作者：William Peaster

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：SEC 用一份五年豁免令，给链上 AMM 开出了交易真实美股的第一张合法通行证。这事值得关注的点不在于豁免本身有多宽松（它其实限制重重）而在于美国监管终于从「喊打喊杀」转向「划出合规跑道」，对从业者和投资者来说，这是一条值得仔细研究的路径信号。

今天上午，SEC 首次正面回应了加密行业在离岸市场掀起的代币化股票热潮：一项为期五年的豁免令，允许许可制自动做市商（AMM）在联邦证券法框架下交易真实、附带权利的美国股票。

这份被 SEC 称为「创新豁免」的命令，来得正是时候，就在两天前，国会自己的加密市场结构法案《 Clarity Act 》刚刚在参议院折戟。

命令里有什么

首先，这份命令确立了一个标准，明确了什么构成「代币化证券交易场所」（TSV），即围绕许可制 AMM 流动性池构建的交易场所，可豁免于「交易所」的法律定义。

其次，命令要求 TSV 池内的流动性提供者豁免于「交易商」定义。当然，进入 TSV 交易的传统经纪交易商仍需履行全部义务，因为这项豁免只涉及交易场所及其流动性提供者，不涉及将订单路由到该场所的经纪商。

这些分类和保护措施即刻生效，延续了 SEC 近期围绕加密领域加大澄清力度的趋势。就在几个月前，该监管机构刚刚与 CFTC 联手，以代币分类框架的形式发布了具有里程碑意义的指导。

值得注意的是，根据这项新命令，TSV 只有在促进真正的 1:1 代币化美股（National Market System，NMS 股票）交易时才有资格被视为 TSV，这些代币必须提供与真实股票相同的股息、投票权等权利。合成资产或衍生品将不具备资格。

还有其他附加条件：TSV 必须在无需许可的公链上运行可审计的智能合约；必须遵守 OFAC 规则；必须接受交易量和代码数量上限；在上市非关联第三方股票代币之前，必须通知发行人并等待可能的否决。

在任何这些方面越界，TSV 都将失去豁免地位。

悬而未决的问题

这套新豁免体系自然不是为那些拥有资本和用户、本可以正常注册却想省去合规麻烦的中心化交易所准备的。它是为去中心化、链上一侧而建的，比如 Uniswap 风格的流动性池，而非 Coinbase 风格的订单簿。

它的范围也很窄：这份命令并不影响离岸合成资产市场，也不会把它们逐出市场。它们会继续照常运行，而与此同时，现在又多了一条在岸以合规、附带权利的方式进行交易的路径。

然而，这套模式在实操层面面临的最大挑战是：整个体系都是许可制的。每个 TSV 都必须设置门槛、流动性池需列入白名单、规模需在护栏之内，等等。相比之下，Robinhood 的 Stock Tokens、Backed、Dinari 和 xStocks 等项目就没这么严格，你只需要一个钱包，就能交易。

换句话说，SEC 赌的是一个尚未被证明的命题：一个合规、许可制、需 KYC 的体系，能够在竞争中胜过那些使用起来简单得多的离岸替代品。我本人持怀疑态度，但也许事情会分层发展。也许离岸市场继续作为散户的主阵地，而 TSV 则通过机构采用占据主导地位并取得成功。

不过，发行人否决权本身也是一个变数。也许离岸合成资产已经让发行人足够恼火，以至于他们会公开拥抱合法、附带权利的真实代币。又或者，每个人都想要尽可能多的控制权，导致 TSV 上市被频繁否决，使整个体系难以为继。

但无论接下来发生什么，这份新命令本身都是件大事，尤其是它与 SEC 在上一任 Gensler 时代的表现形成了鲜明对比。它的出台时机也很讲究：正值 Clarity 法案失败之后几天，为美国走向更持久的加密规则提供了一条可能的路径。

TSV 能否突破自身局限、抢下可观交易量，在可预见的未来不会有答案，因为这个体系需要时间成熟。但至少，SEC 提出这一方案本身就令人鼓舞，这表明委员会正在直接着手，以积极的方式厘清加密行业在岸前线的规则边界。看涨。