285 亿美元链上借贷几乎全是浮动利率，压力期利率飙升迫使借款人平仓。

撰文：@castle_labs

编译：AididiaoJP，Foresight News

当前，借贷赛道活跃贷款规模约 285 亿美元，几乎全部需求都来自浮动利率产品。市场平稳时，这种模式运转正常；一旦进入压力期，利用率曲线上移，借款利率就会急剧飙升。利率突然抬升，往往迫使部分借款人退出或去杠杆，整个信贷市场因此变得低效。

DeFi 货币市场解决了传统信贷做不到的一件事：近乎即时的抵押借款。但还有一个问题没解决——贷款结束前，借款人无法提前知道债务成本。

这正是眼下不少产品在攻克的方向：转向固定利率、固定期限的信贷产品。在这种市场里，出借人能提前锁定收益，借款人也清楚自己要付多少利息。

这类市场需求主要来自三类主体：

• 期限匹配型借款人：基金、金库、RWA 发行方、基差 / 套利交易台，需要债务到期日与资产到期日、赎回窗口或策略周期对齐。
• 确定性需求借款人：循环借贷用户、杠杆收益玩家和交易员，未必在意精确到期日，但需要借款成本稳定，以免利差被压缩。
• 出借人 / 策展人：金库、做市商和配置方，希望自主选择期限、抵押品和回报，而不是被动接受利用率曲线给出的结果。

早期固定利率借贷主要卡在三个问题上：

流动性碎片化。固定利率市场会按到期日、利率、抵押品和期限拆成多个市场，撮合难度远高于单一浮动利率资金池。

无法提前退出。贷款一旦开始，出借人很难在到期前离场，除非有二级流动性、赎回通道或接手方。浮动利率市场没有这个问题。

冷启动难题。出借人不愿把资金锁死、在匹配到对手方之前空转、颗粒无收。

随着机构资金增加，以及循环借贷等更复杂策略兴起，用户结构已经发生变化，固定期限市场的需求正在上升。链上借贷的一大痛点就是浮动利率的不确定性；固定利率产品能让用户提前锁定收益和成本。它也倒逼协议直接给期限、抵押品质量、退出流动性和再融资风险定价，用户体验因此更好。

本文梳理了几家浮动利率老牌协议的做法，包括 Morpho、Jupiter 和 Kamino。这三家合计拥有 68.3 亿美元活跃贷款，近期带着上述问题意识进入固定利率和固定期限市场。

Morpho Midnight 与 Tenor Finance

Morpho 作为浮动利率老牌协议，于今年 7 月推出 Morpho Midnight。这是一个基于意图的零息借贷协议：出借人和借款人表达意图，仓位分别体现为债务单位（到期前每单位需偿还一枚贷款代币的义务）和信用单位（对已偿还贷款代币的索取权）。Midnight 通过让贷款可交易，提供期限灵活性和对机构更可预期的承销。利率由借款人和出借人交易的固定期限信用单位与债务单位价格决定。

在 Midnight 里，出借人和借款人挂出的是“报价”，并不锁定资金，只是表达在特定市场、特定价格、到期日和抵押品配置下出借或借款的意向。资金只在结算（回调）时才真正到位，从而解决冷启动问题——出借人只在撮合成交后才投入资金，资本效率更高。这也有助于吸引更多流动性。Morpho 团队表示：“允许用户在 Morpho Blue 这类协议上继续赚取浮动利率，就能消除等待撮合时的机会成本，进而刺激更多人挂单，提升整体可用流动性。”

固定利率市场的另一个问题是资金碎片化：每个到期日、抵押品类型和利率区间都可能变成独立市场。Midnight 不在意图阶段占用资金，用户还可以跨多个市场挂单。“同一笔资金可以同时报价多个市场，单个做市商能提供的总流动性=可用资金×市场数量。”

自 2026 年 7 月上线以来，Midnight 市场活跃贷款约 300 万美元。数字虽小，但团队认为很快会变化，因为它能继承 Morpho 已有的网络效应和生态。例如，Morpho Vaults 目前管理超 40 亿美元资金。一旦金库适配器上线，这些资金就能开始在 Midnight 上报价，对做深流动性会起重要作用。

Midnight 最值得关注的一点，是解决了提前退出问题。早期或流动性较差的固定期限市场里，借款人和出借人到期前往往缺少离场通道。Midnight 让仓位可替代：出借人可以卖掉信用单位，借款人可以买入债务单位来降低未偿义务。

Midnight 可以被看作固定利率贷款的底层架构，上层已经有人在搭建接入层——Tenor Finance。有人把它称为 Midnight 的“HIP-3”。

Tenor Finance 继承 Midnight 底层能力，并叠加新功能：

自动展期与回退选项。Tenor 引入自动展期，避免到期后清算。它通过独立 Keeper 在到期前把贷款滚入新的固定利率期限。如果找不到固定利率对手，可以直接回退到 Morpho Blue 的浮动利率资金池。

