永续合约正向传统主流资产渗透。

撰文：Ryan Weeks

编译：Chopper，Foresight News

上个月在白宫一场活动上，唐纳德・特朗普对金融监管机构大加赞赏，称其 「十分努力」推动位于新加坡的线上交易所 Hyperliquid 进入美国。特朗普一向以 「支持加密货币的总统」 自居：他拥有以自己名字命名的数字货币，其家族也获得了至少 12 亿美元加密相关收益。但 Hyperliquid 并非普通加密项目，它主打永续期货合约，标的覆盖加密货币、原油、贵金属以及美国上市公司股票。这类产品无论好坏，都有可能重塑几乎所有品类资产的投资方式。

传统期货合约允许投资者按约定价格买卖资产，设有到期日，既可用于投机，也能对冲持仓风险。举例而言，投资者可以买入黄金期货，对冲美元贬值风险。永续合约则截然不同，这类衍生品最早在加密投资圈流行，没有到期日、全天候可交易，并且支持高杠杆借贷，放大潜在收益。被誉为永续合约发明者、总部位于塞舌尔的加密交易所 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 表示：「单纯从产品本身来说，永续合约就是更好的产品。」

虽然部分交易者依靠永续合约暴富，但更多人蒙受亏损。对冲基金 Event Horizon Labs 近期研究显示，Hyperliquid 平台仅有不到四分之一账户实现盈利。去年，加密交易所永续合约交易量达到 62 万亿美元，是加密现货市场规模的三倍以上，几乎全部交易都发生在离岸市场。Hyperliquid 的交易量仅占其中一小部分，但该平台快速向传统资产领域扩张，尤其是贵金属、原油与股票。

Hyperliquid 的交易者认为，相比现有金融工具，永续合约可以更纯粹地捕捉资产价格行情，合约价格会跟随现货价格变动。《彭博商业周刊》采访了六位 Hyperliquid 交易者，出于安全考虑，其中大多数人不愿公开身份。

今年早些时候，由 Michael Selig 担任主席的美国商品期货交易委员会（CFTC）划定了准入条件，允许美国持牌平台提供永续合约交易。委员会发言人在邮件中表示：「CFTC 认为链上金融是金融下一个前沿领域，希望它能在美国合法合规地发展。」 预测市场平台 Kalshi、数字资产交易所 Coinbase 等公司已经上线加密永续合约，这也是该类产品首次在美国市场落地。Hyperliquid 自然不想在这场浪潮中落后。

但这一系列动作引发华尔街部分机构的忧虑。8 月中旬特朗普发表相关言论后，全球最大传统衍生品交易所芝商所股价一度下跌 3.4%。芝商所随即起诉 CFTC，称 Selig 「绕开了批准永续期货产品所需的监管框架」。芝商所声称，监管机构没有正视这套全新监管方案会带来重大现实影响。而 CFTC 当时回应称，该诉讼是 「毫无依据的」。

最令人担忧的是，永续合约或将带来交易模式颠覆性的变革。永续合约本身机制复杂，就连资深专业交易者也常会踩坑。大约一年前，多家加密交易所的加密永续合约发生约 190 亿美元清算，重创整个加密市场，至今市场尚未完全修复。由于缺乏监管，永续合约一直是交易者的乐园，他们通常匿名进行交易。而随着永续合约越来越多地挂钩现实资产，美国监管机构势必会加强监管。

永续合约市场很可能会被一分为二，已经成熟的离岸市场，以及全新的美国合规市场。美国市场将对交易者和运营方实施更严格的监管，类似预测市场的发展路径。这个分化过程已经启动。加密交易所 Kraken 母公司 Payward 在 9 月 16 日宣布，计划向美国客户开放 Hyperliquid 永续合约交易。对于 Hyperliquid 及其竞争对手而言，这场博弈赌注极高。

范德堡大学法学院教授 Yesha Yadav 的研究方向为数字资产，她表示：「如果它在美国迎来高光时刻，却发生重大风险事故，将会给这类资产走向主流、吸引华尔街参与带来巨大阻碍。」

8 月 19 日，Selig 与特朗普在白宫出席一场加密货币活动

Arthur Hayes 是典型的加密行业代表人物，他身材健硕、行事张扬，拥有超级跑车，会在日本连续滑雪数月，接受干细胞输注。他的 Substack 专栏拥有大量忠实读者，内容涵盖 meme 币、经济史等主题。他过往履历充满争议，并且和特朗普存在交集。去年，特朗普赦免了 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes、Benjamin Delo 以及 Samuel Reed。三人在 2022 年认罪，承认没有建立风控机制，阻止非法资金流入交易所。

2016 年，Hayes 与团队设计出无到期日的永续合约。当时要解决的难题是如何让一份永不交割的合约持续锚定标的价格。永续合约依靠交易者之间持续的资金费率结算实现这一目标：当永续合约价格高于现货价格时，多头交易者通常要向空头支付资金，抬高持有多头的成本，做空变得更有吸引力；当合约价格低于现货，则资金流向反转。这种双向制衡，让合约价格持续贴近现货。Hayes 说：「这个核心机制十年来没有发生改变。」

使用杠杆永续合约的交易者，可以建立远超本金的头寸，收益和亏损同步放大。一旦行情走向不利，交易所会在特定阈值自动清算用户仓位。在部分极端行情下，即便盈利的订单也可能被强制平仓，也就是自动减仓机制（ADL），当市场剧烈波动、交易所面临风险时会触发该机制，保障平台稳定。投资平台 Republic 的管理合伙人 James Newman 解释：「自动减仓意味着，你的盈利订单可能被强行平仓用来弥补其他人的亏损。」

