什么能将每股 47 美元的现价推升至 100 美元？ 无法落地变现的优质资产，最终价值归属能实现商业化落地的一方；而收购方近年的落地执行力，远优于 PayPal。

今晚，决定取舍的财报大考

PayPal 将在今晚（财报稿件预计北京时间 7 月 28 日 18:00–19:00 发布，财报电话会 20:00 开始）发布第二季度财报，这份业绩报告相当于市场对「拒绝收购」这一重大决策的全民评判。Enrique Lores 必须交出清晰亮眼的成果：品牌收银业务重回加速增长、Venmo 保持稳健扩张，同时清晰说明 PYUSD、智能体支付合作如何落地创收。不仅本季度需要达标，未来数年每个季度都要兑现增长，唯有如此，才能证明独立经营的长期价值超过 530 亿美元。Enrique Lores 今年 3 月才正式履职，执掌公司仅五个月。

一季度财报已经暴露当前的信任困局：营收 84 亿美元，同比上涨 7%，超出市场预期，但股价依旧走弱，根源是管理层业绩指引依旧保守。这就是公信力缺失带来的恶性循环：即便财报数据超出预期，市场也会大打折扣；管理层的战略承诺，投资者直接选择无视。估值持续承压，直到收购方用真金白银给出报价打破僵局，Stripe 与 Advent 正是如此。可董事会选择拒绝，将赌注押在新 CEO 短期搭建的全新战略之上，股东至今没有看到完整可落地的执行方案。

Stripe 与 Advent 完全可以耐心等待。整套融资方案已经筹备完毕，收购的商业逻辑不会随时间衰减；只要 PayPal 后续季度业绩延续低迷，股东就会愈发倾向接受收购。过去五年，PayPal 已经充分证明：手握优质资产，和把资产转化为稳定持续的收益，是两种截然不同的能力。如今董事会拿着全体股东价值 530 亿美元的权益下注，赌 PayPal 终于补齐资产变现的能力。目前看得见的筹码，只有这位上任刚满 20 周的 CEO，以及一份尚未完整披露给股东的转型方案。从 7 月 28 日开始，市场将以季度为单位，逐一验证这份底气是否站得住脚。