链上 OTC 协议。用户可以询价并广播定制化 OTC 报价，报价可分享给白名单对手方，支持直接谈判。

机构工具与准入控制。Tenor 提供带角色权限的机构账户。机构可通过这些账户部署定制、设门槛的信贷市场，按合规或 KYC 要求限制谁能借、谁能贷。

Tenor 通过自动展期和回退降低到期摩擦，固定期限仓位在有匹配流动性或满足回退条件时能更平滑延续。再加上可定制性，它更适合机构。团队长期预期平台一端服务资产管理人，另一端服务企业。

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange 的 Offerbook 于 2026 年 6 月进入公开测试，时间与 Morpho Midnight 白皮书发布差不多。Jupiter 去年推出的浮动利率产品 Jupiter Lend，是其进入借贷赛道的第一次尝试；现在通过 Offerbook 进入固定期限市场。

Offerbook 是基于意图的借贷协议，特点是没有基于价格的清算，因而能支持长尾资产的固定期限借贷。

平台上的贷款期限较短，通常 1 到 30 天。到期后若借款人未还款，出借人直接拿走抵押品，不会发生清算。这种设计让 NFT、RWA 或其他缺乏活跃价格发现的资产也能作为抵押品，前提是出借人愿意承销。它用到期后的抵押品转移，替代持续的价格清算，从而做出传统模式很难支撑的专项市场。

用户可以挂出贷款或借款意图，意图会出现在应用里，流动性在报价被接受时才到位。由于用户只在撮合发生时才确认，资金在成交前仍可另作他用，这也缓解了冷启动问题。出借人和借款人在找到完全匹配条款之前，都可以继续用资金赚取收益。

上线至今，Jupiter Offerbook 活跃贷款约 45 万美元。模式独特，但要证明市场、做成规模并不容易，因为可扩展性受限于出借人是否愿意直接承销这些抵押品。

Kamino

Kamino 近期发布了固定利率借贷协议白皮书。它没有另建独立的固定利率市场，而是在 Kamino Lend 内部增加固定利率储备。好处是分发：借款人能直接看到期限结构，出借人可以报出特定利率和期限，又不必完全退出浮动利率体系，固定利率借款因此成为增量。

平台上每个储备由利率和期限定义，例如不同期限、不同利率的 USDC 借款。这些不同利率和期限组合形成一个网格。

借助网格，Kamino 让借款人和出借人同时在价格和时间两个维度表达交易意愿。借款人挂出借款意图，明确抵押品、规模、最高利率和期限；出借人挂出条件流动性，明确愿意提供的利率、期限和金额。网格成为执行面：借款人可以从预设利率与期限组合中的可用固定利率流动性中提款。

撮合并非一对一直接匹配，出借人是在结构化网格上报价，例如 1 个月 4.5%、3 个月 5% 等，从而形成可见的期限结构和不同资产的收益率曲线。借助 Kamino 已有基础设施，借款人既可以挂意图等待匹配，也可以直接从网格中已有固定利率流动性提款。此外，Kamino 可以在流动性允许时自动把贷款滚入下一期限，类似 Tenor；如果没有固定利率流动性，则回退到浮动利率。这缓解了到期问题，也减少借款人手动管理每个到期日的负担。

出借人退出需走提款队列。如果资金已被投放、无法即时退出，出借人进入先进先出队列，随该储备内贷款到期逐步获偿。设计保证出借人最长等待时间不超过该储备期限。

撮合过程中，资金不会闲置，仍可在浮动利率储备中赚取收益，这也有助于解决冷启动问题。

结语

固定利率并不会消除浮动利率借贷这些年已经暴露的风险，但它让债务成本变得明确。而这正是 DeFi 信贷一直缺的东西。

浮动利率资金池的强大之处在于能即时提供借款，但它把一切都压缩进一条利用率曲线。固定利率市场则让借款人给期限定价，出借人选择期限和抵押品风险，策展人跨期限配置，应用也能封装更可预期的信贷产品。Aave 已在 7 月推出 Stable Vaults，可预期信贷产品的早期形态已经出现。

这件事之所以重要，是因为 DeFi 借贷正在扩容。它现在支撑循环借贷、基差策略、金库管理、RWA 挂钩资产以及面向普通用户的应用。这些用户要的不只是流动性，还要清晰、固定的融资条款。

预计这一赛道竞争会加剧，更多新方案会出来把固定利率借贷做大。当前渗透率仍然很低，浮动利率仍占市场主体，但目标是把蛋糕做大——这些产品能覆盖现有 DeFi 借贷覆盖不了的很多场景。

它们也试图解决早期同类协议踩过的坑，同时拥有更强分发：浮动利率一侧已经成熟。例如，浮动利率市场里的资金可以一边继续赚取收益、保持效率，一边在固定利率市场报价。

随着产品成熟，一些过去做不了的策略会出现，借贷赛道也可能形成新的飞轮。