在此之前，交易者大多只能在离岸无监管平台参与永续合约市场。平台要提供超高杠杆，就必须确保自身能够扛住市场剧烈波动，由此催生这种亏损共担机制。这是永续交易与生俱来的特点，但一直没有被大众充分理解。Newman 表示：「交易者频繁交易永续合约，但对产品理解严重不足。」

这套体系曾让 BitMEX 连续数年成为全球最大加密衍生品平台。但交易所后续陷入法律纠纷，其行业霸主地位终结，目前正处于关停流程。不过永续合约的浪潮并未停止。

2025 年 10 月，比特币突破 126000 美元历史高点数日之后，特朗普突然威胁对中国加征新一轮关税，市场风险偏好快速收缩，加密资产行情急转直下。哪怕是经验丰富的永续合约交易者，也未能躲过这次冲击。前加拿大皇家银行 ETF 交易员 Walter Li 如今自主投资，大量资金在 Hyperliquid 交易，他说：「最大的风险就是清算。」 加密崩盘期间多家交易所出现严重延迟，部分交易者无法补充保证金，无法实时掌握行情。而 Hyperliquid 在大规模清算潮中保持系统正常运行。

Hyperliquid 由前量化机构 Hudson River Trading 交易员 Jeff Yan 在 2023 年联合创立。平台转向现实世界资产始于去年 10 月的 HIP-3 升级，该升级允许第三方在 Hyperliquid 基础设施上上线合约。一家名为 Trade.xyz 的第三方平台抓住了这一机遇。该平台由一个规模较小且基本匿名的团队运营，通过上架包括股票指数、白银、石油和股票在内的实物资产合约，在 Hyperliquid 上建立了最大的交易市场，迄今为止交易量已超过 5000 亿美元。今年 7 月，Hyperliquid 上现实资产永续合约单月交易量达到 1150 亿美元，已经超过平台原生加密货币交易量。

Hyperliquid 政策中心的发言人在邮件声明中表示，永续合约是对传统期货市场的补充，而非替代。「美国监管通道开通后，美国人就可以通过美国持牌机构享受链上基础设施带来的市场服务。」

投资者也看好这个叙事。Hyperliquid 关联代币 HYPE 一度创下约 98 美元的历史新高，年内涨幅接近 4 倍，自 8 月初以来价格翻倍。

2 月末美伊冲突爆发时，全球主流原油市场恰逢周末休市，Hyperliquid 却保持交易。Trade.xyz 上的原油永续合约持续成交，提前预示了传统市场开盘后的原油价格走向。

Hyperliquid 交易者、爱好者 Tobias Reisner 身处德国，他表示：「特朗普的政策制造大量市场波动，而 HIP-3 升级带来的交易者，正是靠这种波动赚取丰厚收益。」

Hyperliquid 向监管机构推介的核心理由之一是，这套系统可以为休市期间的重大事件给出价格信号，填补传统市场空白。Hyperliquid 政策中心曾向美国证监会官员提交文件，以此作为推动交易所落地美国的论据。彭博新闻在伊朗战争期间的观察，在有限范围内印证了这一逻辑。

该发言人表示，Hyperliquid 政策中心研究发现，在统计的近 75% 的传统市场周末休市案例中，原油永续合约周末价格，比周五收盘基准价更接近周日传统市场重新开盘的价格。

主流交易机构已经开始关注这个赛道。总部位于阿姆斯特丹的 Flow Traders，在多个平台（含 Hyperliquid）交易现实资产永续合约。首席执行官 Thomas Spitz 在邮件中写道：「一旦这类产品成为专业交易者认可的价格指标，更多机构资金将会入场。监管进一步明确、基础设施完善，将成为这类市场的转折点。」

这就是美国市场发挥作用的地方。Kraken 母公司 Payward 计划为美国客户提供基于 Hyperliquid 技术的永续合约，这相当于给出一套落地模板：由 Payward 旗下受 CFTC 监管的交易所与清算机构负责业务，另一家 Payward 主体负责用户注册。

如果这类合作模式就是 Hyperliquid 进入美国的方案，那么新的疑问随之而来：平台原本的核心吸引力能否保留。《商业周刊》采访的部分交易者认为，产品特性会被大幅削弱。Reisner 预计 Hyperliquid 会要求美国用户完成身份核验（目前离岸平台无需 KYC）。保证金门槛、杠杆限制、投资者资质自认证都是未知数。Hayes 表示：「这件事难度很大。如果想要进入美国市场，就要大量牺牲离岸市场赖以成功的核心机制，那么它的竞争力就会下降。」

某种程度上 Hyperliquid 已经进入美国。虽然交易所并未正式对美国交易者开放，但 Hyperliquid 政策中心称，任何企业都可以使用它的基础设施在美国推出产品。范德堡大学 Yadav 教授称，目前美国交易者通过 VPN 访问离岸平台。接受《商业周刊》采访的十多位专家也达成共识，不少交易者本身身处美国。Yadav 说：「大量流动性来自美国本土。」

放在过去，这种情况足以让这家加密交易所陷入严重法律危机。但如今，它更有可能成为即将受到宽松监管的业务的底层基础。